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文｜杨(yang)帆 玛西高娃 李想(xiang)
近期(qi)多场重要(yao)会(hui)议反复提及“扩消(xiao)费(fei)”，特别(bie)是将“促进服务(wu)消(xiao)费(fei)”摆(bai)在更为重要(yao)的位置。本文对2024年以旧(jiu)换新政策效果(guo)进行了详细复盘(pan)，回答了“为何补贴效果(guo)不及前期(qi)市(shi)场预期(qi)”、“财政补贴乘数(shu)有多大”、“补贴对其他品类消(xiao)费(fei)是否具有挤出效应”等市(shi)场关注的热点问题，并从四个视(shi)角分析了未来“国补”扩围到(dao)服务(wu)消(xiao)费(fei)领域的必(bi)要(yao)性和可行性。具体如下(xia)：1）耐用(yong)品消(xiao)费(fei)具有较强的透支效应，补贴政策退坡后耐用(yong)品消(xiao)费(fei)在社零中的占比往往快速下(xia)跌(die)；服务(wu)消(xiao)费(fei)则具有更加即时性的特征，当(dang)下(xia)补贴不易透支未来增长动能。2）高线城市(shi)耐用(yong)品消(xiao)费(fei)扩张存在较多制约，24年9-12月数(shu)据验证北京(jing)、上海以旧(jiu)换新补贴效果(guo)不佳(jia)，高线城市(shi)补贴扩围到(dao)服务(wu)消(xiao)费(fei)的需求更为迫切，效果(guo)或亦更为显著(zhu)。3）国际经验显示，耐用(yong)品的财富弹性与收入弹性均较大，在地(di)产下(xia)行周期(qi)中消(xiao)费(fei)增长动能往往最易受限；服务(wu)消(xiao)费(fei)在地(di)产下(xia)行期(qi)受到(dao)的影响相对较小，特别(bie)是“精神娱乐消(xiao)费(fei)”往往可以借势取得较好的发展(zhan)机会(hui)。4）较之于补贴耐用(yong)品消(xiao)费(fei)（更有利(li)于“企业部门”）而言，补贴服务(wu)消(xiao)费(fei)对“居民部门”相对更有利(li)，更有助于促进居民增收和就业稳定。
▍基于对2024年以旧(jiu)换新补贴财政乘数(shu)的估算(suan)，假设2025年的国补资金总额为3000亿元，或不足以支撑全年维度的消(xiao)费(fei)增长。
2024年以旧(jiu)换新政策对消(xiao)费(fei)提振效果(guo)显著(zhu)，但提振幅(fu)度低于前期(qi)市(shi)场预期(qi)，主(zhu)要(yao)原因有三：一(yi)是单价更高、杠杆效应更大的汽车补贴效果(guo)不及预期(qi)；二是部分地(di)区的国补资金使用(yong)速度较快，甚至在24年11月份就出现资金告(gao)罄、接续不足的情况，对后续补贴效果(guo)释(shi)放造成了不利(li)影响；三是以旧(jiu)换新补贴对其他品类或存在一(yi)定的挤出效应，非补贴受益品类的社零增速从24年5-8月的3.0%下(xia)降至9-12月的2.3%，该部分为前期(qi)测算(suan)所低估。我们(men)估算(suan)，2024年以旧(jiu)换新补贴的财政乘数(shu)约为2.1，若2025年以旧(jiu)换新的国补额度为3000亿元，预计能撬动6300亿元的增量销售额，拉动社零同(tong)比增长1.3个百分点。考虑到(dao)对其他消(xiao)费(fei)品类的潜在挤出效应以及潜在关税扰动下(xia)出口下(xia)行风险的存在，3000亿元的补贴额度或不足以支撑全年5.0%的GDP增长目标(biao)实现。
▍从四大视(shi)角来看，未来国补扩围至服务(wu)消(xiao)费(fei)领域具有较强的必(bi)要(yao)性和可行性。
1）耐用(yong)品消(xiao)费(fei)具有较强的透支效应，补贴政策退坡后耐用(yong)品消(xiao)费(fei)在社零中的占比往往快速下(xia)跌(die)；服务(wu)消(xiao)费(fei)则具有更加即时性的特征，透支效应不明显。耐用(yong)品购买频次较低，极易产生对未来消(xiao)费(fei)的透支效应。以2013年家电下(xia)乡补贴政策退坡和2017年汽车购置税减免政策退坡为例，耐用(yong)消(xiao)费(fei)品在社零中的占比均出现快速下(xia)滑，透支效应显著(zhu)。相比较而言，服务(wu)消(xiao)费(fei)具有较强的“即时性”特征，即便后续补贴退坡，也不会(hui)透支未来的服务(wu)消(xiao)费(fei)增长动能。
2）对于高线城市(shi)而言，耐用(yong)品消(xiao)费(fei)扩张存在较多制约，补贴扩围到(dao)服务(wu)消(xiao)费(fei)的需求更为迫切，效果(guo)或亦更为显著(zhu)。高线城市(shi)的耐用(yong)品保有量较高，并且以北京(jing)、上海为代表的部分高线城市(shi)存在“车牌摇号”限制，耐用(yong)品消(xiao)费(fei)进一(yi)步扩张的空(kong)间受限，服务(wu)消(xiao)费(fei)补贴才能发挥更大的效用(yong)。区域社零数(shu)据亦印证，2024年9-12月北京(jing)、上海在“国补”耐用(yong)品补贴中受益程度明显偏弱(ruo)，但上海在“地(di)补”餐饮消(xiao)费(fei)券中受益显著(zhu)。
3）地(di)产下(xia)行周期(qi)中，耐用(yong)品由于财富与收入弹性较大增长动能不足，服务(wu)消(xiao)费(fei)受到(dao)的影响相对较小，特别(bie)是“精神娱乐消(xiao)费(fei)”往往可以借势取得较好的发展(zhan)机会(hui)。在地(di)产下(xia)行期(qi)导致的居民“资产负债(zhai)表”与“损益表”受损环境中，耐用(yong)品消(xiao)费(fei)最易受到(dao)负面(mian)冲击，特别(bie)是在通(tong)胀下(xia)行期(qi)间，极易做出延迟购买的决定。以日(ri)本为例，地(di)产下(xia)行周期(qi)前5年和发生后5年间，耐用(yong)品消(xiao)费(fei)增速从14.21%下(xia)滑至1.82%，但服务(wu)消(xiao)费(fei)增速仅从6.77%下(xia)降至4.98%，特别(bie)是“精神娱乐型消(xiao)费(fei)”在地(di)产下(xia)行周期(qi)中反而实现逆势增长。
4）较之于补贴耐用(yong)品消(xiao)费(fei)（更有利(li)于“企业部门”）而言，补贴服务(wu)消(xiao)费(fei)更有利(li)于“居民部门”。根据2020年的投入产出表计算(suan)，制造业增加值中劳动报酬的分配比例约为36.0%，显著(zhu)低于第三产业52.8%的分配比例，补贴服务(wu)消(xiao)费(fei)或更有利(li)于居民部门增收。
▍但客观来讲，服务(wu)消(xiao)费(fei)补贴也可能存在三重困境。
一(yi)是监管难度更大。具体而言，服务(wu)消(xiao)费(fei)场景(jing)更为复杂，涉及多方主(zhu)体，相较商品消(xiao)费(fei)补贴，服务(wu)消(xiao)费(fei)补贴更难精准扶持目标(biao)对象，更易出现资金套取等问题。因此从实操层面(mian)看，可能更适宜扩围至“标(biao)准化程度较高”的服务(wu)消(xiao)费(fei)领域。二是服务(wu)消(xiao)费(fei)单价相对较低，整体撬动的杠杆效应或将显著(zhu)低于耐用(yong)品消(xiao)费(fei)。三是服务(wu)消(xiao)费(fei)的撬动效果(guo)一(yi)定程度上也会(hui)受到(dao)供给(gei)质量的制约，供给(gei)质量偏低的领域或难以发挥出较好的撬动效果(guo)。
▍宏观经济运行跟(gen)踪：本周市(shi)场关注民企座谈会(hui)召开和1月70城房价数(shu)据情况。
2025年2月17日(ri)，在时隔六(liu)年多后，中央再次召开由总书记参(can)与的民营企业家座谈会(hui)。2018年，在“去杠杆”的宏观背景(jing)下(xia)，民营企业“融资难”的问题持续凸显。11月，总书记召开民营企业座谈会(hui)，驳斥(chi)了“民营经济离场论”、“新公私合营论”等错误论调，以“民营企业和民营企业家是我们(men)自己人”的表述极大鼓舞了民营企业家的发展(zhan)信心。而到(dao)2024年下(xia)半年以来，部分企业生产经营遭(zao)遇困难，私营工业企业利(li)润增速再次转负，企业家信心也受到(dao)了一(yi)定影响。在此背景(jing)下(xia)，在再次召开的民营企业家座谈会(hui)上，总书记“保持爱(ai)拼会(hui)赢(ying)的精气神”等表述提振士气、振奋人心，鼓舞广大民营企业家奋力拼搏(bo)。2月19日(ri)，国家统计局70城房价数(shu)据出炉(lu)，1月份新房价格环比上涨城市(shi)较上月有所增加，一(yi)线城市(shi)新房和二手房价格环比继续上涨，二线城市(shi)新房价格自2023年6月以来首次环比上涨。下(xia)周将公布美国1月PCE数(shu)据、欧元区1月CPI数(shu)据。
▍风险因素：
高频数(shu)据对宏观经济反映(ying)程度不够全面(mian)，美国关税政策超预期(qi)，宏观政策落(luo)地(di)进度慢于预期(qi)，国内经济运行不及预期(qi)。
本文节选自中信证券研究部已于2025年2月23日(ri)发布的《一(yi)周宏观专题述评（第一(yi)百三十九(jiu)期(qi)）—如果(guo)“国补”扩围至服务(wu)消(xiao)费(fei)领域》报告(gao)，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告(gao)。若因对报告(gao)的摘(zhai)编而产生歧义，应以报告(gao)发布当(dang)日(ri)的完整内容为准。
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来源：中信证券研究