一、股价回调有逻(luo)辑支撑，但长期看行业空间与个股特质

许多港股投资(zi)者对“解禁”色(se)变(bian)。

这一现(xian)象背后有着一定的逻(luo)辑支撑。通常而言(yan)，从短期视角来(lai)看，股票解禁往往被视为利空消息。解禁意味着在短时间内会有大(da)量股票集中减(jian)持(chi)，从而冲(chong)击股价。因为股票供给在短时间内大(da)幅增加(jia)，而购买力在短期内相对稳定，供需关系的改变(bian)自(zi)然会导致股价波动。加(jia)之(zhi)港股没有涨跌幅限制，单日股价暴跌六七成的情况也并非罕见，这使得投资(zi)者对解禁消息格外敏感，常常导致解禁后的回调幅度(du)远大(da)于基本面应有的调整幅度(du)，更多是情绪面带来(lai)的波动。

加(jia)上在解禁第二个交易日，黑芝麻智能就因一则关于比亚迪的传闻澄清，进一步引发市场波动。此前有市场消息称比亚迪已采用(yong)黑芝麻智能的车(che)规级自(zi)动驾(jia)驶计(ji)算芯片且已批(pi)量供货，消息传出后盘(pan)后股价大(da)涨。紧接着黑芝麻智能发布澄清公告。但值得一提的是，黑芝麻智能澄清的内容可能遭到误解。黑芝麻智能强调与比亚迪有长期合作(zuo)关系，市场消息所(suo)称的只是集团的日常及一般业务(wu)过程。换(huan)而言(yan)之(zhi)，黑芝麻智能澄清的是长期合作(zuo)没有变(bian)化，而并非没有进入比亚迪供应链。

综合来(lai)看，黑芝麻智能的跌幅是否受情绪影响，见仁见智。但可以肯定的是，在解禁当日，投资(zi)者的博弈程度(du)大(da)幅增加(jia)，尤其是在智能驾(jia)驶与芯片领(ling)域，市场讨(tao)论度(du)极高，博弈几(ji)乎(hu)不可避(bi)免。

不过，从中期乃至更长的维(wei)度(du)来(lai)看，股价终将(jiang)回归到较为正常的区间。被错杀的股票中，出现(xian)不同程度(du)反弹(dan)的情况也十分常见，尤其是受情绪面影响较大(da)的股票，可能会迎来(lai)迅速反弹(dan)，甚(shen)至攀升至当前时间段(duan)内的新高。例如，泡泡玛特于2021年6月解禁，叠加(jia)疫情影响，股价一度(du)下跌80%以上，但随着业绩释放，股价在1年内上涨5倍，2年内上涨10倍。由此可见，公司的基本面和所(suo)在赛道才是决定一切的关键。如果是一只好股票，解禁或许会带来(lai)一个短暂的投资(zi)窗口期；反之(zhi)，若公司本身质地不佳(jia)，则可能陷(xian)入持(chi)续(xu)下跌的困境。

当前，黑芝麻智能所(suo)在的赛道关注(zhu)度(du)高涨。这背后离不开产业层面的积(ji)极变(bian)化。一方面，半导体(ti)周期逐渐见底；另(ling)一方面，利好消息不断(duan)。

去年12月，中国汽车(che)工业协会（中汽协）建议国内汽车(che)企业谨慎(shen)采购美国芯片，以保障汽车(che)产业链和供应链的安(an)全稳定。随后，DeepSeek取(qu)得技术(shu)突破，并开始应用(yong)至自(zi)动驾(jia)驶领(ling)域。DeepSeek多模态感知技术(shu)和高效计(ji)算架(jia)构提升了自(zi)动驾(jia)驶系统的性能和效率，为行业发展带来(lai)新机遇。

2月10日，比亚迪在智能化战略发布会上宣布，全系车(che)型将(jiang)搭载(zai)“天神之(zhi)眼(yan)”高阶智驾(jia)，首(shou)批(pi)21款车(che)型即将(jiang)上市。比亚迪通过全民智驾(jia)战略，加(jia)速智驾(jia)普及，推动高阶智驾(jia)全覆(fu)盖(gai)，这将(jiang)为行业带来(lai)新的增长动力。除了比亚迪之(zhi)外，还有诸多车(che)企正在推动智驾(jia)平(ping)权(quan)，这将(jiang)推动智能驾(jia)驶技术(shu)快速普及，为行业提供广阔的发展空间。

因此，从板块角度(du)来(lai)看，因非基本面因素导致回调的标的，或许为错过此前上涨的投资(zi)者提供了“上车(che)”的机会。

然而，从公司自(zi)身的资(zi)质来(lai)看，情况又(you)如何呢？

二、智能驾(jia)驶芯片是汽车(che)的“大(da)脑”

黑芝麻智能是国内领(ling)先的车(che)规级智能汽车(che)计(ji)算芯片与解决方案供应商(shang)。

两年前，市场关注(zhu)的焦点主要集中在汽车(che)电动化相关的芯片，如IGBT等(deng)，这些芯片堪称汽车(che)动力系统的“心脏”。近年来(lai)，随着智能化的推进，智能驾(jia)驶芯片作(zuo)为汽车(che)的“大(da)脑”，逐渐成为市场关注(zhu)的焦点。

智能驾(jia)驶芯片是智能驾(jia)驶硬件产业链的核心，也是最具(ju)潜力的细分赛道之(zhi)一。从性能角度(du)看，智能驾(jia)驶芯片的算力不仅(jin)决定了主机厂在算法开发时的上限，还直接影响整个系统的可用(yong)性和可靠性。从成本角度(du)看，智能驾(jia)驶芯片在智能驾(jia)驶系统硬件解决方案中的占比高达20%-30%，是成本最高的芯片环节。

根据(ju)弗若斯特沙利文的数(shu)据(ju)，2023年，全球及中国ADAS SoC市场规模分别达到275亿元人民币和141亿元人民币。随着ADAS功能的进一步普及，预(yu)计(ji)到2028年，全球ADAS SoC市场规模将(jiang)增长至925亿元人民币，2023年至2028年的复合年增长率为27.5%。在中国，ADAS汽车(che)销售市场正处于快速增长阶段(duan)，预(yu)计(ji)到2028年，中国ADAS SoC市场规模将(jiang)达到496亿元人民币，2023年至2028年的复合年增长率为28.6%。这意味着在未来(lai)五年内，无论是全球还是中国市场规模都(dou)将(jiang)不止翻一倍。

尽管这个行业前景广阔，但能够(gou)突围(wei)的国内厂商(shang)却(que)寥寥无几(ji)。汽车(che)与计(ji)算芯片领(ling)域本身都(dou)具(ju)有极高的技术(shu)壁垒。汽车(che)行业因其长周期、高安(an)全性和可靠性要求，对零部件供应商(shang)的技术(shu)实力和产品质量提出了极为严苛的标准。而计(ji)算芯片的研发则涉及到复杂的半导体(ti)工艺、架(jia)构设计(ji)和算法优化，研发成本高昂且周期漫长，呈(cheng)现(xian)出强者恒强的格局。

黑芝麻智能不仅(jin)是国内首(shou)家(jia)车(che)规级自(zi)动驾(jia)驶计(ji)算芯片上市公司，还是唯二的上市标的之(zhi)一，稀(xi)缺性凸显。

黑芝麻智能能够(gou)在这一高壁垒领(ling)域取(qu)得突破，得益于其在技术(shu)研发上的强大(da)实力。黑芝麻智能不仅(jin)具(ju)备完备的SoC设计(ji)能力，还自(zi)主研发了核心IP核，这为其在车(che)规级SoC领(ling)域提供了坚实的技术(shu)基础，确保了技术(shu)的自(zi)主可控。在芯片架(jia)构设计(ji)方面，黑芝麻智能融合了先进的NeuralIQ ISP技术(shu)和DynamAI NPU架(jia)构，满足自(zi)动驾(jia)驶场景下的高性能需求。此外，公司还积(ji)极构建生态系统，自(zi)主研发了山海开发工具(ju)链和瀚海中间件，为开发者提供了从算法开发到产品落地的全流程支持(chi)。

目前，黑芝麻智能已打造了一系列领(ling)先的车(che)规级SoC芯片，包括华山系列高算力SoC和武当系列跨域SoC，以及自(zi)动驾(jia)驶解决方案。公司早于2020年6月推出A1000芯片，并于2022年实现(xian)量产，算力达58 TOPS，可适配(pei)L2+/L3级别自(zi)动驾(jia)驶，包括记忆泊车(che)、自(zi)主泊车(che)和高速公路及城市快速路上的NOA功能。而华山系列的A1000 Pro是国内首(shou)款超(chao)过100 TOPS算力的自(zi)动驾(jia)驶SoC（在INT8精度(du)下）；A2000正在开发中，算力可达250+TOPS，预(yu)期将(jiang)跻身全球性能顶尖(jian)的车(che)规级SoC行列。在武当系列中，C1296是行业首(shou)颗支持(chi)多域融合的芯片平(ping)台，C1236则是本土首(shou)颗单芯片支持(chi)NOA的芯片平(ping)台。不难看出，黑芝麻智能完成了诸多国产芯片零的突破。

与海外龙头厂商(shang)相比，黑芝麻智能也毫(hao)不逊色(se)。

值得注(zhu)意的是，算力是智能驾(jia)驶SoC的核心参数(shu)。从L1到L5级别的自(zi)动驾(jia)驶，算力需求呈(cheng)现(xian)出显著的升级趋势。L2级别自(zi)动驾(jia)驶的基础功能算力需求为2-2.5 TOPS，而随着自(zi)动驾(jia)驶功能的复杂性增加(jia)，如高速NOA和城市NOA，算力需求大(da)幅提升，才能支持(chi)更复杂的环境感知、决策制定和路径规划。例如，高速NOA功能的算力需求为150 TOPS以下，而城市NOA功能的算力需求更高，通常需要500 TOPS以上。从算力的角度(du)看，目前，黑芝麻智能的产品已可对标绝大(da)部分的海外主流芯片，并正在追赶(gan)英伟达Orin X高端产品，显示出其强大(da)的产品竞争力。

图：海外厂商(shang)已量产的主流智驾(jia)SoC 芯片AI算力(截至1H24)

资(zi)料来(lai)源：浦银国际(ji)，格隆汇整理

正因如此，黑芝麻智能在市场上拥有了较强的竞争力。根据(ju)弗若斯特沙利文的资(zi)料，以2023年中国市场自(zi)动驾(jia)驶芯片及解决方案的营收来(lai)看，黑芝麻智能排名第五；以2023年中国高算力自(zi)动驾(jia)驶SoC出货量来(lai)看，黑芝麻智能继续(xu)蝉(chan)联(lian)第三名，市场份额达到了7.2%，相比2022年有了显著提升。

图：自(zi)动驾(jia)驶 Soc 产品及配(pei)套车(che)企

资(zi)料来(lai)源：格隆汇整理

三、三年业绩翻五倍

值得注(zhu)意的是，尽管黑芝麻智能在自(zi)动驾(jia)驶芯片市场排名较高，但其依然拥有巨大(da)的发展空间，主要体(ti)现(xian)在以下两个方面：

一、增量市场空间广阔。

首(shou)先，整体(ti)市场规模正在飞速扩张，尤其是“全民智驾(jia)”与“智价平(ping)权(quan)”趋势带来(lai)的极度(du)可观的增量需求。比亚迪在发布会上宣布，高阶智驾(jia)功能将(jiang)实现(xian)10万以上车(che)型全系标配(pei)，10万级以下车(che)型也将(jiang)多数(shu)搭载(zai)。这一智驾(jia)普及程度(du)远超(chao)市场预(yu)期——此前市场主要预(yu)期各车(che)厂会加(jia)强15万以下车(che)型的智驾(jia)渗透率。

尽管30万以上车(che)型的L2及以上ADAS功能装车(che)率已较高，但16万以下车(che)型的装车(che)率仅(jin)为11.7%，提升空间巨大(da)。而16万以下车(che)型正是出货量最高的价格区间，“智价平(ping)权(quan)”将(jiang)带来(lai)非常可观的增量。此外，中高端车(che)型的智驾(jia)系统仍在不断(duan)升级。以比亚迪为例，其计(ji)划在2025年实现(xian)300万辆新车(che)搭载(zai)高阶智能驾(jia)驶系统，黑芝麻智能有望从中受益。

二、国产替代进程的加(jia)速。

在中国市场自(zi)动驾(jia)驶芯片及解决方案领(ling)域，黑芝麻智能排名第五，第一名Mobileye与第二名英伟达占据(ju)了半壁江山。在中国高算力自(zi)动驾(jia)驶SoC市场，黑芝麻智能排名第三，但英伟达占据(ju)了超(chao)过70%的市场份额。近年来(lai)，黑芝麻智能的市场份额确已得到明(ming)显提升，但仍处于追赶(gan)阶段(duan)。

不过，国产替代进程可能来(lai)得非常迅猛(meng)。

从财(cai)务(wu)数(shu)据(ju)来(lai)看，Mobileye首(shou)当其冲(chong)。从财(cai)务(wu)数(shu)据(ju)看，Mobileye 2023年全年营收实现(xian)20.79亿美元，同比增长11.23%。在财(cai)报说明(ming)会上，Mobileye CEO Amnon Shashua表示，其在中国的市场份额正在减(jian)少。受半导体(ti)周期叠加(jia)市场份额波动的影响，2024年Mobileye的营收为16.5亿美元，较2023年下降20%。Mobileye在中国市场的份额继续(xu)下降，这主要是由于中国汽车(che)厂商(shang)的快速发展超(chao)过了Mobileye的市场份额增长速度(du)。也就是说，Mobileye无法跟(gen)上中国车(che)厂的增长步伐。

从近年业绩来(lai)看，黑芝麻智能无疑获得了更高的市场份额。黑芝麻智能的营收增长迅猛(meng)，由2020年的0.53亿元增长至2023年的3.12亿元，三年翻五倍；2024年上半年，公司的成长性完全抵消了周期性的影响，实现(xian)营收1.8亿元，同比增长69.2%。从净利润来(lai)看，公司处于高速扩张阶段(duan)，前期研发、销售渠道投入较大(da)，但2024年上半年已实现(xian)净利润11.05亿元，同比增长129.63%。值得一提的是，公司持(chi)续(xu)加(jia)码研发投入，并没有为净利润的增长而牺牲研发。

公司已经完成了从0到1的突破，正在走向(xiang)从1到N的倍数(shu)级增长。目前，黑芝麻智能已与多家(jia)知名车(che)企达成合作(zuo)，客户(hu)数(shu)量快速增加(jia)。其中，华山A1000芯片已处于全面量产状态，获得国内多家(jia)头部车(che)企采用(yong)，包括一汽集团、东风集团、吉利集团、江汽集团等(deng)，量产车(che)型包括领(ling)克08、领(ling)克07、东风eπ007及eπ008等(deng)。此外，公司前瞻性布局跨域计(ji)算和高算力SoC，武当C1200和华山A2000新产品计(ji)划于2025年和2026年量产，新产品落地有望驱(qu)动业绩高增，带来(lai)“从N到N²”的指数(shu)增长。

黑芝麻智能的营收和净利润的快速增长，以及其在车(che)规级SoC领(ling)域的技术(shu)突破和产品布局，都(dou)为其未来(lai)的持(chi)续(xu)发展奠定了坚实基础。

在智能驾(jia)驶板块热度(du)不断(duan)攀升的当下，黑芝麻智能的此次股价回调，或许正是市场给予投资(zi)者的一个重新审视和布局的机会。