市(shi)场(chang)进入快涨快跌、波动率放大局面

全景网：近期，市(shi)场(chang)波动的幅度(du)很大，恒生(sheng)指数在过去一个月(yue)里，最大涨幅达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常(chang)吗？您是怎样看待港股这样大幅度(du)调整的？

余展昌：港股市(shi)场(chang)和A股市(shi)场(chang)在近期的波动都非常(chang)大，主要原因是本轮政策驱动的转向太快太突然了，一两周(zhou)时(shi)间就走完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证指数接近3600点，2022年开始一路回调，再(zai)经过2023年的高开低走，今年10月(yue)8日冲到了最高3600点以上位置，后又快速(su)回落到当前3200多点的位置。港股市(shi)场(chang)亦是如此，恒生(sheng)指数快速(su)冲到22000以上的位置，后又出现回调。我认为市(shi)场(chang)波动大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常(chang)情况下，短期之(zhi)内积压了太多获利(li)盘，升至(zhi)高位时(shi)就会出现资(zi)金分歧，引起波动率的放大。我们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市(shi)，还是2020年，中间都会有一个小波折(she)，即第一阶段上涨到一定程度(du)之(zhi)后，资(zi)金意见会出现分歧，而下一阶段能否继续上涨，就取(qu)决于有没有增量资(zi)金，可能政策的利(li)好(hao)或者经济的改善，会带(dai)来(lai)一些增量资(zi)金进入市(shi)场(chang)，承(cheng)接部(bu)分获利(li)资(zi)金的退出，这就是筹(chou)码更换(huan)的过程。因为如果获利(li)盘积累太多，肯定一出现波动就会有资(zi)金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常(chang)快。9月(yue)24日国务(wu)院新闻办(ban)公室(shi)发布(bu)会后市(shi)场(chang)收(shou)第一根阳线(xian)；9月(yue)25日走了一根上阴线(xian)，但总体(ti)还是收(shou)阳；9月(yue)26日政治局会议(yi)后马上就是一根大阳线(xian)；经过周(zhou)末的发酵，增量资(zi)金不断跑步进场(chang)、开户，在9月(yue)30日将情绪推至(zhi)高点；国庆期间再(zai)经过一轮发酵，情绪上升非常(chang)快。

在国庆期间，A股休(xiu)市(shi)，但港股不休(xiu)，所以港股第一天出现了大涨，恒生(sheng)指数在10月(yue)2日涨幅猛烈；10月(yue)3日港股市(shi)场(chang)受到外围影响，因为港股和A股不太一样，资(zi)金持有结构中外资(zi)占比更高，更看重估值(zhi)或更理性，虽然近几年南下资(zi)金占比不断提升，增强了港股市(shi)场(chang)的交易属(shu)性，但是总体(ti)还是受海(hai)外影响较大；10月(yue)8日，恒生(sheng)指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当然此前向上快速(su)进攻的涨幅同样罕见。

今年5月(yue)份，港股也有过一波行情，当时(shi)想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常(chang)多政策方面乐观的预期。但从以往的经验来(lai)看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比如再(zai)超预期的增量政策，或者经济数据的确认和利(li)好(hao)，且外资(zi)相对谨慎，10月(yue)8日的情绪过热(re)，主要是资(zi)金推动，叠加当天银行已经开始责令查处违规(gui)信(xin)贷进入股市(shi)的行为，所以存在担(dan)忧。

总的来(lai)说，我认为第一阶段获利(li)资(zi)金的回吐很正常(chang)，但港股经过回调之(zhi)后，在重阳节的前一天也迎来(lai)了大幅上涨，海(hai)外的被动资(zi)金、主动资(zi)金以及南下资(zi)金都在增持。港股短期波动的加剧和A股是联动的，在非常(chang)大级别的政策反转之(zhi)后，形成了一种快涨快跌、波动率放大的局面。

　港股市(shi)场(chang)关注资(zi)金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市(shi)场(chang)如此变动期间，有没有一些特别突出的量化指标引起了您的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两个维(wei)度(du)：一是资(zi)金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资(zi)金面主要和利(li)率、流动性有关，分子基本面主要和盈利(li)有关。具体(ti)而言，分母端的逻辑，因为港股是连续汇率制度(du)，且外资(zi)有一定的投资(zi)占比，所以受全球流动性的影响非常(chang)大，比如美联储货币政策。尤其香港市(shi)场(chang)是全球流动性的边缘地带(dai)，核心地区是美国，次要的是欧(ou)洲和亚洲，比如日本等地区，再(zai)就是香港，所以有一个降息环境下流动性溢出的效(xiao)应。分子端看盈利(li)，在企业盈利(li)改善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今年5月(yue)份港股快速(su)启动的行情，最早也是国内情况的好(hao)转，企业盈利(li)出现一定改善，但改善不大，更多是估值(zhi)提升。估值(zhi)提升主要驱动因素在于：当时(shi)美联储降息预期出现一定升温，且五(wu)一期间日元大幅贬值(zhi)，日本股市(shi)又出现扰动，叠加当时(shi)A股休(xiu)市(shi)，致使海(hai)外部(bu)分资(zi)金开始回流到港股市(shi)场(chang)，资(zi)金推动了估值(zhi)的上升。同时(shi)，5月(yue)份对分子端有一个房地产新政的预期，加上港股通红利(li)税、互联互通等各项放开，就把港股的估值(zhi)提高了。

简单而言，投资(zi)者风险偏好(hao)比以前高，带(dai)动港股估值(zhi)提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈政策的预期和资(zi)金的推动。A股在年初期间，尤其一季度(du)，一些成长股杀跌较为严重，主要是红利(li)板块市(shi)场(chang)关注度(du)上升，那时(shi)A股红利(li)的情绪扩散到了港股，导致了一波上涨，这就是资(zi)金中长期分析的逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进行分析。9月(yue)份美联储降息幅度(du)不小，以及最近美国数据的表现，比如房租价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀(zhang)粘(zhan)性，尤其是二手(shou)车。

总体(ti)而言，未来(lai)美国通胀(zhang)相对可控，市(shi)场(chang)对通胀(zhang)担(dan)忧有一定的缓(huan)解。所以，降息预期起来(lai)后，衰退预期就减弱了，这对港股是利(li)好(hao)。9月(yue)份降息窗(chuang)口，叠加国内基本面政策大反转，可以对标2022年11月(yue)、12月(yue)这一级别的大反转，海(hai)外对A股的基本面预期，包括外资(zi)对中国经济增速(su)的预期出现了扭转，开始出现回流，A股估值(zhi)也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短期来(lai)看，关注几个波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月(yue)底到6月(yue)初这一阶段港股处于超买区间，资(zi)金出现分歧，波动加大，后因为基本面不及预期，房地产新政的效(xiao)果也没有预想的好(hao)，就顺势出现回调了，所以这是一个信(xin)号；

二是卖空比例，有段时(shi)间卖空比例降到了一个非常(chang)低的水平，就是所有人都一致看好(hao)，没有多的资(zi)金做承(cheng)接，这也不好(hao)；

三(san)是全球资(zi)金流向监测机构EPFR数据显(xian)示，港股5月(yue)份的行情一是南下资(zi)金不断增持，二是海(hai)外被动资(zi)金因为配置亚洲或新兴市(shi)场(chang)，被动地按一定权(quan)重配置香港市(shi)场(chang)，三(san)是海(hai)外主动权(quan)益资(zi)金因为偏长期配置，从2021年以来(lai)受互联网监管政策等因素影响一直在减配，在今年从减配转向标配，也是红利(li)逻辑，即资(zi)金链推动的要素。

我们会及时(shi)跟踪，判断是长线(xian)资(zi)金的驱动引导，还是短线(xian)资(zi)金引导，还会关注比如波动率指标，如果出现了严格的超买现象，也会警惕。上周(zhou)，海(hai)外主动资(zi)金连续两周(zhou)出现了净流入，被动资(zi)金也加大流入，南下资(zi)金同样大量流入港股市(shi)场(chang)，进行抄底行为，重新转向估值(zhi)洼地，所以港股也出现一定的修(xiu)复和放大。

后续行情需关注是否存在超预期因素

全景网：在港股极度(du)活跃(yue)的时(shi)候，成交额一度(du)突破6000亿，较之(zhi)前千亿左右(you)的成交额有显(xian)著提升，港股活跃(yue)度(du)的提升，您觉得是暂(zan)时(shi)的，还是意味着真的要上台(tai)阶了，大家都关注到了港股的价值(zhi)洼地的机会？您如何看待港股后市(shi)价值(zhi)重估？

余展昌：首先，如果整个市(shi)场(chang)行情真的是牛市(shi)行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶段出现间歇性调整，后续是陷入震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好(hao)地继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为很多增量资(zi)金涌入市(shi)场(chang)，包括新开户的90后、00后等年轻群体(ti)居多，风险偏好(hao)较高，行事也较果断，导致A股单日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否会持续？我觉得取(qu)决于几个因素：一是看后续有没有更多增量资(zi)金入场(chang)，我认为肯定还有，但是会选择一个比较好(hao)的契机进入市(shi)场(chang)，比如更多超预期因素出现。包括日前披(pi)露(lu)的财政观点，比如10月(yue)底财政的预算大概有多少(shao)，全国人大常(chang)委会召开之(zhi)后预算会达到多少(shao)，12月(yue)中央经济工作会议(yi)对明年的定调，包括两会、财政赤字率和明年GDP目标，都是前置的指标、政策的支持。

所以，判断成交量中长期能否持续上一台(tai)阶，取(qu)决于经济基本面，有资(zi)金进入市(shi)场(chang)，成交体(ti)量就会上升；短期来(lai)看，在于点位情绪能否稳住，如果能稳住，有一些适当性的热(re)点，频繁进行结构间的切换(huan)，我认为有望比之(zhi)前最低迷时(shi)期上一个台(tai)阶，但要进一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来(lai)港股定价或与A股趋(qu)同

全景网：港股历来(lai)流动性比较差，同一家公司两地上市(shi)总是会出现显(xian)著的估值(zhi)差异。那么投资(zi)A股和港股有什么不同？港股是否有自己独特的优势？能否会有一轮系统性的估值(zhi)差收(shou)敛(lian)呢？

余展昌：估值(zhi)方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市(shi)公司，比如金融板块里的银行，尤其是电信(xin)板块公司，A股上市(shi)和港股上市(shi)估值(zhi)差距会非常(chang)大，我认为主要是投资(zi)者结构不同。

A股的投资(zi)者结构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外资(zi)为主。根据数据统计，港股市(shi)场(chang)中南下资(zi)金的成交占比已经达到30%左右(you)，但总体(ti)持仓结构还是外资(zi)偏配置型的资(zi)金为主，交易型资(zi)金不占主导。

另外，银行在2019年初提出服务(wu)实体(ti)经济后，很多政策性的因素没办(ban)法给估值(zhi)，比如无法预估何时(shi)降LPR，何时(shi)降息差，息差也是一路往下走，就会给估值(zhi)带(dai)来(lai)一定的折(she)价，港股银行估值(zhi)低就是这一原因。同时(shi)，地产风险和城投地方债务(wu)风险都会让(rang)银行兜底，比如2022年，彼时(shi)银行跟着地产小幅波动，因为对地产的担(dan)忧，影响了整个银行板块的行情，正是因为政策性压力，以及银行服务(wu)实体(ti)经济要兜底的风险，所以外资(zi)的估值(zhi)会更压制。不过，港股的优势在于估值(zhi)低、股息率高，A股红利(li)指数的股息率大多在4%—6%之(zhi)间，而港股基本是5%以上，甚至(zhi)有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数，年中5月(yue)份走了一波收(shou)敛(lian)逻辑，大家认为AH股溢价应该修(xiu)复到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年一直提AH股溢价收(shou)敛(lian)，但都没有收(shou)敛(lian)，为什么这次就获得了一定的市(shi)场(chang)认可，我认为是自2021年以来(lai)南下资(zi)金持续流入香港市(shi)场(chang)，今年以来(lai)整体(ti)流入体(ti)量也非常(chang)大，同一批(pi)投资(zi)者交易，定价就会趋(qu)同。

还有一方面是互联互通机制，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会有20%的红利(li)税，前段时(shi)间也在传红利(li)税的减免，这会直接带(dai)来(lai)AH股溢价的修(xiu)复，因为股息率可能更高了，交的税少(shao)了，总的价值(zhi)更高。所以，通过互联互通机制，未来(lai)港股定价可能会和A股趋(qu)同，也是一个使得AH股溢价修(xiu)复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利(li)受资(zi)金追捧三(san)大因素

全景网：在这次市(shi)场(chang)上涨行情之(zhi)前，“红利(li)”策略在很长一段时(shi)间表现都很不错，在A股层面上红利(li)指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收(shou)获了不小的涨幅，市(shi)场(chang)对于红利(li)的追逐讨(tao)论的声音很多，您能否分享一下您对这种投资(zi)风格的看法，以及成因的分析呢？

余展昌：实际上，以前也讲红利(li)，但没有近几年这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年讲红利(li)，那时(shi)因为企业盈利(li)出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大家的防御性属(shu)性较强，买红利(li)估值(zhi)低、相对更能抗跌。近几年则有所不同，尤其是2022年以来(lai)。前期指数处于高点时(shi)，银行或许已经回来(lai)了，但其他板块可能还没有回来(lai)，因为近几年银行表现是红利(li)板块较为强劲的一个方向，尤其今年很多指数在前期出现下跌，而银行都是抗跌状态，去年年初还炒了一波中特估，估值(zhi)拔升，此后整个红利(li)板块受到资(zi)金追捧，我认为有几大因素：

一是外部(bu)环境影响，市(shi)场(chang)对红利(li)风格的重视程度(du)比以前高，无风险利(li)率不断往下，比如当前10年期国债收(shou)益率到了2.1%左右(you)的水平，已经非常(chang)低，且还要进一步降低存款利(li)率，理财也没有了刚兑，以前动不动就有非常(chang)高收(shou)益率的时(shi)代已经过去，且当前权(quan)益风险、波动率又在加大。如果对标日本，在整个经济转型的过程中，在利(li)率下行的环境中，高股息资(zi)产长期占优。在面临资(zi)产荒的处境下，高股息、有强现金流的上市(shi)公司，理论上应该享受一定的溢价。

二是和增量资(zi)金有关，保险会计准则调整，使其增配了很多OCI的高股息资(zi)产。同时(shi)，很多人的投资(zi)观念也在转变，尽管去年红利(li)有过一波比较大的行情，但从ETF的申购(gou)来(lai)看，投资(zi)者主要在2022年9、10月(yue)份大跌以及去年二季度(du)市(shi)场(chang)情绪出现回落时(shi)买宽(kuan)基、买红利(li)。

不过，去年和今年不同，去年大家都认为疫(yi)情之(zhi)后会有较大的反弹，所以去年上半年都在做主题类的基金，但因为去年A股高开低走，很多投资(zi)者做行业轮动或交易，发现钱不太好(hao)挣(zheng)。但今年有一个好(hao)现象，以前大家更看重收(shou)益弹性空间，买入弹性更大的20%涨跌幅的资(zi)产，但年初大家更看重回撤(che)小的，看重能拿得住的收(shou)益。因为年初那波快速(su)下跌行情，包括保险都触发偿付(fu)能力约束被迫止损了，一旦安全预算打完，即使后续市(shi)场(chang)出现回暖上涨，也很难跟上仓位，因为已经没有预算了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为看重拿得住的收(shou)益，收(shou)益不需要很高，同时(shi)有一定的安全边际，所以今年大家的投资(zi)思路都转向了红利(li)类资(zi)产配置。

三(san)是投资(zi)风格、投资(zi)习惯也在发生(sheng)变化。前段时(shi)间红利(li)出现了回撤(che)，原来(lai)5个点以上的股息率，一旦降到了5个点以下，性价比就较低。如果进行调整，其中权(quan)重较高的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当交易拥挤度(du)上升，把估值(zhi)提升，同时(shi)海(hai)外油价波动，美国通胀(zhang)及衰退的预期对油价有一定的担(dan)忧，就会顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红利(li)就会顺势回调，因为红利(li)弹性没那么强，所以前段时(shi)间市(shi)场(chang)好(hao)转，风险偏好(hao)提高，大家就可能先止盈部(bu)分红利(li)，切换(huan)弹性更高、有超跌反弹诉求的成长性资(zi)产。

所以，长期投资(zi)风格可以观察利(li)率、环境、未来(lai)宏观以及投资(zi)者习惯的变迁；短期则观察风格的迁移(yi)、风险偏好(hao)的转变以及交易的拥挤度(du)，此外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利(li)跑赢成长

全景网：无论是还没有加入红利(li)投资(zi)还是已经买入了的投资(zi)者，都会存在一个疑问：红利(li)板块已经有了一定的发酵，目前盘面活跃(yue)度(du)大幅提升，那是不是价值(zhi)投资(zi)就要跑输成长投资(zi)了呢？对于偏价值(zhi)侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单看快速(su)反攻阶段，红利(li)肯定是跑输了，但在整个市(shi)场(chang)回调期间，红利(li)板块表现较为稳定甚至(zhi)强势，所以红利(li)是否会跑输成长需要阶段性去看。如果从长期来(lai)看，对标日本利(li)率下行的整个大区间，那么红利(li)长期有稳定现金流是跑赢成长的，只是阶段性跑输，比如日本到2000年左右(you)那一阶段，以及在那波互联网所形成的牛市(shi)阶段，即阶段性的风险偏好(hao)上升，成长就会略微跑赢红利(li)，但整个大区间还是看宏观环境和利(li)率环境表现。

对于短期红利(li)的看法，第一，还是看股息率进行投资(zi)，我觉得纯做交易非常(chang)困(kun)难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二，取(qu)决于成长是否能快速(su)反弹，后续则看是绝(jue)对收(shou)益还是相对收(shou)益，绝(jue)对收(shou)益跟着宏观态势，如政策是否超预期、经济数据是否确认或好(hao)转；相对收(shou)益对比成长，成长目前也面临一定的考验，如果政策没那么快出来(lai)，或财政预算没有超预期，那10月(yue)底三(san)季报会面临一定的压力，参考8月(yue)底的行情，市(shi)场(chang)顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾了红利(li)低估值(zhi)、高股息属(shu)性

全景网：在红利(li)基础之(zhi)上，其实还有一个维(wei)度(du)就是央企的稳健(jian)经营。市(shi)场(chang)一直对于高质量资(zi)产非常(chang)渴望，那对于港股的央企质地，您如何评判？怎么看待港股的央企赛道(dao)？

余展昌：实际上，红利(li)和央企是单独的两个主题，红利(li)偏风格，央企偏企业，为什么把这两个放在一起？因为央企长期以来(lai)核心的板块包括金融、电信(xin)、石油等，都是一些估值(zhi)低、股息率高的企业，自然在整个红利(li)板块中占比非常(chang)重。

聚焦港股央企，如果不做市(shi)值(zhi)切分，可能百分之(zhi)四五(wu)十都是大金融板块，所以一直以来(lai)估值(zhi)都较低。我认为银行的问题不是很大，就看困(kun)境反转。过去几年息差不断往下，近期住房存贷利(li)率调整、降LPR等都对息差产生(sheng)一定影响，好(hao)在存款端利(li)率也跟着趋(qu)势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困(kun)境反转的逻辑。

比起红利(li)，有些投资(zi)者喜欢投央企，因为央企兼顾了红利(li)低估值(zhi)、高股息的属(shu)性；此外，港股央企相对明显(xian)折(she)价，投港股红利(li)比A股红利(li)多一个AH股溢价，因为港股红利(li)的股息率更高，市(shi)场(chang)期待AH股溢价的修(xiu)复带(dai)动其估值(zhi)抬升，幅度(du)会更高。同时(shi)，红利(li)板块央企相对民企长期折(she)价，投资(zi)者寄希望于未来(lai)整个央企实施管理的诉求，以及新一轮国央企改革带(dai)动央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未来(lai)加大对国央企的调控，做大企业盘子和利(li)润(run)，作为分红比例提升和财政的补充，且去年对考核也进行了调整，今年还有市(shi)值(zhi)管理考核。

港股央企以恒生(sheng)中国央企指数为例，包含金融、电信(xin)、运营商等板块，以及建筑(zhu)、消费等周(zhou)期性板块，核心还是金融，能源、电信(xin)、运营商等为辅作为次要板块。金融打底提供稳定性，例如银行的利(li)润(run)稳定性相对较强，且可以通过调拨备进行平滑，未来(lai)也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域(yu)也是一个非常(chang)重要的方向，且还要对标世界一流企业去提升估值(zhi)；电信(xin)、运营商则是未来(lai)转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来(lai)说，一手(shou)抓(zhua)传统行业，一手(shou)抓(zhua)新兴行业，从概念角度(du)上讲，是符合未来(lai)国家政策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值(zhi)得期待

全景网：我们回溯本轮上涨的起点，无疑是央行针对资(zi)本市(shi)场(chang)上的优质标的提供流动性便利(li)，优质股票可以去抵押然后拿钱回购(gou)，ETF也可以去抵押加杠杆。但如果再(zai)往前追溯，政策上对于央国企的管理也越来(lai)越看重盈利(li)的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的政策调整，对于央国企的投资(zi)会带(dai)来(lai)哪些长期影响，能否分享一下您的观点？

余展昌：近期红利(li)风格重新向上和创设互换(huan)便利(li)工具有关。5000亿的互换(huan)便利(li)工具，国家监管层面是要引导中长期资(zi)金入市(shi)，在配置过程中可能也会偏向于偏稳定、低估值(zhi)且具有长期稳定盈利(li)、有现金流的资(zi)产。还有3000亿是增持回购(gou)，这些都是有市(shi)值(zhi)管理诉求的公司，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨的原因。

关于考核，去年增加了ROE考核，以及要推动央企利(li)润(run)增速(su)高于GDP增速(su)，所以很多央企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个是今年的市(shi)值(zhi)管理考核，越来(lai)越看重盈利(li)。去年的中特估行情，最早也是“两利(li)四率”调“一利(li)五(wu)率”，后来(lai)是中国特色估值(zhi)体(ti)系，提升中字头股票估值(zhi)，但从中特估到金特估，再(zai)到证监会表示中特估不是单纯的提升估值(zhi)，而是通过对效(xiao)益有价值(zhi)洼地和价值(zhi)发现，以前是缺乏(fa)发现。

有些央国企确实可以通过企业绩效(xiao)改革和并购(gou)重组推动优质资(zi)产整合或剥离，比如存在同业竞争的整合，把优质资(zi)产剥离出来(lai)单独上市(shi)，通过一系列(lie)的运作改善公司治理，带(dai)动效(xiao)益提升。如果企业盈利(li)改善带(dai)动ROE提升，估值(zhi)自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮国央企改革带(dai)动ROE起来(lai)，企业利(li)润(run)起来(lai)，那么分红比例也会上来(lai)，财政也能得到有效(xiao)补充。市(shi)场(chang)非常(chang)认这一逻辑，因为每年年初，国资(zi)委会定全年央企目标，去年年初启动一波中字头行情，今年也是年初市(shi)值(zhi)管理纳入考核，启动了一波央企红利(li)行情，明年年初会制定什么目标，值(zhi)得期待。

此外，考核定了，我觉得就要做质检，盈利(li)的改善才是估值(zhi)提升的根本，这也是我们相信(xin)国央企未来(lai)长期有估值(zhi)抬升修(xiu)复、相对民企折(she)价的机会所在的比较大的原因。

恒生(sheng)中国央企指数表现稳健(jian)且股息高

全景网：对于相关的指数，很多投资(zi)者其实并没有深入研究指数编制的特点，就像加权(quan)的会受到权(quan)重影响，等权(quan)的会放大小市(shi)值(zhi)波动的影响。恒生(sheng)中国央企指数的编制有怎样的特点，您能否给投资(zi)者朋友解读一下？

余展昌：恒生(sheng)中国央企指数，从名字来(lai)看，是由恒生(sheng)指数公司编制的，因为恒生(sheng)在香港市(shi)场(chang)的品牌影响力比较大，恒生(sheng)中国央企指数是恒生(sheng)旗下第一只宽(kuan)基型的央企指数，选取(qu)在港股市(shi)场(chang)上市(shi)的内地央企，因为央国企中，央企的政策驱动力比国企更强，所以选央企；同时(shi)，从市(shi)场(chang)来(lai)看，港股市(shi)场(chang)估值(zhi)更低，修(xiu)复空间更大，所以选港股。

恒生(sheng)中国央企指数在编制上有哪些特点？前面提到，港股市(shi)场(chang)的央企如果不做权(quan)重优化，可能百分之(zhi)四五(wu)十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之(zhi)五(wu)六十，整体(ti)太集中，不利(li)于指数的分散化管理，所以就进行了二级行业均衡，与目前市(shi)场(chang)主流的A500指数较为相似(si)，即从恒生(sheng)二级行业匹配市(shi)值(zhi)，各自挑选市(shi)值(zhi)占比前几的股票，从而使得一些市(shi)值(zhi)没有达到一级行业龙头的二级行业公司被纳入指数。

比如金融板块，如果纯按市(shi)值(zhi)挑选一级行业，可能挑出来(lai)都是银行，但如果用二级行业挑选就可以分散开，比如保险龙头、券(quan)商龙头等都可以纳入其中，指数成长空间会更好(hao)。通过行业的均衡，银行的权(quan)重由原来(lai)百分之(zhi)四五(wu)十降到三(san)十，能源占比百分之(zhi)二十多，电信(xin)占比百分之(zhi)十几，那么金融强国思路下的压舱(cang)石银行就占了一个相对合理的权(quan)重，传统能源领域(yu)、新兴数字经济领域(yu)也都涵盖了一定的权(quan)重，所以恒生(sheng)中国央企指数的表现会比其他指数更稳健(jian)，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时(shi)间，市(shi)场(chang)大幅波动，但每次银行的波动会更小。能源板块前期回调时(shi)，银行板块跟它形成对冲，银行回调时(shi)能源又因为其他原因上涨，虽然总体(ti)红利(li)趋(qu)同，但每个板块内部(bu)可能会有自身一些基本面或单独的政策催化，所以均衡性的权(quan)重体(ti)现了比较重要的地位。

　当前恒生(sheng)中国央企指数估值(zhi)仍相对较低

全景网：从投资(zi)视角来(lai)看，现在这个指数的估值(zhi)水平如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的特点和趋(qu)势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显(xian)示，截至(zhi)10月(yue)18日，恒生(sheng)中国央企指数最新的市(shi)盈率大概是6.6倍，市(shi)净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估值(zhi)水平还是在相对较低的位置，当然从近一年来(lai)看可能会较高，因为近一年处于不断上涨的态势，估值(zhi)不断攀升。但拉(la)长时(shi)间来(lai)看，比如2021年以来(lai)，指数还是在相对较低的位置，大概处于中位数水平，如果拉(la)长至(zhi)10年的时(shi)间维(wei)度(du)，我觉得还是一个相对比较合理的水平，大家可以更多去看股息率，会更加合理。

关于指数的优点，港股市(shi)场(chang)的央企指数可能更多是央企红利(li)，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权(quan)，权(quan)重上没有市(shi)值(zhi)加权(quan)的代表性那么强，比如宽(kuan)基指数被视为代表性强就是因为市(shi)值(zhi)加权(quan)，体(ti)量大的、集团大的、影响力大的公司权(quan)重自然就高，而股息率加权(quan)，一些股价很低的公司股息率可能会高，权(quan)重会比较大，市(shi)场(chang)波动可能也会相对较大；第二，一些央企红利(li)指数的权(quan)重不均衡，有些权(quan)重非常(chang)集中，百分之(zhi)四五(wu)十都是能源板块或是一些周(zhou)期性板块，但周(zhou)期性板块企业盈利(li)波动非常(chang)大，比如前段时(shi)间煤价、油价大幅波动，都会造成股价的波动非常(chang)大。所以，恒生(sheng)中国央企指数是一个相对更稳健(jian)、更符合长期红利(li)投资(zi)逻辑的指数。

此外，恒生(sheng)中国央企指数是季度(du)调整，而大多数红利(li)指数可能都是半年调整，季度(du)调整的好(hao)处在于权(quan)重的再(zai)平衡，尤其是市(shi)值(zhi)加权(quan)的某一只股票权(quan)重较大时(shi)，可以通过再(zai)平衡降下来(lai)，减小投资(zi)风险，类似(si)于止盈和抄底的思路。

聚焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)和指数

全景网：最后，如果用几个关键词，总结一下恒生(sheng)中国央企指数最核心的投资(zi)价值(zhi)，您会选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具体(ti)是三(san)个聚焦：一是聚焦港股低估值(zhi)，二是聚焦央企低估值(zhi)，三(san)是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)，都是估值(zhi)的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬升；第三(san)个聚焦指数，更多是权(quan)重优化，在指数编制方案上会更符合红利(li)思维(wei)，表现更稳健(jian)，更适合长期配置。

第二个关键词是新趋(qu)势下的投资(zi)，新趋(qu)势就是现在的经济结构转型和以前不一样，经过了房地产时(shi)代的大刺激，又经过了2019年的半导体(ti)周(zhou)期、新能源周(zhou)期、酒周(zhou)期等产业周(zhou)期时(shi)代，未来(lai)这种产业周(zhou)期快速(su)增长的机会还会有，但原有的赛道(dao)可能相对拥挤，大家可能转向现在的宽(kuan)基和红利(li)投资(zi)的思维(wei)为主，近两年非常(chang)明显(xian)，很多人买宽(kuan)基，利(li)率快速(su)下行的环境下对高股息比如现金流资(zi)产的追捧。投资(zi)者从过去单纯追求弹性，到现在中长期资(zi)金入市(shi)追求配置和性价比的思路切换(huan)，就是新趋(qu)势下的红利(li)投资(zi)。

全景网：对接下来(lai)的港股的投资(zi)机会，您有何展望？对投资(zi)者有何建议(yi)？

余展昌：港股市(shi)场(chang)后续会有几个扰动：一是季报的扰动，二是11月(yue)份美国大选的扰动，三(san)是紧盯海(hai)外一些通胀(zhang)和就业数据，四是国内政策是否会超预期，分子、分母端都有博弈的价值(zhi)，但也有博弈的不确定性，所以还是紧盯估值(zhi)层面。

投资(zi)者可以往红利(li)思路适当切换(huan)，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大级别利(li)好(hao)行情，那么红利(li)大概率也能跟上，如果不是，相对也更抗跌。