市场进入快涨(zhang)快跌、波动率放大局面

全景(jing)网：近期，市场波动的幅度很大，恒(heng)生指数在过去一个(ge)月里，最大涨(zhang)幅达到了30%，最近，也从(cong)高(gao)位(wei)回落超过10%。您(nin)觉得这种波动正常吗？您(nin)是怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都非常大，主要原因是本(ben)轮政策(ce)驱动的转向太快太突然(ran)了，一两周时间就走完了过去几年(nian)的行情。回顾(gu)过去几年(nian)A股的行情，2021年(nian)底上证指数接近3600点，2022年(nian)开始一路回调，再经过2023年(nian)的高(gao)开低走，今年(nian)10月8日冲到了最高(gao)3600点以上位(wei)置，后又快速回落到当前3200多点的位(wei)置。港股市场亦是如(ru)此，恒(heng)生指数快速冲到22000以上的位(wei)置，后又出现回调。我(wo)认(ren)为市场波动大的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了太多获利盘，升至高(gao)位(wei)时就会出现资金分歧(qi)，引(yin)起波动率的放大。我(wo)们可以进行两个(ge)回顾(gu)：

一是回顾(gu)以往(wang)每一轮的上涨(zhang)行情，不管是2014、2015年(nian)的牛市，还是2020年(nian)，中间都会有一个(ge)小波折(she)，即第一阶段上涨(zhang)到一定程度之后，资金意见会出现分歧(qi)，而下一阶段能否继续上涨(zhang)，就取(qu)决于有没有增量资金，可能政策(ce)的利好或者经济的改善，会带来一些增量资金进入市场，承接部分获利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为如(ru)果获利盘积累太多，肯定一出现波动就会有资金选择(ze)退出。

二是回顾(gu)最近的这一轮行情，启(qi)动非常快。9月24日国务院(yuan)新闻(wen)办公室发布会后市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴线，但总体还是收阳；9月26日政治局会议后马上就是一根大阳线；经过周末(mo)的发酵，增量资金不断(duan)跑(pao)步进场、开户，在9月30日将情绪推(tui)至高(gao)点；国庆(qing)期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国庆(qing)期间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天出现了大涨(zhang)，恒(heng)生指数在10月2日涨(zhang)幅猛烈；10月3日港股市场受到外(wai)围影响，因为港股和A股不太一样，资金持有结构中外(wai)资占比更高(gao)，更看重估值或更理性，虽然(ran)近几年(nian)南下资金占比不断(duan)提升，增强了港股市场的交易属(shu)性，但是总体还是受海外(wai)影响较大；10月8日，恒(heng)生指数当天跌了10个(ge)点，这种跌幅历史(shi)罕见，当然(ran)此前向上快速进攻的涨(zhang)幅同样罕见。

今年(nian)5月份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点，但最后失败了，这次一口气从(cong)17000直接突破了前期的高(gao)点22000，反映了非常多政策(ce)方面乐观的预期。但从(cong)以往(wang)的经验来看，这一点位(wei)的后续接力需要一些额外(wai)的验证因素，比如(ru)再超预期的增量政策(ce)，或者经济数据(ju)的确认(ren)和利好，且外(wai)资相对谨慎，10月8日的情绪过热，主要是资金推(tui)动，叠加当天银行已(yi)经开始责令查处违规信贷进入股市的行为，所以存在担忧。

总的来说，我(wo)认(ren)为第一阶段获利资金的回吐很正常，但港股经过回调之后，在重阳节的前一天也迎来了大幅上涨(zhang)，海外(wai)的被动资金、主动资金以及南下资金都在增持。港股短期波动的加剧和A股是联动的，在非常大级别的政策(ce)反转之后，形成了一种快涨(zhang)快跌、波动率放大的局面。

　港股市场关注资金面和基(ji)本(ben)面

全景(jing)网：您(nin)在量化上较为擅长，在港股市场如(ru)此变动期间，有没有一些特别突出的量化指标引(yin)起了您(nin)的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年(nian)配置港股我(wo)觉得分为两个(ge)维度：一是资金面，二是基(ji)本(ben)面。

首(shou)先，我(wo)觉得港股实际上是一个(ge)分子和分母的逻辑(ji)，分母资金面主要和利率、流动性有关，分子基(ji)本(ben)面主要和盈利有关。具体而言(yan)，分母端(duan)的逻辑(ji)，因为港股是连(lian)续汇率制度，且外(wai)资有一定的投资占比，所以受全球流动性的影响非常大，比如(ru)美联储货币政策(ce)。尤(you)其香港市场是全球流动性的边缘地带，核心(xin)地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如(ru)日本(ben)等地区，再就是香港，所以有一个(ge)降息环境下流动性溢出的效应。分子端(duan)看盈利，在企业(ye)盈利改善这一框架上，分析中长期的逻辑(ji)。比如(ru)今年(nian)5月份港股快速启(qi)动的行情，最早也是国内情况的好转，企业(ye)盈利出现一定改善，但改善不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于：当时美联储降息预期出现一定升温，且五(wu)一期间日元(yuan)大幅贬值，日本(ben)股市又出现扰动，叠加当时A股休市，致使(shi)海外(wai)部分资金开始回流到港股市场，资金推(tui)动了估值的上升。同时，5月份对分子端(duan)有一个(ge)房(fang)地产新政的预期，加上港股通(tong)红利税、互联互通(tong)等各项放开，就把港股的估值提高(gao)了。

简单而言(yan)，投资者风险偏好比以前高(gao)，带动港股估值提升，但基(ji)本(ben)面没有太大变化，更多是博弈政策(ce)的预期和资金的推(tui)动。A股在年(nian)初期间，尤(you)其一季度，一些成长股杀跌较为严重，主要是红利板块市场关注度上升，那(na)时A股红利的情绪扩散到了港股，导致了一波上涨(zhang)，这就是资金中长期分析的逻辑(ji)。

本(ben)轮行情也可以用这一框架进行分析。9月份美联储降息幅度不小，以及最近美国数据(ju)的表现，比如(ru)房(fang)租(zu)价格(ge)回落很快，主要是商品还有一定的通(tong)胀粘性，尤(you)其是二手车。

总体而言(yan)，未来美国通(tong)胀相对可控，市场对通(tong)胀担忧有一定的缓解。所以，降息预期起来后，衰退预期就减弱了，这对港股是利好。9月份降息窗口，叠加国内基(ji)本(ben)面政策(ce)大反转，可以对标2022年(nian)11月、12月这一级别的大反转，海外(wai)对A股的基(ji)本(ben)面预期，包括外(wai)资对中国经济增速的预期出现了扭转，开始出现回流，A股估值也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转。短期来看，关注几个(ge)波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如(ru)5月底到6月初这一阶段港股处于超买区间，资金出现分歧(qi)，波动加大，后因为基(ji)本(ben)面不及预期，房(fang)地产新政的效果也没有预想的好，就顺势出现回调了，所以这是一个(ge)信号；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降到了一个(ge)非常低的水平，就是所有人都一致看好，没有多的资金做承接，这也不好；

三(san)是全球资金流向监测机构EPFR数据(ju)显示，港股5月份的行情一是南下资金不断(duan)增持，二是海外(wai)被动资金因为配置亚洲或新兴市场，被动地按一定权重配置香港市场，三(san)是海外(wai)主动权益资金因为偏长期配置，从(cong)2021年(nian)以来受互联网监管政策(ce)等因素影响一直在减配，在今年(nian)从(cong)减配转向标配，也是红利逻辑(ji)，即资金链推(tui)动的要素。

我(wo)们会及时跟踪，判断(duan)是长线资金的驱动引(yin)导，还是短线资金引(yin)导，还会关注比如(ru)波动率指标，如(ru)果出现了严格(ge)的超买现象，也会警惕。上周，海外(wai)主动资金连(lian)续两周出现了净流入，被动资金也加大流入，南下资金同样大量流入港股市场，进行抄底行为，重新转向估值洼地，所以港股也出现一定的修复(fu)和放大。

后续行情需关注是否存在超预期因素

全景(jing)网：在港股极度活跃(yue)的时候，成交额一度突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提升，港股活跃(yue)度的提升，您(nin)觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家(jia)都关注到了港股的价值洼地的机会？您(nin)如(ru)何看待港股后市价值重估？

余展昌：首(shou)先，如(ru)果整个(ge)市场行情真的是牛市行情，理论上不会一步走完。不管港股还是A股，所有人关心(xin)的无疑是第一阶段出现间歇性调整，后续是陷入震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好地继续上攻。

近期这种成交量，首(shou)先是因为很多增量资金涌入市场，包括新开户的90后、00后等年(nian)轻群体居(ju)多，风险偏好较高(gao)，行事也较果断(duan)，导致A股单日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那(na)么，这种行为后续是否会持续？我(wo)觉得取(qu)决于几个(ge)因素：一是看后续有没有更多增量资金入场，我(wo)认(ren)为肯定还有，但是会选择(ze)一个(ge)比较好的契机进入市场，比如(ru)更多超预期因素出现。包括日前披露的财政观点，比如(ru)10月底财政的预算大概有多少，全国人大常委会召开之后预算会达到多少，12月中央经济工作会议对明年(nian)的定调，包括两会、财政赤字率和明年(nian)GDP目标，都是前置的指标、政策(ce)的支持。

所以，判断(duan)成交量中长期能否持续上一台阶，取(qu)决于经济基(ji)本(ben)面，有资金进入市场，成交体量就会上升；短期来看，在于点位(wei)情绪能否稳住，如(ru)果能稳住，有一些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我(wo)认(ren)为有望(wang)比之前最低迷时期上一个(ge)台阶，但要进一步创新高(gao)，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或与A股趋同

全景(jing)网：港股历来流动性比较差(cha)，同一家(jia)公司(si)两地上市总是会出现显著的估值差(cha)异(yi)。那(na)么投资A股和港股有什么不同？港股是否有自己独特的优势？能否会有一轮系统性的估值差(cha)收敛(lian)呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家(jia)上市公司(si)，比如(ru)金融板块里的银行，尤(you)其是电信板块公司(si)，A股上市和港股上市估值差(cha)距会非常大，我(wo)认(ren)为主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏散户为主，理论上交易情绪影响更大，而港股的流动性比A股差(cha)很多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外(wai)资为主。根据(ju)数据(ju)统计(ji)，港股市场中南下资金的成交占比已(yi)经达到30%左右，但总体持仓结构还是外(wai)资偏配置型的资金为主，交易型资金不占主导。

另(ling)外(wai)，银行在2019年(nian)初提出服务实体经济后，很多政策(ce)性的因素没办法给估值，比如(ru)无法预估何时降LPR，何时降息差(cha)，息差(cha)也是一路往(wang)下走，就会给估值带来一定的折(she)价，港股银行估值低就是这一原因。同时，地产风险和城(cheng)投地方债务风险都会让银行兜底，比如(ru)2022年(nian)，彼时银行跟着地产小幅波动，因为对地产的担忧，影响了整个(ge)银行板块的行情，正是因为政策(ce)性压力，以及银行服务实体经济要兜底的风险，所以外(wai)资的估值会更压制。不过，港股的优势在于估值低、股息率高(gao)，A股红利指数的股息率大多在4%—6%之间，而港股基(ji)本(ben)是5%以上，甚至有7%—10%，性价比更高(gao)。

关于AH股溢价指数，年(nian)中5月份走了一波收敛(lian)逻辑(ji)，大家(jia)认(ren)为AH股溢价应该修复(fu)到130，港股应该站上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年(nian)一直提AH股溢价收敛(lian)，但都没有收敛(lian)，为什么这次就获得了一定的市场认(ren)可，我(wo)认(ren)为是自2021年(nian)以来南下资金持续流入香港市场，今年(nian)以来整体流入体量也非常大，同一批投资者交易，定价就会趋同。

还有一方面是互联互通(tong)机制，以前通(tong)过港股通(tong)南下配置港股，享受股息会有20%的红利税，前段时间也在传红利税的减免，这会直接带来AH股溢价的修复(fu)，因为股息率可能更高(gao)了，交的税少了，总的价值更高(gao)。所以，通(tong)过互联互通(tong)机制，未来港股定价可能会和A股趋同，也是一个(ge)使(shi)得AH股溢价修复(fu)的逻辑(ji)。现在AH股溢价接近150，还是比较高(gao)的水平。

　红利受资金追捧三(san)大因素

全景(jing)网：在这次市场上涨(zhang)行情之前，“红利”策(ce)略在很长一段时间表现都很不错，在A股层面上红利指数领跑(pao)大盘指数，而港股上中国企业(ye)指数也收获了不小的涨(zhang)幅，市场对于红利的追逐讨论的声音(yin)很多，您(nin)能否分享一下您(nin)对这种投资风格(ge)的看法，以及成因的分析呢？

余展昌：实际上，以前也讲(jiang)红利，但没有近几年(nian)这么火(huo)爆，我(wo)觉得主要的原因在于：2018年(nian)讲(jiang)红利，那(na)时因为企业(ye)盈利出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致大家(jia)的防御性属(shu)性较强，买红利估值低、相对更能抗跌。近几年(nian)则有所不同，尤(you)其是2022年(nian)以来。前期指数处于高(gao)点时，银行或许已(yi)经回来了，但其他板块可能还没有回来，因为近几年(nian)银行表现是红利板块较为强劲的一个(ge)方向，尤(you)其今年(nian)很多指数在前期出现下跌，而银行都是抗跌状态，去年(nian)年(nian)初还炒了一波中特估，估值拔升，此后整个(ge)红利板块受到资金追捧，我(wo)认(ren)为有几大因素：

一是外(wai)部环境影响，市场对红利风格(ge)的重视程度比以前高(gao)，无风险利率不断(duan)往(wang)下，比如(ru)当前10年(nian)期国债收益率到了2.1%左右的水平，已(yi)经非常低，且还要进一步降低存款利率，理财也没有了刚兑，以前动不动就有非常高(gao)收益率的时代已(yi)经过去，且当前权益风险、波动率又在加大。如(ru)果对标日本(ben)，在整个(ge)经济转型的过程中，在利率下行的环境中，高(gao)股息资产长期占优。在面临(lin)资产荒的处境下，高(gao)股息、有强现金流的上市公司(si)，理论上应该享受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保险会计(ji)准则调整，使(shi)其增配了很多OCI的高(gao)股息资产。同时，很多人的投资观念也在转变，尽管去年(nian)红利有过一波比较大的行情，但从(cong)ETF的申购(gou)来看，投资者主要在2022年(nian)9、10月份大跌以及去年(nian)二季度市场情绪出现回落时买宽基(ji)、买红利。

不过，去年(nian)和今年(nian)不同，去年(nian)大家(jia)都认(ren)为疫情之后会有较大的反弹，所以去年(nian)上半年(nian)都在做主题类的基(ji)金，但因为去年(nian)A股高(gao)开低走，很多投资者做行业(ye)轮动或交易，发现钱(qian)不太好挣。但今年(nian)有一个(ge)好现象，以前大家(jia)更看重收益弹性空间，买入弹性更大的20%涨(zhang)跌幅的资产，但年(nian)初大家(jia)更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为年(nian)初那(na)波快速下跌行情，包括保险都触发偿付(fu)能力约束被迫止损了，一旦安全预算打完，即使(shi)后续市场出现回暖(nuan)上涨(zhang)，也很难跟上仓位(wei)，因为已(yi)经没有预算了，受到的约束较多。所以，很多人的思路转变为看重拿得住的收益，收益不需要很高(gao)，同时有一定的安全边际，所以今年(nian)大家(jia)的投资思路都转向了红利类资产配置。

三(san)是投资风格(ge)、投资习惯也在发生变化。前段时间红利出现了回撤，原来5个(ge)点以上的股息率，一旦降到了5个(ge)点以下，性价比就较低。如(ru)果进行调整，其中权重较高(gao)的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格(ge)影响，当交易拥挤度上升，把估值提升，同时海外(wai)油价波动，美国通(tong)胀及衰退的预期对油价有一定的担忧，就会顺势回调。风格(ge)层面，成长风格(ge)上涨(zhang)，红利就会顺势回调，因为红利弹性没那(na)么强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高(gao)，大家(jia)就可能先止盈部分红利，切换弹性更高(gao)、有超跌反弹诉求的成长性资产。

所以，长期投资风格(ge)可以观察利率、环境、未来宏观以及投资者习惯的变迁；短期则观察风格(ge)的迁移、风险偏好的转变以及交易的拥挤度，此外(wai)还有板块自身基(ji)本(ben)面的预期影响。

　长期看红利跑(pao)赢成长

全景(jing)网：无论是还没有加入红利投资还是已(yi)经买入了的投资者，都会存在一个(ge)疑问：红利板块已(yi)经有了一定的发酵，目前盘面活跃(yue)度大幅提升，那(na)是不是价值投资就要跑(pao)输(shu)成长投资了呢？对于偏价值侧(ce)的标的，是不是就不那(na)么香了？

余展昌：如(ru)果单看快速反攻阶段，红利肯定是跑(pao)输(shu)了，但在整个(ge)市场回调期间，红利板块表现较为稳定甚至强势，所以红利是否会跑(pao)输(shu)成长需要阶段性去看。如(ru)果从(cong)长期来看，对标日本(ben)利率下行的整个(ge)大区间，那(na)么红利长期有稳定现金流是跑(pao)赢成长的，只是阶段性跑(pao)输(shu)，比如(ru)日本(ben)到2000年(nian)左右那(na)一阶段，以及在那(na)波互联网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险偏好上升，成长就会略微跑(pao)赢红利，但整个(ge)大区间还是看宏观环境和利率环境表现。

对于短期红利的看法，第一，还是看股息率进行投资，我(wo)觉得纯做交易非常困难，性价比不高(gao)，赔(pei)率不高(gao)，胜率可能也不高(gao)。第二，取(qu)决于成长是否能快速反弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟着宏观态势，如(ru)政策(ce)是否超预期、经济数据(ju)是否确认(ren)或好转；相对收益对比成长，成长目前也面临(lin)一定的考验，如(ru)果政策(ce)没那(na)么快出来，或财政预算没有超预期，那(na)10月底三(san)季报会面临(lin)一定的压力，参考8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼顾(gu)了红利低估值、高(gao)股息属(shu)性

全景(jing)网：在红利基(ji)础之上，其实还有一个(ge)维度就是央企的稳健经营。市场一直对于高(gao)质量资产非常渴望(wang)，那(na)对于港股的央企质地，您(nin)如(ru)何评判？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利和央企是单独的两个(ge)主题，红利偏风格(ge)，央企偏企业(ye)，为什么把这两个(ge)放在一起？因为央企长期以来核心(xin)的板块包括金融、电信、石油等，都是一些估值低、股息率高(gao)的企业(ye)，自然(ran)在整个(ge)红利板块中占比非常重。

聚焦港股央企，如(ru)果不做市值切分，可能百分之四五(wu)十都是大金融板块，所以一直以来估值都较低。我(wo)认(ren)为银行的问题不是很大，就看困境反转。过去几年(nian)息差(cha)不断(duan)往(wang)下，近期住房(fang)存贷利率调整、降LPR等都对息差(cha)产生一定影响，好在存款端(duan)利率也跟着趋势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转的逻辑(ji)。

比起红利，有些投资者喜欢投央企，因为央企兼顾(gu)了红利低估值、高(gao)股息的属(shu)性；此外(wai)，港股央企相对明显折(she)价，投港股红利比A股红利多一个(ge)AH股溢价，因为港股红利的股息率更高(gao)，市场期待AH股溢价的修复(fu)带动其估值抬升，幅度会更高(gao)。同时，红利板块央企相对民企长期折(she)价，投资者寄希望(wang)于未来整个(ge)央企实施管理的诉求，以及新一轮国央企改革带动央企做大做强，这个(ge)是有据(ju)可依的：财政提到，未来加大对国央企的调控，做大企业(ye)盘子和利润，作为分红比例提升和财政的补充，且去年(nian)对考核也进行了调整，今年(nian)还有市值管理考核。

港股央企以恒(heng)生中国央企指数为例，包含金融、电信、运营商等板块，以及建筑、消(xiao)费等周期性板块，核心(xin)还是金融，能源、电信、运营商等为辅作为次要板块。金融打底提供稳定性，例如(ru)银行的利润稳定性相对较强，且可以通(tong)过调拨(bo)备进行平滑，未来也要建设金融强国；能源板块方面，能源安全领域(yu)也是一个(ge)非常重要的方向，且还要对标世界一流企业(ye)去提升估值；电信、运营商则是未来转型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单来说，一手抓传统行业(ye)，一手抓新兴行业(ye)，从(cong)概念角(jiao)度上讲(jiang)，是符(fu)合未来国家(jia)政策(ce)发展所需要的方向。

　明年(nian)年(nian)初央企目标值得期待

全景(jing)网：我(wo)们回溯本(ben)轮上涨(zhang)的起点，无疑是央行针对资本(ben)市场上的优质标的提供流动性便利，优质股票(piao)可以去抵押然(ran)后拿钱(qian)回购(gou)，ETF也可以去抵押加杠杆。但如(ru)果再往(wang)前追溯，政策(ce)上对于央国企的管理也越(yue)来越(yue)看重盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融和经济上的政策(ce)调整，对于央国企的投资会带来哪(na)些长期影响，能否分享一下您(nin)的观点？

余展昌：近期红利风格(ge)重新向上和创设互换便利工具有关。5000亿的互换便利工具，国家(jia)监管层面是要引(yin)导中长期资金入市，在配置过程中可能也会偏向于偏稳定、低估值且具有长期稳定盈利、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购(gou)，这些都是有市值管理诉求的公司(si)，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨(zhang)的原因。

关于考核，去年(nian)增加了ROE考核，以及要推(tui)动央企利润增速高(gao)于GDP增速，所以很多央企都有压力。以前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个(ge)是今年(nian)的市值管理考核，越(yue)来越(yue)看重盈利。去年(nian)的中特估行情，最早也是“两利四率”调“一利五(wu)率”，后来是中国特色(se)估值体系，提升中字头股票(piao)估值，但从(cong)中特估到金特估，再到证监会表示中特估不是单纯的提升估值，而是通(tong)过对效益有价值洼地和价值发现，以前是缺(que)乏发现。

有些央国企确实可以通(tong)过企业(ye)绩效改革和并购(gou)重组推(tui)动优质资产整合或剥离，比如(ru)存在同业(ye)竞争(zheng)的整合，把优质资产剥离出来单独上市，通(tong)过一系列的运作改善公司(si)治理，带动效益提升。如(ru)果企业(ye)盈利改善带动ROE提升，估值自然(ran)会提高(gao)，这是国家(jia)所希望(wang)的引(yin)导新一轮国央企改革带动ROE起来，企业(ye)利润起来，那(na)么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认(ren)这一逻辑(ji)，因为每年(nian)年(nian)初，国资委会定全年(nian)央企目标，去年(nian)年(nian)初启(qi)动一波中字头行情，今年(nian)也是年(nian)初市值管理纳入考核，启(qi)动了一波央企红利行情，明年(nian)年(nian)初会制定什么目标，值得期待。

此外(wai)，考核定了，我(wo)觉得就要做质检，盈利的改善才是估值提升的根本(ben)，这也是我(wo)们相信国央企未来长期有估值抬升修复(fu)、相对民企折(she)价的机会所在的比较大的原因。

恒(heng)生中国央企指数表现稳健且股息高(gao)

全景(jing)网：对于相关的指数，很多投资者其实并没有深入研究(jiu)指数编制的特点，就像加权的会受到权重影响，等权的会放大小市值波动的影响。恒(heng)生中国央企指数的编制有怎样的特点，您(nin)能否给投资者朋友解读一下？

余展昌：恒(heng)生中国央企指数，从(cong)名(ming)字来看，是由恒(heng)生指数公司(si)编制的，因为恒(heng)生在香港市场的品牌(pai)影响力比较大，恒(heng)生中国央企指数是恒(heng)生旗下第一只宽基(ji)型的央企指数，选取(qu)在港股市场上市的内地央企，因为央国企中，央企的政策(ce)驱动力比国企更强，所以选央企；同时，从(cong)市场来看，港股市场估值更低，修复(fu)空间更大，所以选港股。

恒(heng)生中国央企指数在编制上有哪(na)些特点？前面提到，港股市场的央企如(ru)果不做权重优化，可能百分之四五(wu)十都是金融，加上地产、大金融可能占了百分之五(wu)六十，整体太集中，不利于指数的分散化管理，所以就进行了二级行业(ye)均衡，与目前市场主流的A500指数较为相似，即从(cong)恒(heng)生二级行业(ye)匹配市值，各自挑选市值占比前几的股票(piao)，从(cong)而使(shi)得一些市值没有达到一级行业(ye)龙头的二级行业(ye)公司(si)被纳入指数。

比如(ru)金融板块，如(ru)果纯按市值挑选一级行业(ye)，可能挑出来都是银行，但如(ru)果用二级行业(ye)挑选就可以分散开，比如(ru)保险龙头、券商龙头等都可以纳入其中，指数成长空间会更好。通(tong)过行业(ye)的均衡，银行的权重由原来百分之四五(wu)十降到三(san)十，能源占比百分之二十多，电信占比百分之十几，那(na)么金融强国思路下的压舱(cang)石银行就占了一个(ge)相对合理的权重，传统能源领域(yu)、新兴数字经济领域(yu)也都涵盖了一定的权重，所以恒(heng)生中国央企指数的表现会比其他指数更稳健，且股息率较高(gao)，去年(nian)底有7%，股价经过今年(nian)接近26%的上涨(zhang)后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时间，市场大幅波动，但每次银行的波动会更小。能源板块前期回调时，银行板块跟它形成对冲，银行回调时能源又因为其他原因上涨(zhang)，虽然(ran)总体红利趋同，但每个(ge)板块内部可能会有自身一些基(ji)本(ben)面或单独的政策(ce)催化，所以均衡性的权重体现了比较重要的地位(wei)。

　当前恒(heng)生中国央企指数估值仍相对较低

全景(jing)网：从(cong)投资视角(jiao)来看，现在这个(ge)指数的估值水平如(ru)何？复(fu)盘一下指数过去业(ye)绩表现，它的特点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首(shou)先，Wind数据(ju)显示，截(jie)至10月18日，恒(heng)生中国央企指数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如(ru)金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估值水平还是在相对较低的位(wei)置，当然(ran)从(cong)近一年(nian)来看可能会较高(gao)，因为近一年(nian)处于不断(duan)上涨(zhang)的态势，估值不断(duan)攀升。但拉长时间来看，比如(ru)2021年(nian)以来，指数还是在相对较低的位(wei)置，大概处于中位(wei)数水平，如(ru)果拉长至10年(nian)的时间维度，我(wo)觉得还是一个(ge)相对比较合理的水平，大家(jia)可以更多去看股息率，会更加合理。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一些特点，第一，指数为股息率加权，权重上没有市值加权的代表性那(na)么强，比如(ru)宽基(ji)指数被视为代表性强就是因为市值加权，体量大的、集团大的、影响力大的公司(si)权重自然(ran)就高(gao)，而股息率加权，一些股价很低的公司(si)股息率可能会高(gao)，权重会比较大，市场波动可能也会相对较大；第二，一些央企红利指数的权重不均衡，有些权重非常集中，百分之四五(wu)十都是能源板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业(ye)盈利波动非常大，比如(ru)前段时间煤价、油价大幅波动，都会造成股价的波动非常大。所以，恒(heng)生中国央企指数是一个(ge)相对更稳健、更符(fu)合长期红利投资逻辑(ji)的指数。

此外(wai)，恒(heng)生中国央企指数是季度调整，而大多数红利指数可能都是半年(nian)调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤(you)其是市值加权的某(mou)一只股票(piao)权重较大时，可以通(tong)过再平衡降下来，减小投资风险，类似于止盈和抄底的思路。

聚焦港股低估值、央企低估值和指数

全景(jing)网：最后，如(ru)果用几个(ge)关键词，总结一下恒(heng)生中国央企指数最核心(xin)的投资价值，您(nin)会选择(ze)哪(na)几个(ge)关键词？

余展昌：第一个(ge)关键词是聚焦，具体是三(san)个(ge)聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企低估值，三(san)是聚焦指数。前两个(ge)聚焦港股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬升；第三(san)个(ge)聚焦指数，更多是权重优化，在指数编制方案上会更符(fu)合红利思维，表现更稳健，更适合长期配置。

第二个(ge)关键词是新趋势下的投资，新趋势就是现在的经济结构转型和以前不一样，经过了房(fang)地产时代的大刺激，又经过了2019年(nian)的半导体周期、新能源周期、酒周期等产业(ye)周期时代，未来这种产业(ye)周期快速增长的机会还会有，但原有的赛道可能相对拥挤，大家(jia)可能转向现在的宽基(ji)和红利投资的思维为主，近两年(nian)非常明显，很多人买宽基(ji)，利率快速下行的环境下对高(gao)股息比如(ru)现金流资产的追捧。投资者从(cong)过去单纯追求弹性，到现在中长期资金入市追求配置和性价比的思路切换，就是新趋势下的红利投资。

全景(jing)网：对接下来的港股的投资机会，您(nin)有何展望(wang)？对投资者有何建议？

余展昌：港股市场后续会有几个(ge)扰动：一是季报的扰动，二是11月份美国大选的扰动，三(san)是紧盯海外(wai)一些通(tong)胀和就业(ye)数据(ju)，四是国内政策(ce)是否会超预期，分子、分母端(duan)都有博弈的价值，但也有博弈的不确定性，所以还是紧盯估值层面。

投资者可以往(wang)红利思路适当切换，后续既然(ran)有这么多不确定性，如(ru)果真的是大级别利好行情，那(na)么红利大概率也能跟上，如(ru)果不是，相对也更抗跌。