瑞银(yin)成立于1862年，距今(jin)已超过160年历(li)史，总部位于瑞士苏黎世(shi)，并在全球超过50个(ge)市场设(she)有分支机构，是领先的、真正全球性的财富管理机构，并在瑞士本地拥(yong)有顶尖的全能(neng)银(yin)行。瑞银(yin)同时提供(gong)多元化的资产管理解(jie)决方案以及专注的投(tou)资银(yin)行服务能(neng)力(li)。收购瑞士信贷后，瑞银(yin)在2024年第三季度所(suo)管理的投(tou)资资产已达6.2万亿美元。

贺立言(yan)的职业生(sheng)涯始于瑞银(yin)伦敦分部，之后移居香港，并在那里工作了23年。在再次加盟瑞银(yin)前，贺立言(yan)在瑞士信贷工作了六年。他在亚洲股票领域拥(yong)有超过20年的丰富经历(li)，涵盖现(xian)金(jin)、销售、电子交易以及代理计(ji)划业务，以及整个(ge)地区的研究、银(yin)团、客户促进(jin)服务和风险管理等工作。

瑞银(yin)全球金(jin)融市场交易部主管贺立言(yan)（Neil Hosie）

以下是澎湃新(xin)闻记者与贺立言(yan)的对话内容（略有删(shan)节）：

澎湃新(xin)闻：回顾(gu)2024年的全球市场，发生(sheng)了哪些令人印象(xiang)深刻的事(shi)件(jian)？

贺立言(yan)：2024年对市场来说(shuo)是重大的一年，发生(sheng)了很多事(shi)件(jian)。如果要简化一下的话，可以归纳(na)为(wei)波动性、交易量以及过渡期的情况(kuang)。

我认为(wei)在2024年，我们所(suo)知道的关键事(shi)件(jian)之一是全球选举的数(shu)量，74个(ge)国家举行了选举，几(ji)乎(hu)世(shi)界上一半的选民都参加了投(tou)票。这在选举前引(yin)发了大量的关注，以及选举后的活动也引(yin)起了许多关注。

除美国外，我们还看(kan)到了印度、英(ying)国、墨西哥、南非等国家的选举。有很多不同的因素(su)在起作用，这些选举的有趣之处还在于，在80%的情况(kuang)下，现(xian)任执政(zheng)者不再掌权(quan)，这是全球领导层发生(sheng)的巨大变化。所(suo)以正如你所(suo)预料(liao)的那样，导致了巨大的波动和交易量。

对于美国来讲又是一个(ge)大年，去年科(ke)技行业表(biao)现(xian)依然强劲，主要由人工智能(neng)主导，我相信这将成为(wei)一个(ge)持续(xu)的话题。有趣的是，在过去一年中，标普500指数(shu)创下了50次新(xin)高，这种(zhong)情况(kuang)非常罕见。但与此同时，在选举后的亢奋气氛之后，也有一些回调的日子。我们也看(kan)见，道琼斯指数(shu)创下了自1974年以来最长的连续(xu)下跌天数(shu)。所(suo)以这种(zhong)亢奋与回调，实(shi)际(ji)上是全球普遍存在的现(xian)象(xiang)。

在亚洲，我认为(wei)在去年年初时，大多数(shu)外国投(tou)资者对日本市场和印度市场最感兴趣。我们在日本市场看(kan)到了很大的兴趣以及交易活动，交易量巨大，我们终于看(kan)到日经指数(shu)突破了40000点(dian)，这是自1980年以来未曾见过的。但去年8月出现(xian)了波动，单日下跌12.4%，显然对市场造(zao)成了巨大的冲击。

在印度，股票市场和期权(quan)市场都有巨大的交易量。在这一年中，一个(ge)显著特点(dian)是，可以看(kan)到印度NIFTY50指数(shu)突破26000点(dian)。

然后是中国市场，对中国来说(shuo)，这是梦幻般的一年。我们也看(kan)到了中国香港和内地的市场表(biao)现(xian)，我们看(kan)到H股指数(shu)上涨了26%，自2017年以来首次超越标普500指数(shu)，巨大的交易量和预期以及情绪的转变。到了九月，很明显，刺激(ji)措施的宣布，我们看(kan)到投(tou)资者的兴趣回升，这也是我们非常兴奋来到这里的原因之一，希望能(neng)给我们的全球投(tou)资者，提供(gong)一些对中国市场未来一年的真实(shi)见解(jie)。

澎湃新(xin)闻：2024年12月美联储如期宣布再次降息，但暗示未来将减缓降息步伐(fa)。瑞银(yin)对此的观点(dian)是什么？这将如何影响(xiang)亚太市场？

贺立言(yan)：去年12月的会议基调非常强硬，我认为(wei)从那时起，我们看(kan)到言(yan)论中一直持续(xu)的强硬立场。这同样受到美国一些数(shu)据的影响(xiang)，我们在1月初看(kan)到了一个(ge)非常令人惊喜的就业数(shu)据，失业率(lu)低于预期。

对于瑞银(yin)来说(shuo)，我们预期2025年全年会降息100个(ge)基点(dian)，这意味(wei)着10年期国债收益率(lu)将达到3.8%。不过我认为(wei)市场预期只有42个(ge)基点(dian)左右的降息，因此，瑞银(yin)预计(ji)下半年会有更多的宽松措施。如果真是这样，我们现(xian)在所(suo)看(kan)到的情况(kuang)将发生(sheng)逆转，即美元极其强劲。我们预计(ji)今(jin)年晚些时候美元会走弱，这将有利于亚洲货币，进(jin)而有利于亚洲出口商的吸引(yin)力(li)。

所(suo)以我们希望这对整个(ge)亚洲市场来说(shuo)，特别(bie)是今(jin)年下半年，应该是积极的。话虽如此，我们显然还是希望持续(xu)关注关于关税(shui)的言(yan)论，以及这一问题如何随着时间的发展而变化。

澎湃新(xin)闻：让我们来聊聊另一个(ge)历(li)史性事(shi)件(jian)“特朗普2.0”，你认为(wei)这对于市场，特别(bie)是对新(xin)兴市场意味(wei)着什么？

贺立言(yan)：我认为(wei)“特朗普1.0”的剧本和“特朗普2.0”的剧本会完全不同，因为(wei)今(jin)天的市场和经济与2016年特朗普上一次当选时大不相同。美国国债水平也显然比当时高得多，这意味(wei)着长期利率(lu)将保持在较高水平，即使利率(lu)下降，长期利率(lu)也不会以同样的速度下降，所(suo)以资金(jin)成本会更高。很明显，现(xian)在的全球经济增长和全球贸易量都明显低于2016年，风险溢(yi)价实(shi)际(ji)上也已经降低，高收益利差为(wei)248个(ge)基点(dian)，而2016年时这个(ge)数(shu)字在509左右，动力(li)非常不同。

现(xian)在我们需要关注在移民问题上会发生(sheng)什么，有很多关于这个(ge)的讨论，还有大量讨论围绕全球关税(shui)，关注特朗普打(da)算如何实(shi)施以及其方案是否务实(shi)。显然，在关税(shui)方面(mian)，任何过于激(ji)烈的做法都会引(yin)发美国的高通胀，对美国消费者来说(shuo)也将非常昂贵，所(suo)以我们预计(ji)这会有所(suo)缓和。

此外，当谈到“特朗普2.0”时，我们在1月份已经体验过，需要分清他的言(yan)论和实(shi)际(ji)操作之间的区别(bie)。在1月的一天，我们一醒来就看(kan)到了头条新(xin)闻，特朗普发表(biao)关于巴拿马运(yun)河控制权(quan)的相关言(yan)论，甚(shen)至可能(neng)涉及加拿大和格陵(ling)兰(lan)岛，这时需要保持冷静的头脑，理解(jie)他所(suo)说(shuo)的一些事(shi)情可能(neng)并不实(shi)际(ji)，可能(neng)不会明确(que)地通过国会并付诸行动，这意味(wei)着你需要很好地了解(jie)事(shi)情发展的过程，以及什么可以做而什么不可以做。很显然，与券商机构密(mi)切合作，有助于获得关于实(shi)际(ji)情况(kuang)的好建(jian)议。

这是挑战(zhan)，也是机遇(yu)。我认为(wei)要记住，特朗普是一个(ge)商人，所(suo)以，尽管我们会预想他的总统任期将如何发展，我不认为(wei)这会是可预测的，所(suo)以我们需要为(wei)意想不到的事(shi)情做准备，但那也不一定是消极的。

澎湃新(xin)闻：你认为(wei)全球经济和股市还将面(mian)临哪些挑战(zhan)和机遇(yu)，你最为(wei)看(kan)好哪些市场？

贺立言(yan)：显然，我们预计(ji)2025年的增长将会放缓，因此，我们将继续(xu)关注通货膨胀，以及关税(shui)及其影响(xiang)。谈到增长率(lu)，我们预计(ji)2025年全球实(shi)际(ji)GDP将在3%左右，美国约为(wei)2%，欧洲略低于1%。当从瑞银(yin)的角度来看(kan)所(suo)青睐的市场时，我们实(shi)际(ji)在英(ying)国看(kan)到了一些增长机会，我们也看(kan)好一些新(xin)兴市场，当然包括中国，还有巴西和波兰(lan)。

当谈到具体的行业时，我们看(kan)好增长防御型板块，还有一些软(ruan)件(jian)板块。在人工智能(neng)方面(mian)仍然很有建(jian)设(she)性，相信这也是我们之后可以讨论的问题。

澎湃新(xin)闻：请谈一谈对于美股市场的看(kan)法，例如是否关注到一些风险，比较看(kan)好哪些板块？

贺立言(yan)：我们监测市场的泡沫(mo)信号，基本上会关注六个(ge)关键指标，当这些指标中的一些出现(xian)触发时，表(biao)明市场可能(neng)处于泡沫(mo)区域。目前在这六个(ge)因素(su)中，有一个(ge)因素(su)表(biao)示存在泡沫(mo)的可能(neng)性在指标附近，所(suo)以我们认为(wei)，美国出现(xian)泡沫(mo)的可能(neng)性实(shi)际(ji)上在35%左右，也就意味(wei)着市场整体估值过高。在2024年年初的时候，我们看(kan)到估值有所(suo)下降，但市盈率(lu)在2024年末仍保持在20%以上，现(xian)在下降了一点(dian)，而美国的10年和20年平均市盈率(lu)都明显低于这一水平。因此，就增长而言(yan)，处于后期阶段，必(bi)须密(mi)切关注所(suo)看(kan)到的估值是否合理。

对于这种(zhong)增长中潜在的任何风险，正如我所(suo)说(shuo)的，我们对来自人工智能(neng)的收入持乐观态度，但如果2025年不能(neng)盈利，那么这些股票中的一些绝对被高估了，我们必(bi)须修正。所(suo)以我认为(wei)这一切的重点(dian)在于对公司业绩的观察，以及市场如何适应。总体而言(yan)，美国市场已经得到了相当大的扩展，实(shi)际(ji)上有很多零售活动在一年中的不同时间点(dian)发生(sheng)，我们已经看(kan)到了一些热门股票存在拥(yong)挤(ji)交易，公司本身以及零售利润水平也是危险的。

因此，虽然我们的整体意见是建(jian)设(she)性的，对市场仍然非常乐观，但毫无疑问，我们必(bi)须密(mi)切关注美国市场的预警(jing)信号。这就是为(wei)什么我们在美国投(tou)资时，我们看(kan)好增长防御型板块，尤其喜欢那些防御性较高的选择(ze)。我们也看(kan)好金(jin)融股，原因之一是我们对新(xin)政(zheng)府的期望，我们确(que)实(shi)期待一些管制放松的政(zheng)策。我认为(wei)在一定程度上，放松管制是一种(zhong)自然的趋势，会随着时间的推移而推广到全球，这对整个(ge)金(jin)融行业来说(shuo)将是非常有建(jian)设(she)性的。此外显然，金(jin)融行业的工作量最大，在人工智能(neng)的采用方面(mian)，找到可以从该技术的良好利用中获得效率(lu)提升。

此外，我们也看(kan)好医疗(liao)设(she)备行业，我认为(wei)很明显其估值并不过分，我们正在进(jin)入一个(ge)环境，在那里我们看(kan)到了重要性和增长潜力(li)，所(suo)以它们将是我们投(tou)资的关键领域，要时刻关注收益。

澎湃新(xin)闻：与人工智能(neng)相关的公司股票多年来一直推动市场走高，这种(zhong)趋势能(neng)持续(xu)吗？为(wei)什么？

贺立言(yan)：我认为(wei)这两年来，人工智能(neng)已经主导了市场走向，去年也是如此。我们看(kan)到几(ji)乎(hu)一半的收益都来自与人工智能(neng)相关的七大公司，尽管高估值显示出会有非常高的回报预期，当谈到人工智能(neng)时，瑞银(yin)实(shi)际(ji)上仍然保持建(jian)设(she)性态度。重点(dian)是我们希望在今(jin)年看(kan)到相关收入，此前巨大的资本支出有望被营收抵消，因为(wei)实(shi)际(ji)上，我们终于开始看(kan)到人工智能(neng)的真正实(shi)际(ji)应用，所(suo)以预计(ji)其中一些公司的收益增幅有望达到25%。

当谈到人工智能(neng)时，关键点(dian)在于生(sheng)产力(li)，希望美国的生(sheng)产力(li)可以从目前1.5%的水平上升至2.5%左右，这最快可能(neng)在2028年实(shi)现(xian)。如果这真的发生(sheng)了，那么很多人工智能(neng)股票的价格实(shi)际(ji)上是便宜的，而不是过于昂贵的。因此，关注所(suo)有这些实(shi)际(ji)应用显然是值得的。我认为(wei)我们正在看(kan)到这种(zhong)情况(kuang)发生(sheng)，在软(ruan)件(jian)编(bian)程领域有很多活动，带来了更高的生(sheng)产力(li)。很明显在电动汽车(che)和自动驾驶汽车(che)方面(mian)，实(shi)际(ji)应用和实(shi)际(ji)回报发生(sheng)得更快，可能(neng)比预期的要快。

还有一些行业，特别(bie)是在金(jin)融领域，人工智能(neng)可以提高效率(lu)，这是一个(ge)巨大的应用机会，我们认为(wei)这将开始发挥作用。瑞银(yin)是全球最大的微软(ruan)Copilot授权(quan)用户之一，我认为(wei)金(jin)融是一个(ge)可以合理应用人工智能(neng)的行业，因此，瑞银(yin)认为(wei)人工智能(neng)很有建(jian)设(she)性，对其保持积极态度，但与此同时，如果出现(xian)任何阻(zu)碍增长的情况(kuang)，我们必(bi)须密(mi)切关注监管，但整体仍然很有建(jian)设(she)性。

澎湃新(xin)闻：日本的股市去年也表(biao)现(xian)非常亮眼，2025年表(biao)现(xian)会如何？

贺立言(yan)：日本市场的交易量回升以及投(tou)资者对日本的兴趣将会持续(xu)。不过相对于全球其他市场而言(yan)，日本是一个(ge)同等权(quan)重的市场。考虑到市场目前的估值水平，我们对年底的整体预测更为(wei)中性。但这肯定是一个(ge)非常活跃的市场，我们与我们的投(tou)资者保持密(mi)切联系。

澎湃新(xin)闻：你对今(jin)年中国的宏观经济发展有何看(kan)法？

贺立言(yan)：首先，我认为(wei)中国市场在2024年重新(xin)吸引(yin)了全球的关注，唤醒了每个(ge)人对中国机遇(yu)的认识，此前市场已经沉寂(ji)了一段时间。刺激(ji)措施出台后，受到了投(tou)资者积极的反(fan)响(xiang)。我们在股价表(biao)现(xian)和成交量中看(kan)到了这一点(dian)。我们预计(ji)整个(ge)2025年对中国市场都会有持续(xu)的兴趣。

预计(ji)在3月举行的两会期间将获得有关增长计(ji)划的更清晰的轮廓，并可能(neng)获得有关进(jin)一步刺激(ji)措施的更多消息。所(suo)以，每个(ge)人都非常期待接下来会发生(sheng)什么。到目前为(wei)止的措施非常有建(jian)设(she)性，在某种(zhong)程度上，房(fang)地产市场似(si)乎(hu)已经稳定下来。同时，已经有措施试图提振(zhen)国内消费者情绪。因此，我们希望有进(jin)一步的措施，尤其是在消费者信心方面(mian)。特别(bie)考虑到中国市场的低估值水平，这将是非常有趣的一年。

澎湃新(xin)闻：去年以来，中国陆续(xu)推出了一揽子增量政(zheng)策，你认为(wei)政(zheng)策“组合拳”将给2025年的中国经济和中国资产带来怎样的变化？

贺立言(yan)：我认为(wei)这是一个(ge)很好的延续(xu)。我们期待更多对股东(dong)有利的内容，可能(neng)会看(kan)到一些行业整合，期待进(jin)一步的国企改革，所(suo)有这些都有助于增加投(tou)资者的信心。当你看(kan)中国国内的储蓄时，储蓄率(lu)仍然非常高。在疫情期间，它一直非常高，以及在疫情之后，仍然保持高位。我认为(wei)，由于国内同行获得的实(shi)际(ji)利率(lu)回报如此之高，他们进(jin)入风险更高的市场的吸引(yin)力(li)就较低了。当然我认为(wei)，如果对终端消费者有足够的刺激(ji)，这种(zhong)情况(kuang)是可以改变的。所(suo)以这一切都归结为(wei)信心。

我认为(wei)，国际(ji)投(tou)资者的信心，国内的信心，如果我们开始看(kan)到所(suo)有这些都发生(sheng)变化，一些储蓄很有可能(neng)进(jin)入市场，而不是继续(xu)留在存款(kuan)账户上。我们可以从外国投(tou)资者那里获得的资金(jin)流入量显然也会非常大。所(suo)以，我们正密(mi)切关注接下来会发生(sheng)什么。我认为(wei)已经有好的迹(ji)象(xiang)改变了人们对市场的兴趣，去年发放股息的公司数(shu)量比以往(wang)都多，这种(zhong)情况(kuang)还会继续(xu)。去年我们看(kan)到了比以往(wang)更多的股票回购，希望这种(zhong)情况(kuang)也能(neng)持续(xu)下去，所(suo)有这些都对股东(dong)有利。这就是为(wei)什么我们在中国召开大型会议的原因，是为(wei)了真正感受一下国际(ji)投(tou)资者的情绪以及接下来的发展。

澎湃新(xin)闻：对中国今(jin)年的股票市场怎么看(kan)？你更看(kan)好哪些投(tou)资主题与板块？

贺立言(yan)：我对中国股市持有谨慎乐观的态度。同样，从亚洲的角度来看(kan)，日本和印度的表(biao)现(xian)不错(cuo)，非常活跃，回报率(lu)也很好。

直到去年9月份，我们才开始看(kan)到整个(ge)市场（对中国）出现(xian)了真正的兴趣，这主要体现(xian)在其自身以及良好回报上。在交易量上，我认为(wei)2024年第四季度是我们所(suo)见过的亚太区最高交易量。通常情况(kuang)下，中国内地及香港市场的交易量占到60%左右，但在去年第四季度，这一比例接近80%。我们在中国看(kan)到了很多交易，因为(wei)流动性和波动性，这使它成为(wei)一个(ge)非常有吸引(yin)力(li)的市场。

但我们现(xian)在希望看(kan)到的是真正的基本面(mian)投(tou)资。人们实(shi)际(ji)上是有长远(yuan)眼光的，正如我说(shuo)的，在估值如此缺乏挑战(zhan)性的情况(kuang)下，你看(kan)看(kan)中国和美国电动汽车(che)公司的相对估值，中国的电动车(che)公司可能(neng)拥(yong)有同样大的销售额，甚(shen)至可能(neng)有更高的增长率(lu)，但它的交易价格和美国公司的交易价格差9倍(bei)。所(suo)以我认为(wei)，市场情绪的转变越早出现(xian)，这种(zhong)转变能(neng)够持续(xu)更长时间，就越有可能(neng)明显克服估值差异，这对中国市场来说(shuo)将是非常有利的。

需要关注的主要投(tou)资主题和行业包括软(ruan)件(jian)、医疗(liao)设(she)备、输配电领域的公用事(shi)业和调味(wei)品。

澎湃新(xin)闻：展望2025年，A股市场和港股市场，你更青睐哪一个(ge)？

贺立言(yan)：那毫无疑问是A股市场。A股市场始终具有巨大的潜力(li)，其广度、流动性和机遇(yu)都非常可观。我们在整个(ge)A股市场都有大规模的业务，特别(bie)是帮(bang)助客户参与互联互通。我从事(shi)中国交易已经很长时间了，在沪港通刚出现(xian)的时候，我还和上海证券交易所(suo)一起在美国进(jin)行过推广。

互联互通机制使得中国香港以及全球的投(tou)资者能(neng)够更便捷地投(tou)资A股。毫无疑问，A股有着最大的上行机会，这里有非常多估值很低但基本面(mian)很好的公司，我认为(wei)投(tou)资者绝对不能(neng)忽视这一点(dian)。

我们正在努力(li)做的事(shi)情的一部分，就是确(que)保投(tou)资者做好功课，更好地了解(jie)中国实(shi)际(ji)上处于行业领先地位、但估值并未反(fan)映这一点(dian)的领域。无论是在光伏行业，还是在其他一些有助于解(jie)决气候变化等重要问题的领域，中国都处于绝对前沿。尽管许多不同的地缘政(zheng)治因素(su)阻(zu)碍了其中一些公司的发展，但技术实(shi)力(li)摆在那里，所(suo)以未来仍有大量机会。

澎湃新(xin)闻：根据你之前的观察，目前全球投(tou)资者对中国市场的看(kan)法如何？去年“924”行情之后，他们的情绪有什么变化？

贺立言(yan)：正如我所(suo)说(shuo)，整个(ge)（中国）市场的交易量总体上有所(suo)回升，就我们而言(yan)，瑞银(yin)的离岸交易业务也有了一个(ge)非常巨大的增长。

（全球投(tou)资者）目前存在一定程度的怀疑态度，即刺激(ji)措施是否能(neng)够持续(xu)。但在我看(kan)来，人们也明白，对于如此大规模、经过深思熟虑的一揽子刺激(ji)措施，不可能(neng)一蹴而就。相反(fan)，随着时间的推移，会逐步分阶段推出。所(suo)以我确(que)实(shi)认为(wei)并且满怀希望，在3月份我们会听到更多相关消息，因为(wei)我担(dan)心如果3月份没有更多实(shi)际(ji)行动，投(tou)资者的兴趣可能(neng)会再次减弱。

我认为(wei)有很多（全球）投(tou)资者（对中国市场）非常感兴趣，他们在做研究、学习、交易，并且意识到由于交易量和波动性，这里存在更大的机会。但我们确(que)实(shi)需要看(kan)到国内市场情绪改善，这样才能(neng)让所(suo)有人都真正感兴趣。

澎湃新(xin)闻：接下来中国股票市场还有哪些变量需要投(tou)资者特别(bie)关注？

贺立言(yan)：毫无疑问，（中国的）刺激(ji)措施将是今(jin)年最大的驱动因素(su)。我认为(wei)我们都在期待一系列高质量的措施，包括货币刺激(ji)和财政(zheng)刺激(ji)等。再次强调，提升消费者信心是关键。如果没有做到这一点(dian)，我会有点(dian)担(dan)忧。

显然，全球都在关注关税(shui)问题及其发展态势，所(suo)以这显然也值得关注。同样，这里也存在气候因素(su)的影响(xiang)，对吧？今(jin)年年初美国发生(sheng)了严重的火灾，有大量数(shu)据表(biao)明自工业时代以来气温(wen)一直在上升。所(suo)以我认为(wei)，我们还需要非常有意识地观察，当发生(sheng)意外事(shi)件(jian)时，这对市场可能(neng)意味(wei)着什么，宏观之外的事(shi)情也可能(neng)会影响(xiang)全球市场。

澎湃新(xin)闻：在2025年，投(tou)资者应该如何配置不同的资产类别(bie)，比如股票、房(fang)地产、黄金(jin)和债券呢？

贺立言(yan)：瑞银(yin)一直建(jian)议采取平衡的投(tou)资方法。我本人的业务背景是股票投(tou)资，我最关心的是确(que)保人们的股票市场投(tou)资。