梁文锋上了《新闻联播》

历史从来就(jiu)是由年轻一代来改写(xie)的，观(guan)念(nian)大多是被“后浪”打破的，尽(jin)管如今仍有不少人有着(zhe)“一代不如一代”的九斤老太那样的想(xiang)法。

事实上，90-00后年轻人自小的学习量比60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会减少背(bei)景下又能够胜(sheng)出的话(hua)，比起(qi)机会多而(er)知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。

记得余华讲过一句话(hua)：“所以我很幸运，假如我晚两年写(xie)小说，现在我还在拔牙(ya)，这就(jiu)是命运。”其实，我也很幸运，在资(zi)本市场开办(ban)之时就(jiu)参(can)与进去(qu)了，但深知盛(sheng)名之下其实难副，对当今活跃在资(zi)本市场的年轻人充满敬畏之心。

2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器(qi)人、《哪吒2》等一系列(lie)打破我们日常观(guan)念(nian)的事件发生，已经让(rang)资(zi)本市场投(tou)资(zi)者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九年之后重写(xie)“观(guan)念(nian)总是用来被打破的”这篇文章，试图想(xiang)对资(zi)本市场及投(tou)资(zi)策略等一些普遍性观(guan)念(nian)或共(gong)识进行反思并提(ti)出建议。

价值投(tou)资(zi)？——伯(bo)乐常有而(er)千里(li)马不常有

提(ti)起(qi)价值投(tou)资(zi)，最权威的莫过于巴菲特(te)了。据说股神巴菲特(te)选择股票的三个(ge)重要标准：1、毛(mao)利率≥40%；2、市盈率要小于15倍；3、净资(zi)产收(shou)益率（ROE）≥15%。

这三项(xiang)指标中(zhong)最重要的是ROE，巴菲特(te)说过：“如果非要我用一个(ge)指标进行选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续(xu)稳定在20%以上的公司都是好公司，投(tou)资(zi)者应当考虑买入。”

如果真有符合以上条件的公司，那当然可以高枕无(wu)忧(you)地进行价值投(tou)资(zi)了。问题在于，第(di)一，在美(mei)股（纽交(jiao)所加上纳(na)斯(si)达克(ke)市场）和A股各超过5000家的上市公司中(zhong)，符合上述条件的公司有多少家？即(ji)便回(hui)溯历史，应该很少。

第(di)二，如果存在符合条件1、3的这类(lei)公司，能否(fou)同时符合即(ji)市盈率小于等于15倍的公司呢？毕竟资(zi)本市场上的优秀猎手(shou)很多，能够符合ROE常年持续(xu)稳定在20%以上的公司，其估值水平就(jiu)不会太便宜了。

例如，如美(mei)股七(qi)巨头中(zhong)，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特(te)斯(si)拉183倍市盈率。如今，七(qi)巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美(mei)股总市值28%左右。如果按巴菲特(te)的价值投(tou)资(zi)标准，这些公司在初创期都无(wu)法纳(na)入价值投(tou)资(zi)的股票池。

“美(mei)股七(qi)巨头”资(zi)料图

更需要考虑的是，谁能确定符合价值投(tou)资(zi)标准的公司其未来的盈利能力能够持续(xu)呢？天有不测风云，即(ji)便是垄(long)断型的公司，也难保其ROE不降。

分析巴菲特(te)的持股结构，发现巴菲特(te)倾(qing)向于投(tou)资(zi)那些非科技类(lei)的高股息垄(long)断型公司。这些公司每年为他带(dai)来稳定的分红收(shou)益，通常在3%左右。但剔除苹果之后，他持有的那些股票组合竟然持续(xu)跑输标普500，这是否(fou)说明(ming)价值投(tou)资(zi)这一投(tou)资(zi)理念(nian)很难获得超额收(shou)益？

我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美(mei)股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美(mei)元净财富（资(zi)本利差(cha)加上分红），占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可见，即(ji)便全球表现最好之一的美(mei)国股市，也存在“千里(li)马”太少的短板(ban)。

回(hui)到A股市场，若按巴菲特(te)的价值投(tou)资(zi)理念(nian)去(qu)选股，则可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个(ge)统计：把中(zhong)美(mei)上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家（约前10%）的上市公司市盈率平均值30.9倍，中(zhong)位数18.7倍；美(mei)股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中(zhong)位数23.4。

尽(jin)管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中(zhong)位数为9.6%；美(mei)股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中(zhong)位数为14.7%。

我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续(xu)5年中(zhong)，利润增长超过20%的公司占比只(zhi)有1.2%；连续(xu)5年中(zhong)，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；

连续(xu)5年中(zhong)，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。

2006-2016年还是我国经济增速较高、上市公司盈利增速可喜的十年，但发现所有上市公司中(zhong)连续(xu)5年盈利增速在20%及以上的公司占比只(zhi)有1.2%，真可谓百里(li)挑一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进行统计，发现连续(xu)五年盈利增长在20%以上的公司数量已经降至双位数，占所有上市公司的比重平均为0.81%，其中(zhong)2023-24年占比只(zhi)有0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差(cha)距(ju)，总体看ROE和成长性都有待进一步提(ti)高。故要坚持价值投(tou)资(zi)这一观(guan)念(nian)存在“千里(li)马不常有”的窘(jiong)况。

深圳(chou)证券交(jiao)易所外景资(zi)料图：新华社

如2021年资(zi)本市场的主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明(ming)基民(min)们在过去(qu)3年中(zhong)赎回(hui)规模较大，机构投(tou)资(zi)者基于“价值投(tou)资(zi)”理念(nian)的配置并没有达到很多基民(min)的预期回(hui)报率。

即(ji)便美(mei)国这样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比明(ming)显下降，传统企业的ROE和成长性也明(ming)显下降。如美(mei)国股市市值前十大的公司中(zhong)，已经没有一家经营(ying)传统产业的企业了。

科技企业的发展路径与传统企业差(cha)异很大，成长特(te)性也迥然不同，如果继(ji)续(xu)按照巴菲特(te)的选股原则进行所谓的价值投(tou)资(zi)，要跑赢标普500指数就(jiu)很难了，更不用说要跑赢纳(na)指100了。如2024年美(mei)国的分化现象非常严重，美(mei)股七(qi)巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

如果人工智能的推(tui)广和应用可以看成是第(di)四次工业革命，这就(jiu)意味着(zhe)今后行业和企业发展的不确定性会更大，颠覆式增长的机会或会更多。这就(jiu)要考验投(tou)资(zi)者的学习和领悟(wu)能力了。

故投(tou)资(zi)应该进一步前置，即(ji)从过去(qu)的相对确定（价值投(tou)资(zi)理念(nian)）的模式选股，进一步前置到相对不确定（类(lei)似(si)于风险投(tou)资(zi)）的模式选股。

还记得20世纪末的那波互联网热潮吗？真正让(rang)互联网企业崛起(qi)并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特(te)的选股标准，那么(me)，BAT都难以纳(na)入囊中(zhong)。因为这后来崛起(qi)的三大巨头连国内上市资(zi)格都没有。