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本文来自格隆汇专栏：中金(jin)研究，作者：段玉柱(zhu) 张文朗
我们梳理了历史(shi)上(shang)4轮消费品补贴政策，估算每一轮政策的(de)财政规模，并设计了财政乘数的(de)计算框(kuang)架，估算每一轮补贴政策的(de)当期乘数以及(ji)政策退出(chu)后(hou)2年内的(de)累积乘数。我们的(de)计算显示，财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相(xiang)关消费拉(la)动力强。后(hou)续由于透支效(xiao)应，累积乘数会逐渐降到1以下。过去几(ji)轮消费补贴乘数趋于下降，产品保(bao)有(you)率(lu)上(shang)升可能影响政策效(xiao)果。通常而(er)言(yan)，单(dan)价更昂贵的(de)商(shang)品，当期财政乘数更高、长(chang)期乘数更低（例如汽车和家电对比）。我们的(de)估算显示，2024年四季(ji)度以旧换新补贴可能超过1100亿元，财政乘数2.8左右。2025年以旧换新“加力扩围”，有(you)可能超过2010年成为消费品补贴强度最大(da)的(de)一年，或对社零(ling)总额形成较(jiao)为明显的(de)提振(zhen)。
历史(shi)上(shang)我国共出(chu)台过4轮消费品补贴（含减免税）政策，2024年以旧换新补贴是(shi)近(jin)10年来政策强度最大(da)的(de)一次。2009、2015、2022、2024年，在(zai)耐用品消费出(chu)现回落期间，我国均出(chu)台了促消费、稳增长(chang)举措。其(qi)中，2009-2011年规模较(jiao)大(da)，每年消费品补贴规模（含车购(gou)税减免）相(xiang)当于上(shang)年GDP的(de)0.12%-0.20%（2010年为0.20%）。2024年，消费品以旧换新政策我们估算补贴总规模在(zai)1500亿元左右，相(xiang)当于上(shang)年GDP比重的(de)0.12%，是(shi)2012年以来规模最大(da)的(de)一年。
图表1：消费品补贴政策及(ji)规模梳理
注：（1）核心政策举措是(shi)对相(xiang)关政策的(de)概括提炼(lian)，具体政策细节请(qing)参考相(xiang)关政策原文。（2）财政金(jin)额包括补贴和减税的(de)金(jin)额，为我们根据公开信息推算数值。（3）新能源汽车的(de)车购(gou)税减免政策从2014年迄今持(chi)续执行，和促消费、稳增长(chang)政策不(bu)同，表中未做统计资料来源：中国政府网(wang)，中金(jin)公司研究部
图表2：逐年的(de)消费品补贴政策及(ji)规模（推算值）
注：（1）财政金(jin)额包括补贴和减税的(de)金(jin)额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的(de)车购(gou)税减免政策从2014年迄今持(chi)续执行，和促消费、稳增长(chang)政策不(bu)同，表中未做统计资料来源：中国政府网(wang)，Wind，中金(jin)公司研究部
图表3：消费品补贴政策财政金(jin)额（推算值）
注：（1）财政金(jin)额包括补贴和减税的(de)金(jin)额，为我们根据公开信息推算数值。（2）新能源汽车的(de)车购(gou)税减免政策从2014年迄今持(chi)续执行，和促消费、稳增长(chang)政策不(bu)同，表中未做统计资料来源：中国政府网(wang)，Wind，中金(jin)公司研究部
财政补贴效(xiao)果体现为财政乘数，即(ji)每增加一个单(dan)位的(de)财政补贴支出(chu)，可以额外拉(la)动多少个单(dan)位的(de)消费品销(xiao)售额。从历史(shi)经验看，消费品补贴政策当期的(de)提振(zhen)效(xiao)果较(jiao)好，但拉(la)长(chang)时间看则会有(you)透支效(xiao)应。为了定量(liang)计算当期乘数和长(chang)期累积乘数，我们仿照双重差分法(fa)（difference-in-differences, DID）的(de)思路，设计了财政乘数的(de)计算框(kuang)架。我们将零(ling)售额分为政策影响的(de)品类（比如汽车类、家电类等）和非政策影响类，政策影响的(de)品类增速(su)比没有(you)政策影响的(de)品类增速(su)“多增”的(de)部分，便计算为补贴政策的(de)影响。
例如，汽车类零(ling)售额增速(su)从2008年的(de)25.3%上(shang)升7个百分点至32.3%，而(er)同期非政策影响类零(ling)售额受国际金(jin)融危(wei)机冲击，增速(su)从2008年的(de)25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非政策影响类的(de)相(xiang)对增速(su)抬升了18个百分点，这部分体现的(de)就(jiu)是(shi)政策带来的(de)提振(zhen)。后(hou)续随着政策退出(chu)，透支效(xiao)应开始显现，2011年汽车类零(ling)售额增速(su)14.6%，比非政策影响类零(ling)售额增速(su)低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复合增速(su)之差多降了8个百分点，多降的(de)这部分体现的(de)就(jiu)是(shi)政策透支的(de)影响[1]。
累积乘数是(shi)指从政策开始执行起算，累计拉(la)动的(de)零(ling)售额与累计的(de)财政支出(chu)之比，体现出(chu)政策执行迄今累计的(de)拉(la)动效(xiao)果。例如第一年财政补贴300亿元，带动额外消费600亿元，则当期乘数为2。第二年政策退出(chu)，当期财政补贴为0，透支效(xiao)应导致(zhi)当期额外消费是(shi)-400亿元。这时候截至第二年的(de)累计财政补贴是(shi)300+0=300亿元，带动的(de)累计消费是(shi)600-400=200亿元，因(yin)此(ci)截至第二年该(gai)政策的(de)累积乘数是(shi)200/300=0.67。
基(ji)于以上(shang)测算框(kuang)架，我们逐年计算了消费品补贴政策的(de)乘数。需(xu)要指出(chu)的(de)是(shi)，这是(shi)一个非常简化的(de)测算框(kuang)架，并未考虑现价和不(bu)变价、跨时间的(de)现金(jin)流(liu)折现等更为精细的(de)调整(zheng)。并且(qie)我们主要考察政策对相(xiang)关品类零(ling)售额的(de)直(zhi)接影响，未考虑就(jiu)业和收入改善、挤占其(qi)他消费支出(chu)等间接影响，和宏观经济学意义上(shang)的(de)财政乘数会有(you)所不(bu)同。
根据计算结(jie)果，我们发现以下几(ji)点特征：
► 财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相(xiang)关消费拉(la)动强。我们的(de)估算显示，2009年汽车补贴政策财政规模约281亿元，拉(la)动的(de)零(ling)售额为1952亿元，财政乘数达(da)到7.0。同期家电补贴政策乘数亦达(da)到了3.5。这从消费品销(xiao)量(liang)也能看出(chu)来，2009年在(zai)政策提振(zhen)下，乘用车、空调、冰(bing)箱等销(xiao)量(liang)当月同比增速(su)都(dou)曾达(da)到100%左右。此(ci)后(hou)2016年车购(gou)税减半、2024年以旧换新，当期乘数分别为4.5和2.8，也都(dou)明显大(da)于1。
► 后(hou)续由于透支效(xiao)应的(de)存在(zai)，累积乘数会逐渐降到1以下。在(zai)政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随着政策退出(chu)和透支效(xiao)应显现，累计财政支出(chu)不(bu)再变化，而(er)累计拉(la)动的(de)零(ling)售额会进一步下降，使得累积乘数加快(kuai)回落。经验上(shang)看，通常在(zai)政策开始执行后(hou)的(de)第4年累积乘数降到1以下。并且(qie)无论政策是(shi)否(fou)还在(zai)执行，这种累积乘数回落都(dou)会体现。例如2012年时家电下乡(xiang)政策还在(zai)执行，但我们估算的(de)累积乘数已经降至0.8了。
► 政策持(chi)续时间的(de)长(chang)短对长(chang)期乘数似乎也有(you)影响，政策时间更长(chang)，长(chang)期乘数可能更接近(jin)平均消费倾向。我们观察到，政策执行久的(de)话，透支效(xiao)应会在(zai)政策执行期间就(jiu)逐步体现，政策退出(chu)后(hou)不(bu)会有(you)残留的(de)透支影响，最终的(de)累积乘数反而(er)高一些。而(er)政策执行短的(de)话，透支效(xiao)应会在(zai)政策退出(chu)后(hou)迅速(su)显现，累积乘数可能明显下降。对于这一现象，我们认为一个可能的(de)解释是(shi)：补贴政策执行时间长(chang)的(de)话，意味着补贴的(de)财政规模更大(da)、消费预期更稳定，这个政策举措就(jiu)从一个短期的(de)脉冲刺(ci)激转变为常规的(de)财政补贴，效(xiao)果上(shang)更接近(jin)于增加了居民等量(liang)的(de)可支配收入，对该(gai)品类消费的(de)拉(la)动乘数逐渐趋近(jin)于平均消费倾向，而(er)不(bu)会因(yin)为透支效(xiao)应快(kuai)速(su)回落到更低水平。
图表4：2009年家电政策累计财政乘数
资料来源：中国政府网(wang)，Wind，中金(jin)公司研究部
图表5：2009年汽车政策累计财政乘数
资料来源：中国政府网(wang)，Wind，中金(jin)公司研究部
► 过去几(ji)轮消费补贴乘数趋于下降，产品保(bao)有(you)率(lu)上(shang)升可能影响政策效(xiao)果。早年的(de)政策乘数比近(jin)年的(de)都(dou)大(da)，汽车、家电都(dou)呈现这一特征。我们认为，早年汽车家电保(bao)有(you)率(lu)低、潜在(zai)需(xu)求大(da)，政策刺(ci)激效(xiao)果更好。而(er)随着居民耐用品保(bao)有(you)量(liang)的(de)逐步饱和，政策更多刺(ci)激的(de)是(shi)置换需(xu)求，弹(dan)性相(xiang)对小一些。不(bu)过供给侧的(de)创新可能带来新的(de)增量(liang)，比如今年汽车政策乘数比2022年高，除了当时可能受疫(yi)情(qing)影响以外，供给侧创新带来了电动车渗透率(lu)的(de)快(kuai)速(su)爬升，也是(shi)政策效(xiao)果更好的(de)一个重要原因(yin)。
图表6：汽车保(bao)有(you)量(liang)和财政乘数
资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部
图表7：家电保(bao)有(you)量(liang)&乘数
注：由于城(cheng)镇居民保(bao)有(you)量(liang)数据在(zai)2013年出(chu)现跳跃，为保(bao)持(chi)同口径可比，图中的(de)保(bao)有(you)量(liang)是(shi)农村居民的(de)保(bao)有(you)量(liang)资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部
► 汽车补贴的(de)当期财政乘数比家电家居更大(da)，但长(chang)期乘数比家电家居更低，可能商(shang)品单(dan)价影响了消费者行为。汽车单(dan)价和单(dan)件补贴额远高于家电家居，因(yin)此(ci)对居民而(er)言(yan)，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的(de)居民在(zai)当期购(gou)买汽车，提升当期乘数。但单(dan)价贵是(shi)“双刃剑”，汽车耐用品属性更强、居民购(gou)买会更加审(shen)慎(shen)，并不(bu)会因(yin)为有(you)补贴政策就(jiu)轻易多买汽车，当期刺(ci)激的(de)汽车消费基(ji)本上(shang)是(shi)从未来几(ji)年腾挪过来的(de)，因(yin)此(ci)长(chang)期来看汽车政策透支效(xiao)应更强。而(er)家电则单(dan)价相(xiang)对便宜，居民更可能因(yin)为补贴政策而(er)额外多购(gou)买家电，使得家电长(chang)期乘数比汽车高。
图表8：汽车和家电补贴政策乘数对比
资料来源：中国政府网(wang)，Wind，中金(jin)公司研究部
图表9：汽车和家电补贴政策长(chang)期乘数对比
资料来源：中国政府网(wang)，Wind，中金(jin)公司研究部
本轮以旧换新政策，我们在(zai)2024年11月发布(bu)的(de)研究报告《以旧换新的(de)影响有(you)多大(da)？》中做过分析。在(zai)12月，又(you)有(you)一些新的(de)变化，不(bu)同品类以旧换新进度出(chu)现分化。其(qi)中，汽车以旧换新进度加快(kuai)，可能消费者在(zai)年底政策退出(chu)前有(you)“抢购(gou)”动机；家电以旧换新进度放缓，可能因(yin)为“双十一”消费旺季(ji)已过。我们根据最新的(de)进度数据推算，2024年以旧换新政策财政补贴规模大(da)约1500亿元，其(qi)中四季(ji)度超过1100亿元。
图表10：消费品以旧换新销(xiao)售情(qing)况（按进度推算值）
资料来源：商(shang)务部，中金(jin)公司研究部
图表11：消费品以旧换新补贴金(jin)额（按进度推算值）
资料来源：商(shang)务部，中金(jin)公司研究部
伴随以旧换新政策的(de)加快(kuai)落地，以旧换新类商(shang)品零(ling)售额增速(su)从6-8月的(de)-5.4%上(shang)升至9-11月的(de)6.6%，增速(su)改善12.0个百分点。而(er)同期非以旧换新类商(shang)品零(ling)售额增速(su)下降了0.4个百分点，对应的(de)零(ling)售额多增2140亿元。9-11月财政补贴金(jin)额比6-8月大(da)约增加了758亿元，按此(ci)推算，我们估计本轮以旧换新政策的(de)财政乘数可能为2.8左右。
图表12：社零(ling)总额当月同比增速(su)
资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部
图表13：财政补贴乘数估算
资料来源：Wind，中金(jin)公司研究部
中央经济工作会议定调2025年将加力扩围实施“两新”政策。1月3日，发改委在(zai)国新办新闻发布(bu)会上(shang)，更为具体地介(jie)绍了如何加力扩围。包括大(da)幅增加超长(chang)期特别国债资金(jin)规模、实施手(shou)机等数码产品购(gou)新补贴、加大(da)家装消费品换新的(de)支持(chi)力度等。对于“两新”政策加力扩围的(de)影响及(ji)展望，我们在(zai)1月3日报告《“扩围”方向已明，期待“加力”规模——以旧换新政策点评》中做了讨论。我们预计，2025年有(you)可能会超过2010年，有(you)望成为消费品补贴强度最大(da)的(de)一年，这将对社零(ling)总额形成较(jiao)为明显的(de)提振(zhen)。
风险
宏观政策存在(zai)不(bu)确定性；数据估算可能存在(zai)误(wu)差。
[1]由于限(xian)额以上(shang)零(ling)售额存在(zai)口径调整(zheng)，为了保(bao)证增速(su)同口径可比，我们会用指定基(ji)期的(de)零(ling)售额和其(qi)他年份的(de)增速(su)来推算其(qi)他年份同口径下的(de)规模。不(bu)同时期推算用的(de)基(ji)期不(bu)同，2009-2012年零(ling)售额以2012年数值为基(ji)期推算，2015-2017年零(ling)售额以2016年数值为基(ji)期推算，2022年零(ling)售额以2023年数值为基(ji)期推算。
本文摘自中金(jin)公司2025年1月6日已经发布(bu)的(de)《以旧换新的(de)效(xiao)果可能如何演变？》
段玉柱(zhu) 分析员(yuan) SAC 执证编号：S0080521080004
张文朗 分析员(yuan) SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988