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2月5日开市之后，A股大盘延续较为火热的市场情绪，但白酒为首(shou)的大消费依旧不受待见。其中，中证(zheng)白酒指数仍保持下(xia)跌(die)大趋(qu)势，较去年10月高点大幅回撤20%左右。
当前，白酒最新PE仅有18.5倍，远低于十(shi)年中位数的29.72倍，估(gu)值(zhi)也(ye)已经回到(dao)2015年低位水平(ping)。但为何资本市场依旧不买账？未来又(you)需要依靠什(shi)么力量来逆转(zhuan)如此悲观的预期呢？
01
A股白酒板(ban)块已经连续下(xia)行了4年，背后最直接驱动(dong)因素是业绩基本面被证(zheng)实(shi)大幅放缓，且有负增长的态势了。
白酒业绩表现(xian)在2023年之前还保持双位数的高增长，但从2024年开始(shi)加(jia)速下(xia)行。据统计，2024年Q1、Q2、Q3上市白酒企业总营收(shou)同比增速分别为14.67%、10.64%、0.53%，归母净利润同比增速分别为15.75%、11.76%、2.05%，环比呈现(xian)明显加(jia)速下(xia)行趋(qu)势。
具(ju)体来看，茅五泸在2024Q3利润增速也(ye)出现(xian)降速现(xian)象，分别为13.28%、1.34%、2.58%。而二线白酒中的洋河股份则出现(xian)明显暴雷——营收(shou)同比下(xia)滑44.82%，归母净利润同比下(xia)滑73%。
2024年第四季度，二线白酒业绩暴雷范围扩大，不单是利润大幅滑了，甚至进一步扩展为利润亏损了。据2024年报预告：
酒鬼(gui)酒——预计2024年归母净利为0.1-0.5亿(yi)元，同比下(xia)滑98%-97.3%。因前三季归母净利总额为0.56亿(yi)元，Q4单季亏损0.06亿(yi)元至0.46亿(yi)元。
舍得酒业——预计2024年归母净利为3.2亿(yi)元至4.2亿(yi)元，同比下(xia)降81.9%-76.3%。因前三季归母净利总额为6.69亿(yi)元，Q4单季亏损2.49亿(yi)元至3.2亿(yi)元。
金种子酒——预计2024年归母净利为-2.91亿(yi)元至2.01亿(yi)元。因前三季归母净利总额为-1亿(yi)元，Q4单季亏损1.01亿(yi)元至1.91亿(yi)元，亏损额进一步扩大。
二线酒企进入雷区，亦暗示了一线酒企业绩压力。从逻辑(ji)上看：
一方面，茅五泸批价持续下(xia)行，甚至与零售价产生不小幅度的倒挂。截止今年2月4日，飞天茅台散装价格为2230元/瓶，较2024年初的2680元/瓶下(xia)跌(die)16.8%，且尚未出现(xian)明显企稳迹象。此外，茅台1935批价已回落至700多元，出现(xian)价格倒挂，较此前最高点腰(yao)斩不止。
另一方面，为稳定价格，茅五泸纷纷启动(dong)以量控价举措。具(ju)体来看，2024年，茅台取消12瓶装飞天茅台的市场投放，对经销商进行管理和控价要求(qiu)；2024年八代五粮液减量20%供应；高度国窖(jiao)1573推(tui)行控量挺价策略。
以上两大因素在2025年亦不会很乐观，“量价齐跌(die)”大概率仍然是主(zhu)旋律。
02
白酒基本面持续进入下(xia)行周期，背后最主(zhu)要驱动(dong)因素是宏观经济承压下(xia)行。进一步拆(chai)分看，是固定投资（尤其是房地产）这架马车(che)持续承压了。
茅五泸定位高端，其价格决定了消费群体主(zhu)要为企业商务人士(shi)（B端）与个体中产（C端）。2021年以来，固定资产投资增速下(xia)行与房价下(xia)行均成为高端白酒需求(qiu)（价格）下(xia)行的两大驱动(dong)力。
房地产自从2021年见顶以来，投资增速持续下(xia)滑，虽有政策出台对冲(chong)，但目前仍未触底。据Wind统计，2021年12月，中国房地产投资累计同比增速为4.9%，此后波折一路下(xia)滑，到(dao)2024年12月，累计同比增速下(xia)探至-10.8%。这对整体固定资产增速形成不小拖累。
然而，在此2021年及此前，房地产是拉动(dong)经济增长的核心驱动(dong)力，亦是高端白酒的主(zhu)力王牌行业。因为房地产拉动(dong)上下(xia)游(you)产业链特别庞大，包括水泥、钢铁、建材、化工、机械、建筑、装饰、家居、家电，以及相关联的金融服务等等。把这些都加(jia)总一块的话，房地产直接与间(jian)接对经济的贡献可(ke)能占到(dao)30%-40%。
房地产承压对于企业商务人士(shi)的高端白酒消费需求(qiu)形成冲(chong)击。此外，房价下(xia)行，个体中产财富有不同程度的缩水，也(ye)会趋(qu)向(xiang)于减少(shao)对高端白酒的需求(qiu)。这可(ke)以从二手房挂牌价指数与飞天茅台批价指数走势吻合来证(zheng)明。
高端白酒需求(qiu)不佳，供给上还略有增加(jia)，自然会驱动(dong)批价持续下(xia)行，乃(nai)至出现(xian)倒挂。这样(yang)一来，又(you)会对高端白酒的投资需求(qiu)造成打击。
因为购销差没(mei)了，甚至倒挂，就几乎没(mei)有人愿意继续囤积高端白酒了。这意味着高端白酒的投资需求(qiu)萎缩会从社会库存下(xia)游(you)向(xiang)上游(you)传导，首(shou)先是个人、黄牛(niu)不再(zai)囤积，其次是中小经销商不但不囤积，反而向(xiang)渠道抛货、回笼资金，进一步施压批价。此外，中大经销商因要维护与酒厂紧密(mi)合作关系，虽然不会批量甩货，但也(ye)很难再(zai)从酒厂吸(xi)纳大量库存。
时间(jian)一长，自然会倒逼(bi)酒厂控量挺价，酒厂营收(shou)、利润增速自然也(ye)就保持下(xia)行趋(qu)势，进而整体进入下(xia)行大周期。
那么，白酒需求(qiu)什(shi)么时候企稳，进而逐(zhu)步切换至上行周期呢？
在我看来，白酒的症结还是在于需求(qiu)什(shi)么时候起来，背后深层(ceng)次的大逻辑(ji)是房地产什(shi)么时候触底企稳，乃(nai)至反转(zhuan)。
去年“924”之后，相关部门再(zai)度出台了一系列房地产刺激政策，地产销售在最近(jin)几个月的确有环比改善，尤其是一线城市。但短时间(jian)内的环比好(hao)转(zhuan)，并不能推(tui)导整个房地产行业已经企稳甚至反转(zhuan)了。
其实(shi)，房地产将继续被更基础与长期定价因子主(zhu)导，包括人口增长、居民杠杆(gan)空(kong)间(jian)以及地产行业仍未完成的去杠杆(gan)和出清过(guo)程。
整体看，地产出清没(mei)有那么快，触底尚需时日。地产如此，对于白酒步入复苏周期的期待宜不能过(guo)早、过(guo)于乐观。
因此，尽管白酒估(gu)值(zhi)看起来已经足够诱人了，但基本面缺失(shi)上行驱动(dong)力，下(xia)行周期还未走完。
03
只要地产没(mei)有真(zhen)正触底复苏，就不宜对白酒估(gu)值(zhi)整体性(xing)修(xiu)复抱有很乐观期待。不过(guo)，2025年大消费行业依然存在结构性(xing)投资机会，尤其是消费红利股。
2024年中央经济工作会议，将“大力提(ti)振消费、提(ti)高投资效(xiao)益，全方位扩大国内需求(qiu)”列为2025年九项重点任(ren)务之首(shou)。这是首(shou)次将消费列在投资之前，背后深刻(ke)反映了逆周期政策调节的重心将从投资生产端切换至消费需求(qiu)端。
2024年，中国社零销售占GDP比重为36.16%，距离2016年高峰的44.7%还有一定距离，且低于国际平(ping)均水平(ping)的60%。在重磅会议定调消费之下(xia)，加(jia)之特朗普已经宣布对中国所有商品加(jia)征10%关税（后续是否升级尚不可(ke)知），提(ti)振消费占GDP的比重显得愈发重要。
政策定调之下(xia)，多部门会陆陆续续公(gong)布具(ju)体的消费提(ti)振举措。比如，在今年1月8日，国家发改委和财政部公(gong)布《关于2025年加(jia)力扩围实(shi)施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通(tong)知》。这其中明确提(ti)到(dao)对手机、平(ping)板(ban)、智能手表手环等数码产品进行补贴。
只要有政策预期在，大消费领(ling)域(yu)就存在结构性(xing)机会，尤其是成长性(xing)较好(hao)、分红属性(xing)又(you)好(hao)的红利股。
具(ju)体来看，在软饮料赛道，东(dong)鹏饮料是一匹黑马，依靠产品性(xing)价比持续抢占红牛(niu)市场份额，保持业绩高速增长，且分红又(you)慷慨，市场也(ye)给予了乐观定价；在消费服务赛道，携程集团成长性(xing)较好(hao)，常年由外资定价，资本表现(xian)较好(hao)；在家电、汽车(che)等耐用品消费赛道，美的集团、福耀玻璃等龙(long)头(tou)值(zhi)得关注……
总之，2025年大消费更应围绕“低价优质好(hao)服务”、亦或是明显受益于消费政策提(ti)振的细分领(ling)域(yu)去寻求(qiu)好(hao)公(gong)司。
不过(guo)，对于过(guo)往领(ling)涨大消费的白酒，投资者则应更加(jia)谨慎一些，紧密(mi)保持对房地产市场的跟(gen)踪研究，一旦真(zhen)正显露出触底反转(zhuan)了，那时就应大力出手了。