图(tu)片(pian)：中慧生(sheng)物部分产品管线情况。

四价流感(gan)病(bing)毒亚单位疫(yi)苗（慧尔康欣®）是中慧生(sheng)物实现商业化的唯一一款产品。该产品于2023年5月获得国家药监局批准用于3岁及以上人群；针对6至25月龄的适(shi)应证预计于2025年获得批准上市；适(shi)用于65岁及以上人群的佐剂(ji)型流感(gan)疫(yi)苗正在开发中。

上述疫(yi)苗产品已在全国30个省份完成市场准入，有(you)超(chao)过1100家区县级疾控中心选用。2023年、2024年前9月，中慧生(sheng)物分别生(sheng)产了120万(wan)剂(ji)、180万(wan)剂(ji)四价流感(gan)病(bing)毒亚单位疫(yi)苗，产能利用率分别为30.2%、61%。

截至目前，中国已获批上市的流感(gan)疫(yi)苗共有(you)19种，包括10种三价疫(yi)苗、9种四价疫(yi)苗；还(hai)有(you)16款处于临床开发阶(jie)段的流感(gan)疫(yi)苗，包括4种三价疫(yi)苗及12种四价疫(yi)苗。四价流感(gan)疫(yi)苗是我国流感(gan)疫(yi)苗的主力军。据(ju)中检院批签发数据(ju)，2023年四价流感(gan)疫(yi)苗的市占(zhan)率已升至75%。

我国首(shou)个四价流感(gan)疫(yi)苗于2018年获批。四价流感(gan)疫(yi)苗批签发总数由2019年的970万(wan)剂(ji)增加至2023年的5560万(wan)剂(ji)，年复合增长率54.7%。目前我国流感(gan)疫(yi)苗总体接(jie)种率约3.8%，远(yuan)低于美国的49.3%。国金证券研(yan)报认为，“未来随着国家政策(ce)推动、民众接(jie)种意(yi)识提升，国内流感(gan)疫(yi)苗市场尚有(you)较大增长空间”。

中慧生(sheng)物另一核心产品是在研(yan)的冻干人用狂(kuang)犬病(bing)疫(yi)苗，计划于2025年第二或第三季度开始三期临床试验。

中国有(you)23种已上市人用狂(kuang)犬病(bing)疫(yi)苗，包括2种利用人二倍体细胞研(yan)发的疫(yi)苗，另有(you)19种处于临床开发阶(jie)段的在研(yan)人用狂(kuang)犬病(bing)疫(yi)苗，包括6种利用人二倍体细胞研(yan)发的疫(yi)苗。2024年，市场龙头成大生(sheng)物的狂(kuang)犬病(bing)疫(yi)苗签发282批次，占(zhan)比36%，旗(qi)下人二倍体细胞狂(kuang)犬病(bing)疫(yi)苗已进(jin)入上市申请阶(jie)段。

中慧生(sheng)物正在开发的三价流感(gan)病(bing)毒亚单位疫(yi)苗NDA已获国家药监局受理；在研(yan)的23价肺炎球菌多(duo)糖疫(yi)苗计划于2025年第四季度或2026年第一季度开始III期临床试验；重组带状(zhuang)疱疹疫(yi)苗计划于2025年第一季度开始I期临床试验。公司还(hai)在开发24价肺炎球菌结合疫(yi)苗、mRNA疫(yi)苗及重组疫(yi)苗、mRNA猴痘疫(yi)苗、水痘减毒活(huo)疫(yi)苗及吸附破伤风类毒素疫(yi)苗等。

“目前，我们正在开发的第二类在研(yan)疫(yi)苗数量有(you)限，这带来巨大风险。”中慧生(sheng)物称，依赖于数量有(you)限的第二类在研(yan)疫(yi)苗，如果其中任何在研(yan)疫(yi)苗未能表现出充分的有(you)效性、安全性，或者未能获得监管审(shen)批，都(dou)可能会极大削弱公司的增长前景。

遭(zao)遇(yu)行业“价格战”

近年来，流感(gan)疫(yi)苗市场竞争趋于白热(re)化，已陷入“价格战”。流感(gan)疫(yi)苗属于二类疫(yi)苗，其销量受到(dao)价格极大影响。2024年，国药集团(tuan)、北(bei)京科(ke)兴、金迪克（688670.SH）、华兰疫(yi)苗（301207.SZ）等疫(yi)苗公司对旗(qi)下四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗产品先后大幅降价。

江苏省公共资源交易中心去年5月20日发布《关于调(diao)整部分疫(yi)苗供(gong)应价格的通知》，国药集团(tuan)旗(qi)下长春所(suo)、上海(hai)所(suo)、武汉所(suo)的四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗中标价从128元(yuan)/支降到(dao)88元(yuan)/支。6月4日，北(bei)京科(ke)兴旗(qi)下四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（预充剂(ji)型，0.5mL/支）价格从128元(yuan)/支降为88元(yuan)/支，四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（西林瓶，0.5mL/瓶）价格从108元(yuan)/瓶降为78元(yuan)/瓶。

华兰疫(yi)苗去年6月5日宣布，旗(qi)下四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（成人剂(ji)型、预充式0.5ml/支）下调(diao)至88元(yuan)/支，四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（成人剂(ji)型、西林瓶0.5ml/瓶）下调(diao)至85元(yuan)/瓶，四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（儿童剂(ji)型、预充式0.25ml/支）下调(diao)至128元(yuan)/支。6月12日，金迪克旗(qi)下四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（成人剂(ji)型、预充式，0.5mL/支）由128元(yuan)/支调(diao)整为88元(yuan)/支；四价流感(gan)病(bing)毒裂解疫(yi)苗（成人剂(ji)型、西林瓶，0.5mL/瓶）由125元(yuan)/瓶调(diao)整为85元(yuan)/瓶。

“价格战”对各家疫(yi)苗公司的业绩(ji)产生(sheng)巨大冲击。金迪克预计2024年营业收入同比下降33.13%到(dao)40.56%，预计亏损9000万(wan)至1亿元(yuan)。华兰疫(yi)苗称，因四价流感(gan)疫(yi)苗产品价格下调(diao)40%以上，预计2024年归母净(jing)利润同比下滑70.93%至76.74%。

界面(mian)新闻(wen)通过“约苗”平台看到(dao)，中慧生(sheng)物的四价流感(gan)亚单位疫(yi)苗价格基本在300元(yuan)/支以上，远(yuan)高于竞品。尽管称“对比其他流感(gan)病(bing)毒疫(yi)苗，其四价流感(gan)亚单位疫(yi)苗主要优势是具有(you)更高的安全性、强烈的免疫(yi)反应、清晰(xi)的商业化和市场拓(tuo)展战略”，中慧生(sheng)物仍表示(shi)，针对疫(yi)苗产品的定价可能会限制市场认可度，并导致销量减少，对公司业务及财务业绩(ji)产生(sheng)不利影响。

对于第二类疫(yi)苗，公开招标及再招标是进(jin)入有(you)关省份市场的准入条件(jian)。“倘我们的投标价格太高，可能无(wu)法中标。即使最终中标，倘不止一家疫(yi)苗制造商中标，而我们的产品价格较高，接(jie)种者可能会选择价格较低的产品。”中慧生(sheng)物称。

布局海(hai)外是中慧生(sheng)物的新路径。“我们有(you)意(yi)在中国以外的司法权区推销部分在研(yan)疫(yi)苗。”据(ju)介绍，其四价流感(gan)病(bing)毒亚单位疫(yi)苗已于2024年在澳(ao)门取得注(zhu)册证书并获得上市许可，并在菲律宾启动注(zhu)册程序。2025年、2026年，该公司计划于泰国、乌拉圭、印度尼(ni)西亚、加拿大、新加坡、墨西哥及香港等多(duo)个其他司法权区提交产品注(zhu)册申请。

招股书显示(shi)，中慧生(sheng)物拟将此次港股IPO募资的约52.3%用于核心产品的开发及国内外注(zhu)册，其中约36.6%将用于四价流感(gan)病(bing)毒亚单位疫(yi)苗的持续研(yan)发及海(hai)外市场注(zhu)册。

持续亏损、现金流收紧

中慧生(sheng)物全部收入来自(zi)四价流感(gan)病(bing)毒亚单位疫(yi)苗。2023年、2024年前9月，公司收入分别为5216.8万(wan)元(yuan)、2.17亿元(yuan)；净(jing)亏损分别为4.25亿元(yuan)、1.68亿元(yuan)；毛利率分别为52.4%、63.1%。

中慧生(sheng)物估计，2024年收入将比上一年大幅增加，亏损及全面(mian)开支总额(e)将显著减少。

高额(e)的研(yan)发投入和营销开支使中慧生(sheng)物陷入持续亏损。2023年、2024年前9月，公司研(yan)发开支分别为2.83亿元(yuan)、1.43亿元(yuan)，占(zhan)当期收入比例(li)分别为542.56%、65.9%；销售开支分别是5543.3万(wan)元(yuan)、1.15亿元(yuan)，占(zhan)当期收入比例(li)分别为106.26%、53%。

持续亏损之下，中慧生(sheng)物的现金流状(zhuang)况不容乐观。2023年、2024年前9月，公司经营活(huo)动所(suo)用现金净(jing)额(e)分别是3.06亿元(yuan)、1.64亿元(yuan)。截至2024年9月30日，公司总负债13.27亿元(yuan)，流动负债7.66亿元(yuan)；期末(mo)现金及现金等价物1.15亿元(yuan)。截至2024年11月30日，公司借款7.45亿元(yuan)，信贷融资本金合计8.4亿元(yuan)，其中5.6亿元(yuan)已提取及2.8亿元(yuan)可动用。公司可支付自(zi)文件(jian)日期起(qi)未来至少12个月至少125%的成本。

另需关注(zhu)的是，中慧生(sheng)物的客户均为区县级疾控中心。由于疾控中心结算付款的内部流程较为复杂，回款期可能较长，该公司通常向疾控中心授予六个月至九个月的信贷期。2023年、2024年前9月，公司贸易应收款项(xiang)分别为7360万(wan)元(yuan)、3.18亿元(yuan)；其存货(huo)周转天数也由2023年的155.2天增加至截至2024年前9个月的178.1天。

“从疾控中心收取款项(xiang)出现延迟，可能会对我们正常业务运营的现金流量及营运资金状(zhuang)况、支付到(dao)期款项(xiang)或满足生(sheng)产疫(yi)苗、进(jin)行研(yan)发或按(an)计划开展其他业务活(huo)动的财务需求的能力产生(sheng)不利影响，进(jin)而对财务状(zhuang)况及经营业绩(ji)产生(sheng)重大不利影响。”中慧生(sheng)物称，对其产品的需求及支付能力可能会受到(dao)疾控中心预算周期、可用资金变化及政府(fu)采购政策(ce)变化的影响。

2021年估值已近42亿元(yuan)

IPO前，中慧生(sheng)物由安有(you)才、江苏粜(diao)宇(yu)（安有(you)才及其配偶分别拥有(you)70%及30%权益的公司）及何一鸣组成的一致行动人士集团(tuan)共同拥有(you)约35.84%的股份。一致行动人士集团(tuan)及员工持股平台构成公司的控股股东集团(tuan)，合共持有(you)约45.55%的股份。

自(zi)成立以来，中慧生(sheng)物主要进(jin)行了三次融资累计募资9.94亿元(yuan)，投资者包括松禾资本、三花弘(hong)道、高特佳投资、文周投资、盈科(ke)资本、毅达资本、国海(hai)创新资本、HLC、医药城研(yan)发投资基金、弘(hong)晖基金、华大共赢等机构。公司最新一轮融资后的投后估值约41.89亿元(yuan)。

招股书显示(shi)，相关投资者被授予包括赎回权、转让限制、随售权、拖售权、反摊薄权和优先清偿权的特别权利。2025年1月21日，公司与相关投资者再度签署(shu)协议，所(suo)有(you)特别权利已于向港交所(suo)递交上市申请前一日终止，但若上市失败(bai)将自(zi)动恢复。

2022年3月，中慧生(sheng)物曾与中金公司签署(shu)科(ke)创板上市辅导协议，于2023年6月提交IPO申请，但9月就主动撤回。公司称，主要是考虑到(dao)港交所(suo)生(sheng)物科(ke)技板块的活(huo)跃筹资活(huo)动、把握(wo)国际市场机遇(yu)的未来战略及科(ke)创板上市时间表的不确定性等因素。