“现在并购市场正在回(hui)归常态(tai)，变(bian)得更加理性。在并购过程中，企业应多寻求专业机构的帮(bang)助，能节省时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺(shun)利。”劳志明表(biao)示。

并购重(zhong)组(zu)推动企业成(cheng)长和股(gu)价向好

全景网：今年(nian)以来，为什么并购政策出台如此密集，反(fan)映了高层对于资本市场未来发展怎样的态(tai)度和方向？您如何看待当前的市场环境变(bian)化？

劳志明：我认为这体现了高层对资本市场活跃的期待。从商(shang)业逻辑的角(jiao)度看，并购重(zhong)组(zu)作为存量调整，对企业成(cheng)长和股(gu)价向好具(ju)有正向推动作用，是实现高质量发展的有效途径。因此，从政策角(jiao)度扶持并购重(zhong)组(zu)，对推动资本市场发展效果应该最为显著，且不易引起市场误解。资本市场包括股(gu)票交(jiao)易、融(rong)资和并购重(zhong)组(zu)等多个方面，其中并购重(zhong)组(zu)对改善上市公司基本面具(ju)有最直接、最简单的逻辑。相(xiang)比之下，融(rong)资、减持等可(ke)能需要考量更多复杂因素，效果存在争议。因此，监管在并购重(zhong)组(zu)方面发力并不意(yi)外。

全景网：对于今年(nian)以来提出的一系列政策，您和业内、产业资本等交(jiao)流(liu)时，大家如何理解？

劳志明：政策对并购重(zhong)组(zu)的影(ying)响显著且复杂。限制并购重(zhong)组(zu)的政策立竿见(jian)影(ying)，会立即产生效果，因为企业无法执行。然而，支持性政策对并购重(zhong)组(zu)的正面影(ying)响则需要结合市场意(yi)愿并经(jing)过一定(ding)时间周期才能显现。因为即使政策的支持存在，但企业只有在认为并购重(zhong)组(zu)从商(shang)业角(jiao)度看划算(suan)时，才会有意(yi)愿执行。此外，从意(yi)愿转化为实际交(jiao)易再到(dao)最终披露，也需要一定(ding)时间。

因此，我认为政策指引的促进作用在数据上的反(fan)映可(ke)能尚未完全到(dao)来。目前所(suo)反(fan)映的数据，如并购重(zhong)组(zu)披露数量的增加，可(ke)能更多是由(you)于之前已在洽谈或已有的交(jiao)易在原有政策框架下实施难度大，而现在政策放宽，这些交(jiao)易得以顺(shun)利进行。所(suo)以，这更多体现了政策放宽对市场带(dai)来的积极作用，而非政策本身直接催生的新(xin)交(jiao)易。

并购重(zhong)组(zu)政策放宽和支持是一种进步

全景网：这些政策的出台对于资本市场的运作，您觉得会带(dai)来哪些机会，又会增加哪些挑战？

劳志明：我认为政策在并购重(zhong)组(zu)方面给予了放宽和支持，如允许公司跨行业并购和收购亏损类资产，这体现了政策对并购重(zhong)组(zu)内在商(shang)业逻辑的包容性。这样的支持不仅提振(zhen)了市场信心，还为并购的商(shang)业博(bo)弈提供了更大的空间，尤其对于中小市值、行业单一的公司而言，跨行业收购的机会变(bian)得更为宝(bao)贵(gui)。

虽然跨行业收购可(ke)能带(dai)来更大的整合风险，但限制这些公司的跨行业并购机会将(jiang)极大地限制其发展空间，甚至可(ke)能导致其退市，带(dai)来更大损失。因此，政策给予这些公司一定(ding)的跨行业并购空间，是监管对并购商(shang)业逻辑的一种尊重(zhong)和包容，也是一种进步。

总之，政策放宽和支持并购重(zhong)组(zu)，给予企业更多的选择和机会，是尊重(zhong)并购商(shang)业逻辑、促进市场活跃的重(zhong)要举措。

当前环境对并购重(zhong)组(zu)更具(ju)包容性

全景网：目前，沪深两大交(jiao)易所(suo)也积极推进并购，过去几年(nian)，在实操层面上，您认为并购相(xiang)对放缓的堵点主要有哪些？而政策的支持、交(jiao)易所(suo)的支持，打通了哪些堵点，或者哪些堵点开始逐步松动了？

劳志明：刚才我提到(dao)，跨行业并购和收购亏损企业现在可(ke)以尝试。虽然以前并非严(yan)格禁(jin)止，但在操作过程中存在很多困难。因为需要解释收购亏损企业的动机、估值的合理性以及预期盈利的可(ke)预判性，很多问题难以自(zi)圆其说，所(suo)以实际上很难进行，在当今的环境下，这种情况有了一定(ding)的包容性。不过，尽管现在允许跨行业收购和收购亏损企业，但如果跨行业收购亏损企业，就需要有足够的解释空间来证明收购的合理性。很多时候，监管和关注到(dao)的并购风险防范的特点，在个案(an)中可(ke)能会累加到(dao)一定(ding)程度，从而增加后续(xu)实施的难度。就像一个人，有小毛(mao)病没问题，但如果浑身都是小毛(mao)病，也可(ke)能会危及根(gen)本的健康。所(suo)以，量变(bian)有时会导致质变(bian)。

并购市场正在变(bian)得更加理性

全景网：您作为投行界资深人士，能否谈谈现在资本市场的并购所(suo)呈现的趋(qu)势？目前处于什么发展阶段(duan)？未来并购的发展路径如何？

劳志明：根(gen)据统计数据，这些年(nian)并购重(zhong)组(zu)呈现出持续(xu)的下滑(hua)趋(qu)势，几乎每年(nian)的数据都较上一年(nian)有所(suo)减少，这是一个客(ke)观事(shi)实。

这种下滑(hua)有多方面的原因。一方面，过去的并购市场可(ke)能过于狂热(re)，存在非理性的因素，而现在并购市场可(ke)能正在回(hui)归常态(tai)，变(bian)得更加理性。特别是2010年(nian)至2015年(nian)期间，并购市场非常狂热(re)，统计数据惊人。这主要是因为当时并购重(zhong)组(zu)对股(gu)价有明显的促进作用，市场相(xiang)对非理性，大家忽略了并购重(zhong)组(zu)可(ke)能带(dai)来的商(shang)誉爆(bao)雷或整合不利等负向影(ying)响。没有经(jing)历过完整的并购周期，只看到(dao)了其好处而忽略了风险。因此，后续(xu)的并购重(zhong)组(zu)相(xiang)对谨慎(shen)。

另(ling)一方面，一些中小企业面临第(di)二成(cheng)长曲线的挑战，希(xi)望通过并购实现增长。这种逻辑今天依然存在，也是跨行业并购的原因之一。然而，现在的并购市场相(xiang)对谨慎(shen)，被并购的一般交(jiao)易条件也需要考虑后续(xu)二级市场的空间。因此，从利益平衡和退出价格的角(jiao)度看，IPO可(ke)能更有优(you)势。

此外，并购重(zhong)组(zu)需要各方的博(bo)弈，其复杂性也更强。例如，一级市场估值过高可(ke)能导致并购中出现浮亏或价格倒挂，投资者可(ke)能更愿意(yi)等待IPO而不是在并购中接受亏损。另(ling)外，被并购的标的中的股(gu)东人数众多且情况各异，使得并购的博(bo)弈更加复杂。财务(wu)投资人、创(chuang)始人等各方对于条件的博(bo)弈各不相(xiang)同，成(cheng)本也不一样。因此，在并购过程中，不仅存在对外博(bo)弈，还存在对内博(bo)弈。不同的股(gu)东可(ke)能谈判地位也不一样，因为入股(gu)时的条件或合同权利不同。这些因素都可(ke)能导致并购过程中的博(bo)弈变(bian)得复杂，不一定(ding)能够形成(cheng)合力。双方谈判已经(jing)很难，如果是多方谈判，那就更难了。

综上，并购重(zhong)组(zu)活动的下滑(hua)是多种因素共同作用的结果。

依旧是民企、中小市值公司占主导

全景网：上一轮2012-2016年(nian)的并购行情，在结构上呈现出多重(zhong)特征(zheng)，首先是民企、中小市值公司参与占主导，现在是否也是同样的结构？

劳志明：当前情况依旧相(xiang)似，因为民企和中小市值公司更加关注自(zi)身发展、股(gu)价及基本面成(cheng)长，对商(shang)业利益的追求更为直接，而国有企业则会在决策时考虑更多复杂因素。

全景网：上一轮并购行情中还出现了发行股(gu)份购买资产占比较高的情况，现在依然如此吗？有没有什么不同？

劳志明：现在的情况略有不同。当发股(gu)购买资产的股(gu)价较高且后续(xu)上涨(zhang)预期明确时，大家更倾(qing)向于换股(gu)；而如果股(gu)票未来上涨(zhang)存在不确定(ding)性且有一定(ding)锁定(ding)，则更希(xi)望直接获得现金以实现收益落袋为安。

支付(fu)方式的选择取决于多种因素，包括对股(gu)票的预期和对整合的要求。跨行业并购时，换股(gu)有助于双方在股(gu)票上形成(cheng)绑定(ding)状态(tai)，减轻(qing)整合压力；而同行业并购则可(ke)以直接采用现金支付(fu)，流(liu)程更为简便(bian)，且通常现金价格可(ke)能相(xiang)对股(gu)份更为便(bian)宜，因为股(gu)份未来需承担股(gu)票波(bo)动风险。

此外，税(shui)务(wu)筹划和监管程序也是影(ying)响支付(fu)方式的重(zhong)要因素。现金支付(fu)的税(shui)负可(ke)能较重(zhong)，而纯现金重(zhong)大交(jiao)易无需经(jing)过重(zhong)组(zu)程序或证监会注册，审核流(liu)程相(xiang)对简单，周期可(ke)能更短。

借(jie)壳上市的生存环境逐渐缩小

全景网：上一轮并购行情中，前期借(jie)壳上市占比较高，后期横向整合及多元(yuan)化战略并购居多，但是近两年(nian)关于借(jie)壳上市则较少，这是为什么？

劳志明：因为借(jie)壳上市现在变(bian)得特别困难，不仅难以成(cheng)功，而且从企业决策的角(jiao)度来看，其合理性也在逐渐减弱。与IPO相(xiang)比，借(jie)壳上市更为复杂且成(cheng)本更高。IPO是一个独立的上市行为，企业可(ke)以通过稀释股(gu)份来融(rong)资并获得资金；而借(jie)壳上市则需要对现有的上市公司进行改造，涉及到(dao)现有公司市值的稀释，是一种无对价的摊薄(bao)。

借(jie)壳企业的体量越大，对摊薄(bao)的敏感度就越低。例如，壳公司市值为20亿，借(jie)壳企业市值为10亿，那么借(jie)壳后将(jiang)摊薄(bao)2/3的市值；而如果借(jie)壳企业市值为200亿，则只摊薄(bao)10%。此外，规模越大的公司在上市选择上的余(yu)地也越大，A股(gu)市场中大体量的公司在IPO时可(ke)能更受欢迎(ying)。

选择借(jie)壳上市的企业通常是因为追求速度或更容易上市。例如，IPO需要三年(nian)时间，而借(jie)壳一年(nian)就能完成(cheng)，这对于处于爬坡期的企业来说时间紧迫。然而，现在借(jie)壳和IPO在审核条件上等同，差异越来越小，因此许多企业更倾(qing)向于选择独立的IPO。

监管理念的变(bian)化也对借(jie)壳上市产生了影(ying)响。之前认为借(jie)壳是对现有公司的改造，具(ju)有包容性；而现在则理解为监管套利，对借(jie)壳的包容性减弱。此外，借(jie)壳上市会炒作壳市场，影(ying)响小市值公司尤其是垃圾股(gu)的估值逻辑，这也是监管所(suo)顾忌的一点。

尽管借(jie)壳上市在市场上仍(reng)有一定(ding)的合理性，但其生存环境逐渐缩小。因此，企业现在更倾(qing)向于横向整合或跨行业并购。横向整合在商(shang)业合理性上很强，因为彼此了解，整合压力较小；但价格博(bo)弈激烈，且对管理团队有时会造成(cheng)伤害。因此，并购是一项复杂且充满挑战的任务(wu)。

新(xin)质生产力的硬(ying)科技企业并购火(huo)热(re)

全景网：从行业来看，上一轮并购行情在移动互联网产业背(bei)景下，TMT类公司参与比例更高，零售、社服、军工等行业也有阶段(duan)性靠前。那么今年(nian)的并购哪些行业比较多？

劳志明：主要是硬(ying)科技企业居多，特别是倾(qing)向于新(xin)质生产力的硬(ying)科技企业。这类企业股(gu)价表(biao)现良好，能在资本市场形成(cheng)基于股(gu)价的共赢，从而增强了并购在商(shang)业逻辑上的动力。因此，硬(ying)科技企业与新(xin)质生产力的交(jiao)集，以及良好的股(gu)价表(biao)现，共同构成(cheng)了当前并购活动火(huo)热(re)的行业逻辑。

“一放就乱”只是阶段(duan)性现象

全景网：对于上一轮并购热(re)潮中所(suo)暴露的问题，例如大额(e)商(shang)誉、业绩变(bian)脸等等，我们本轮应该吸取哪些教训，在并购推动时怎么更好地管控这些风险？

劳志明：我认为并购的情况需要分开来看。首先，并购本身就承载着商(shang)业上的不确定(ding)性，据统计，80%的并购整合效果未达到(dao)预期，这是并购的一个普遍规律。

其次，上一轮并购活动中出现的问题，与企业家的并购动机、掌控能力以及心态(tai)有关。直白地说，就是一些企业家的能力未能满足其并购欲望。

此外，当时的并购更多地考虑了股(gu)价因素，而忽略了并购本身的基本面逻辑。似乎只要股(gu)价上涨(zhang)，并购就被视为成(cheng)功。然而，这种做法可(ke)能导致商(shang)誉、整合流(liu)向等一系列问题，给上市公司带(dai)来并购的负向负担。

全景网：上一轮并购热(re)潮积累的种种问题，也一定(ding)程度上促使了2018年(nian)的国资入股(gu)纾(shu)困。对于并购一管就死、一放就乱的问题，您觉得这次应该从哪几个方面提前防范？

劳志明：我认为“一放就乱”是阶段(duan)性的，市场具(ju)有自(zi)我调节作用。与2015年(nian)相(xiang)比，今天的并购市场更加理性，参与方已相(xiang)当谨慎(shen)，部分企业因过往经(jing)验而更加审慎(shen)。同时，“一管就死”的逻辑也成(cheng)立，过度限制会阻碍市场活动。因此，监管是必要的，但应适度。

对于并购市场中的乱象，市场本身会进行调节，而监管的重(zhong)点应放在财务(wu)造假(jia)、内幕交(jiao)易等违法违规行为上。至于并购在商(shang)业层面的逻辑和合理性，监管的程度值得深入探讨。

全景网：您觉得什么程度合理？

劳志明：我认为应形成(cheng)正向引导机制，确保大家进行并购的初心和动机是合理的。监管与市场之间的制约和平衡一直是中国资本市场的重(zhong)要话题。各方有不同的角(jiao)度、责任和担当，要在公平与效率(lu)、风险与成(cheng)长之间取得有效平衡是一个大问题。不同阶段(duan)会有不同的问题出现，需要灵活应对。

并购交(jiao)易双方的底层逻辑要顺(shun)畅(chang)

全景网：上一轮并购中，也有很多成(cheng)功的案(an)例，例如南北车的合并、海尔的跨国并购、首旅收购如家、旭(xu)创(chuang)借(jie)壳中际、长电收购星科等等，上一轮成(cheng)功的并购，您觉得有哪些共性值得我们学习借(jie)鉴？

劳志明：我认为一个成(cheng)功的并购需具(ju)备几个关键因素。首先，交(jiao)易双方的底层逻辑顺(shun)畅(chang)，匹配性高，能够形成(cheng)真正的互补。例如，一方业务(wu)在特定(ding)阶段(duan)需要资本平台提供资金、市场影(ying)响力或治理结构等方面的支持，而另(ling)一方则能在基本面层面契合这些需求，形成(cheng)般配。

其次，后续(xu)动态(tai)发展需验证双方之前的正向预期。很多时候，并购成(cheng)功可(ke)能是因为行业风口、政策支持或二级市场股(gu)价积极响应等积极信号的出现。

这两个逻辑类似于婚姻中的情感基础和后续(xu)生活和谐(xie)。并购中的底层逻辑顺(shun)畅(chang)和后续(xu)发展符合预期，就像婚姻中的情感基础和后续(xu)生活幸福一样重(zhong)要。

不过，并购中的后续(xu)匹配逻辑在借(jie)壳上市中相(xiang)对简单。因为借(jie)壳实质上是上市的一种替代方式，后续(xu)大概率(lu)没有产业相(xiang)融(rong)的问题。借(jie)壳更像是买个学区房上学，只要能上学就满足了需求，不会引发矛盾。

此外，并购整合成(cheng)功的案(an)例中，后续(xu)治理结构上往往有一方是强控的，并非势均力敌的磨合。因为人与人之间的利益矛盾和博(bo)弈是常态(tai)，力量悬殊反(fan)而能更好地平衡各方利益。势均力敌容易导致内耗和两败俱伤，而强弱分明才是真正的平衡。

如今并购交(jiao)易要求投资机构下场干活

全景网：海外有不少专门做并购的大型资本，通过收购公司，或整合，或拆解再出售，而国内相(xiang)应的角(jiao)色较为缺失，您认为原因是什么？应该如何强化？

劳志明：目前，一些投资机构正在进行这方面的尝试，但是非常困难，对能力要求极高。在过往，PE投资机构的赚钱逻辑主要是通过参股(gu)权分享企业成(cheng)长和证券(quan)化的红利，他们除了提供资金外，对企业的赋能几乎为零。然而，并购交(jiao)易要求投资机构下场干活，构建治理结构，搭建团队，并在业务(wu)上投入更多精力，这实质上是一种能力的变(bian)现。但国内很多投资机构过去只做参股(gu)权，缺乏产业整合或控股(gu)运营的能力。

当前，投资机构在并购方面面临多重(zhong)困难。首先，国内缺乏成(cheng)熟的职业经(jing)理人团队，组(zu)建团队具(ju)有很大的偶(ou)然性，找到(dao)合适的人才对并购成(cheng)功至关重(zhong)要。其次，过去的投资机构主要是财务(wu)投资人背(bei)景，缺乏企业经(jing)营和特定(ding)行业经(jing)验，这需要经(jing)验积累，但试错成(cheng)本高昂。此外，基金的存续(xu)周期与投资周期不匹配，控股(gu)型并购可(ke)能需要15年(nian)周期，而基金周期仅为5年(nian)。尽管大家都倡导耐(nai)心资本，但都希(xi)望快速赚钱，缺乏在长周期内获得稳定(ding)回(hui)报的信心。

综上所(suo)述，并购是一个难而正确的事(shi)情，方向明确但实现困难，需要投资机构在多方面进行改进和提升。

中介机构需具(ju)备复杂的专业能力和信任基础

全景网：那您觉得现在的环境对中介机构提出了怎样的要求？

劳志明：并购对中介机构的要求极高，中介机构主要分为江湖派和券(quan)商(shang)投行派。江湖派是非持牌机构，而券(quan)商(shang)投行派是持牌机构，具(ju)备执行并购重(zhong)组(zu)等牌照业务(wu)的资质。

中介机构在并购中扮演多重(zhong)角(jiao)色，包括执行程序、组(zu)织谈判和方案(an)设计，以及发起交(jiao)易、确定(ding)并购战略方向和寻找交(jiao)易机会。这些角(jiao)色在并购过程中各有专业性，难度也不同。其中，撮合交(jiao)易是最具(ju)挑战性的环节，因为需要中介机构具(ju)备复杂的能力。

首先，中介机构需要聚焦在特定(ding)行业，对行业有深入理解，能够对标的进行价值判断。如果不懂行业，就无法做出交(jiao)易匹配性的判断。其次，中介机构需要对交(jiao)易的匹配性有准确判断，了解交(jiao)易双方的真实需求，避免驴唇不对马嘴的情况。最后，中介机构还需要构建与交(jiao)易双方的信任，提高沟通效率(lu)。信任的建立需要平台背(bei)书、市场声誉背(bei)书和过往案(an)例背(bei)书等。

并购重(zhong)组(zu)的门槛看起来不高，但实际上非常高。很多人因为误解而尝试进入这一领(ling)域，但往往难以成(cheng)功。因为并购重(zhong)组(zu)不仅需要有人买有人卖，更需要中介机构具(ju)备复杂的专业能力和信任基础。

交(jiao)易条件完善和博(bo)弈过程增加并购复杂性

全景网：一般一场并购的周期是多久？您做过最长的是多久？

劳志明：并购交(jiao)易的达成(cheng)周期各不相(xiang)同，无法判定(ding)，有些交(jiao)易较为顺(shun)畅(chang)，有些交(jiao)易则复杂而漫长。例如，我手中一个案(an)子4月份就已谈妥，但至今尚未成(cheng)交(jiao)，原因颇为复杂。

首先，交(jiao)易条件在初步达成(cheng)时可(ke)能并不完善，需要在充分博(bo)弈的过程中逐渐明确和心甘情愿地接受。没有经(jing)过博(bo)弈的条件往往让双方感到(dao)不甘心，因此交(jiao)易不能急于求成(cheng)。然而，如果博(bo)弈时间过长，双方可(ke)能会失去耐(nai)心，导致交(jiao)易失败。

其次，交(jiao)易条件需要不断对比和评估，以确保它是双方最理性、最优(you)的选择。在并购过程中，竞争对手可(ke)能会不断提出更优(you)的条件，导致双方产生心猿意(yi)马的情况。因此，除了当前谈判对象外，双方都可(ke)能存在数个备选方案(an)。当备选方案(an)提供的条件更优(you)时，双方可(ke)能会倾(qing)向于转向备选方案(an)。

综上，并购交(jiao)易之所(suo)以难，是因为对于双方来说，都可(ke)能在自(zi)己的视野范围内寻找最优(you)选，而这种一对多的选择本身就是低概率(lu)事(shi)件。同时，交(jiao)易条件的完善和博(bo)弈过程也需要时间和耐(nai)心，增加了交(jiao)易的复杂性。

并购过程中应借(jie)助专业机构力量

全景网：如今并购热(re)潮将(jiang)起，产业升级，对于产业或公司而言，应如何利用好本次政策的“东风”，做大做强自(zi)身实力，您有哪些建议？

劳志明：首先，如果企业的并购交(jiao)易恰好在这一时段(duan)发生，建议抓住这个时机，可(ke)能会让并购更顺(shun)利。但如果时点没赶(gan)上，也别仓促上马，因为并购是高风险行为，试错成(cheng)本很高。既要把握机会，也不能强求。

其次，当前环境下的并购与10年(nian)前相(xiang)比，在逻辑和市场环境上都发生了很大变(bian)化。我希(xi)望并购能更多站在上市公司的基本面和成(cheng)长性角(jiao)度，而非完全基于股(gu)价。因为股(gu)价受多种因素制约，且短期行为可(ke)能导致股(gu)价波(bo)动。

最后，在并购过程中，企业应多寻求专业机构的帮(bang)助。并购专业性强，仅凭商(shang)业直觉未必能做好。专业的人做专业的事(shi)，能节省时间、把握风险，并做出更全局、更统筹的判断，使并购更顺(shun)利。

期望“卓(zhuo)越执业英才”形成(cheng)良性效果

全景网：“资本市场年(nian)度卓(zhuo)越执业英才”评价体系作为中国本土首个资本市场中介服务(wu)机构关键岗位人员市场化评价体系，您怎么看？有何期望？

劳志明：我希(xi)望活动能够形成(cheng)良性效果。首先，评价应具(ju)有一定(ding)的市场认可(ke)度，采集的信息对判断有效性至关重(zhong)要。直白地说，我希(xi)望评出来的人是名至实归的。

同时，活动能为个人信用度加持，形成(cheng)良性逻辑。我担忧的是评价过程变(bian)得简单而无基础，这会损害公信力。

因此，我希(xi)望评价过程更严(yan)谨、有公信力，吸引更多人参与，愿意(yi)获得这份背(bei)书，从而形成(cheng)一个有公信力的良性循环。这样，无论是评价机构还是被评价者，都能从中受益。