12月美国通(tong)胀为(wei)何低于(yu)市场预(yu)期？主要为(wei)耐用品，其次(ci)为(wei)房(fang)租通(tong)胀。12月全球油价上(shang)涨，这推(tui)动能源CPI在(zai)12月环比大(da)幅(fu)上(shang)升。12月美国通(tong)胀走弱主因在(zai)于(yu)核心通(tong)胀，其中环比走弱的分项主要为(wei)耐用品（对CPI环比拉动较11月下降4BP），其次(ci)为(wei)房(fang)租（对CPI拉动下降2BP）。

美国耐用品通(tong)胀降温，主要因素可(ke)能来自于(yu)消费阶(jie)段(duan)性(xing)转冷。耐用品消费的主要决(jue)定因素是(shi)收(shou)入(ru)和(he)利率，近期美债利率走高、美国居民薪资增(zeng)速小幅(fu)放缓，可(ke)能造成耐用品消费（12月机(ji)动车销售走弱）、通(tong)胀走冷。但Manheim二手车价格指数(shu)指向车辆通(tong)胀短期可(ke)能会反弹。

房(fang)租通(tong)胀单月小幅(fu)转冷，租金“去通(tong)胀”的趋势或得以(yi)延续(xu)。美国房(fang)租通(tong)胀遵循“房(fang)价—新租约—房(fang)租CPI”的传导逻(luo)辑，虽然美国房(fang)价指向房(fang)租通(tong)胀可(ke)能反弹，但由于(yu)BLS公布(bu)的新租约指数(shu)（NTRI）增(zeng)速仍持续(xu)回落，因而房(fang)租通(tong)胀可(ke)能难以(yi)成为(wei)逆(ni)转“去通(tong)胀”的因素。

三、“再通(tong)胀”叙(xu)事挥之不去，中期需关注劳动力市场的“松弛化”进程(cheng)和(he)关税2.0

美国劳动力市场“松弛化”进程(cheng)遇阻，中期或增(zeng)强服务(wu)通(tong)胀的粘性(xing)。虽然12月美国居民平均时薪增(zeng)速小幅(fu)放缓，但从美国就业(ye)市场领(ling)先指标，如美国ISM服务(wu)业(ye)PMI价格指数(shu)、美国小企业(ye)雇佣计划指数(shu)来看，美国就业(ye)市场短期内存在(zai)升温的可(ke)能性(xing)，中期内或增(zeng)强服务(wu)通(tong)胀的粘性(xing)。

2025年美国可(ke)能仍呈现缓慢“去通(tong)胀”，不确(que)定性(xing)主要来自于(yu)关税2.0。从2025年整体来看，薪资增(zeng)速、核心非房(fang)租服务(wu)通(tong)胀回落的空间仍然较大(da)，就业(ye)市场可(ke)能在(zai)后(hou)期转为(wei)“去通(tong)胀”动力。若不考虑特朗普2.0政策影响，基数(shu)效应可(ke)能使得美国CPI同比在(zai)2025年1-4月大(da)幅(fu)回落，而后(hou)小幅(fu)反弹，并(bing)在(zai)2025年末回落至2%上(shang)下。

风险提示

地缘政治冲突(tu)升级；美国经济放缓超预(yu)期；美联储(chu)超预(yu)期转“鹰”

12月美国CPI通(tong)胀弱于(yu)市场预(yu)期，阶(jie)段(duan)性(xing)压制了(le)前期的“通(tong)胀交易”。结构上(shang)看，耐用品通(tong)胀走弱是(shi)主因。展望未来，2025年美国“去通(tong)胀”进程(cheng)能否继续(xu)、如何理解关税2.0的扰动？

（一）美国12月核心CPI略弱于(yu)市场预(yu)期，联储(chu)降息预(yu)期小幅(fu)提升

美国12月CPI略低于(yu)市场预(yu)期，通(tong)胀“广泛性(xing)”、“粘性(xing)”均有所下降。12月美国CPI同比2.9%，环比0.4%，符合市场预(yu)期，但核心CPI同比3.2%，环比0.2%，略弱于(yu)市场预(yu)期。分结构来看，主要是(shi)核心商品通(tong)胀环比走弱，核心服务(wu)环比较为(wei)稳定（下文详细分析）。与此同时，美国通(tong)胀的“广泛性(xing)”、“粘性(xing)”均有所回落，显示去通(tong)胀进程(cheng)仍是(shi)持续(xu)的，一反此前市场对美国“再通(tong)胀”的担忧。

CPI数(shu)据公布(bu)后(hou)，市场对美联储(chu)降息预(yu)期小幅(fu)提升，美联储(chu)官员(yuan)亦(yi)放鸽。低于(yu)预(yu)期的美国CPI数(shu)据，使得市场对于(yu)美联储(chu)降息预(yu)期出现回升，当前市场预(yu)期下一次(ci)美联储(chu)降息将在(zai)6月，且(qie)降息概率相较上(shang)周(zhou)有明显提升。数(shu)据公布(bu)之后(hou)，美联储(chu)理事沃勒表示不排除3月降息的可(ke)能性(xing)，全年可(ke)能至多降息四次(ci)，明显超出市场当前预(yu)期以(yi)及美联储(chu)12月点阵图指引(yin)，沃勒在(zai)美联储(chu)官员(yuan)中相对是(shi)偏鹰的，本周(zhou)反而偏鸽。

美债利率显著回落，“再通(tong)胀”交易有所降温，但政策不确(que)定性(xing)或仍使得利率高位震荡。在(zai)市场对联储(chu)降息预(yu)期提升的背景下，本周(zhou)10Y美债利率显著回落，其中TIPS利率回落约14BP，而通(tong)胀预(yu)期变化不大(da)。短期而言，特朗普上(shang)任初(chu)期，多项政策的不确(que)定性(xing)及经济的韧(ren)性(xing)或使美债利率仍然倾向于(yu)高位震荡。但在(zai)政策推(tui)行过程(cheng)中，随着不确(que)定性(xing)的落地，利率或震荡走弱，偏离基本面的高利率难以(yi)持续(xu)。关税政策落地生(sheng)效之后(hou)，经济数(shu)据的走弱，或将会成为(wei)推(tui)动美债收(shou)益率调头(tou)向下的重要力量。

（二）美国核心通(tong)胀为(wei)何低于(yu)预(yu)期？耐用品走弱或是(shi)主因

12月美国整体CPI表现符合市场预(yu)期，主因油价上(shang)行，对于(yu)通(tong)胀预(yu)期呈现短期影响。12月美国整体CPI环比0.4%，符合市场预(yu)期，主因12月全球油价上(shang)涨，推(tui)动美国能源CPI环比在(zai)12月大(da)幅(fu)上(shang)升，并(bing)可(ke)能滞后(hou)影响核心通(tong)胀。在(zai)美国加(jia)紧对俄制裁背景下，当前布(bu)伦特油价已经上(shang)行至超过80美金/桶，但特朗普支持传统能源的导向可(ke)能使得原油供给(gei)预(yu)期在(zai)2025年改善，进而导致(zhi)油价回落。

12月美国核心通(tong)胀为(wei)何低于(yu)市场预(yu)期？主要为(wei)耐用品，其次(ci)为(wei)房(fang)租通(tong)胀。12月美国通(tong)胀弱势主要在(zai)于(yu)核心通(tong)胀。进一步看，核心非耐用品、核心非房(fang)租服务(wu)分项均为(wei)稳定，环比走弱的分项主要为(wei)耐用品（对CPI环比拉动较11月下降4BP至-0.02%），以(yi)及房(fang)租（对CPI拉动下降2BP）。

1）12月美国耐用品通(tong)胀降温，主要因素可(ke)能来自于(yu)消费阶(jie)段(duan)性(xing)转冷。从零售数(shu)据来看，12月美国机(ji)动车销售环比0.7%，较11月大(da)幅(fu)走冷，对应车辆通(tong)胀的放缓。由于(yu)耐用品消费的主要决(jue)定因素是(shi)收(shou)入(ru)和(he)利率，近期美债利率走高、美国居民薪资增(zeng)速小幅(fu)放缓，可(ke)能造成耐用品消费、通(tong)胀小幅(fu)走冷。但是(shi)，从领(ling)先指标来看，Manheim二手车价格指数(shu)指向美国车辆通(tong)胀可(ke)能在(zai)未来几个月反弹。

2）房(fang)租通(tong)胀单月小幅(fu)转冷，租金“去通(tong)胀”的趋势或得以(yi)延续(xu)。12月美国房(fang)租CPI（rent of shelter）出现小幅(fu)降温，但这一降温更多是(shi)出现在(zai)小数(shu)点后(hou)两位，12月房(fang)租CPI环比持平于(yu)为(wei)0.3%，变化不大(da)。美国房(fang)租通(tong)胀遵循“房(fang)价—新租约—房(fang)租CPI”的传导逻(luo)辑，虽然美国房(fang)价指向房(fang)租通(tong)胀可(ke)能反弹，但由于(yu)BLS公布(bu)的新租约指数(shu)（NTRI）增(zeng)速波动不大(da)，因而房(fang)租通(tong)胀可(ke)能很(hen)难改变整体“去通(tong)胀”进程(cheng)。

（三）“再通(tong)胀”叙(xu)事挥之不去，中期需关注劳动力市场的“松弛化”进程(cheng)和(he)关税2.0

综合上(shang)文，美国12月核心通(tong)胀走弱、低于(yu)预(yu)期的因素主要在(zai)于(yu)耐用品通(tong)胀，但耐用品通(tong)胀或更多为(wei)单月波动。短期内美国通(tong)胀可(ke)能还(hai)存在(zai)哪些上(shang)行风险？

美国劳动力市场“松弛化”进程(cheng)遇阻，中期或增(zeng)强服务(wu)通(tong)胀的粘性(xing)。虽然12月美国居民平均时薪增(zeng)速仍然稳定，但从美国就业(ye)市场领(ling)先指标，如美国ISM服务(wu)业(ye)PMI价格指数(shu)、美国小企业(ye)雇佣计划指数(shu)来看，美国就业(ye)市场短期内存在(zai)升温的可(ke)能性(xing)，这可(ke)能对美联储(chu)最为(wei)关注的核心非房(fang)租服务(wu)通(tong)胀形成影响（最具备粘性(xing)）。

2025年美国可(ke)能仍呈现缓慢“去通(tong)胀”，不确(que)定性(xing)主要来自于(yu)关税2.0。上(shang)文提到短期内美国通(tong)胀可(ke)能受就业(ye)市场影响，但从2025年整体来看，薪资增(zeng)速、核心非房(fang)租服务(wu)通(tong)胀回落的空间仍然较大(da)，就业(ye)市场可(ke)能在(zai)后(hou)期转为(wei)“去通(tong)胀”动力。若不考虑特朗普2.0政策影响，基数(shu)效应可(ke)能使得美国CPI同比在(zai)2025年1-4月大(da)幅(fu)回落，而后(hou)小幅(fu)反弹，并(bing)在(zai)2025年末回落至2%上(shang)下。

风险提示

1、地缘政治冲突(tu)升级。俄乌冲突(tu)尚未终结，巴(ba)以(yi)冲突(tu)又(you)起(qi)波澜。地缘政治冲突(tu)或加(jia)剧原油价格波动，扰乱全球“去通(tong)胀”进程(cheng)和(he)“软着陆”预(yu)期。

2、美国经济放缓超预(yu)期。关注美国就业(ye)、消费走弱风险。

3、美联储(chu)超预(yu)期转“鹰”。若美国通(tong)胀展现出更大(da)韧(ren)性(xing)，可(ke)能会影响美联储(chu)未来降息节奏。

内容节选(xuan)自申万宏源宏观研究(jiu)报(bao)告《证伪“通(tong)胀交易”？》分析师：赵伟 陈达飞 王茂宇