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界面新(xin)闻(wen)记者 | 袁(yuan)颖琪
界面新(xin)闻(wen)编辑 | 陈菲遐
界面新(xin)闻(wen)记者 | 袁(yuan)颖琪
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在倍加洁（603059.SH）面临自上市七年来首次年度亏(kui)损之时，公司股东及(ji)董监高计(ji)划集体减持股份(fen)，涉及(ji)减持数量超过百万股。
根据最新(xin)业绩预告，倍加洁预计(ji)2024年归属于母公司所(suo)有者的净利润将在-8460万元至-5640万元之间(jian)，扣除非经(jing)常性损益后的净利润则在-10210万元至-6800万元之间(jian)。此(ci)前的三个季度，倍加洁保持盈利状态(tai)。此(ci)次突然业绩下滑，主(zhu)要归因于公司参股的薇美姿实业（广东）股份(fen)有限公司（下称“薇美姿”）经(jing)营状况波动，以及(ji)控股子(zi)公司善(shan)恩康生物科技(ji)（苏州）有限公司（下称“善(shan)恩康”）业绩未达预期，导致倍加洁对长(chang)期股权投资和商誉进行减值准备(bei)。
这两起收购案刚实施不久就出现暴雷，究竟是市场环境(jing)突变还(hai)是倍加洁战略布(bu)局失误？在股东及(ji)高管“组团(tuan)”减持背后，公司2024年首现亏(kui)损，还(hai)折射出一些深层问(wen)题。
外延扩张策略
2024年前三季度，倍加洁营业总收入9.42亿元，同(tong)比增长(chang)23.09%。增长(chang)主(zhu)要得益于牙刷和湿巾类产品的营收分别增长(chang)13.69%和 24.14%。尽管营收增长(chang)，但倍加洁的归母净利润为4175.24万元，同(tong)比下降29.35%。此(ci)时，倍加洁对外投资的薇美姿按照权益法核算的投资收益为负，就已经(jing)开始影响(xiang)了(le)公司整体利润。到(dao)了(le)四(si)季度，薇美姿和善(shan)恩康业绩不达预期，计(ji)提减值致使(shi)公司业绩出现亏(kui)损。
薇美姿和善(shan)恩康是倍加洁近两年“外延扩张”策略的体现。自2018年上市以来，倍加洁业绩增长(chang)就显(xian)露疲软，净利润波动较大。2021年以后，倍加洁希望通过收购策略实现外延增长(chang)，旨在补齐业务短板、拓展市场版图。
倍加洁收购薇美姿是当时口(kou)腔护理行业一场倍受瞩目(mu)的“联姻”。倍加洁是以牙刷代工起家的行业龙头，一直渴望补齐品牌(pai)短板。而薇美姿旗下的“舒客”品牌(pai)在C端市场拥有强大的品牌(pai)影响(xiang)力。双方的合作被看作是供(gong)应链巨头与品牌(pai)商强强联合，旨在通过资源(yuan)整合提升市场竞(jing)争力。
这场收购并非一蹴而就。早在2021年，倍加洁就通过旗下基金间(jian)接持有薇美姿15.67%的股权。2022年2月，薇美姿向港交所(suo)递交招股书。不过，由于市场环境(jing)变化以及(ji)业绩波动，薇美姿的招股书在递交后一年内未能通过聆讯，上市进程陷(xian)入停滞。2023年，倍加洁想要进一步(bu)深化战略布(bu)局，于是以4.71亿元的高价(jia)收购了(le)薇美姿16.5%的股权。这笔交易完成(cheng)后，倍加洁持股比例升至32.165%，成(cheng)为薇美姿第(di)一大股东。
倍加洁的收购对价(jia)对应薇美姿整体估值高达30亿元，薇美姿的账面净资产为4.28亿元，溢价(jia)高达6倍，PB倍数6.83倍，远超行业平均2.21倍。值得注意的是，在收购过程中，薇美姿并未给出业绩承诺(nuo)。
另一场善(shan)恩康的收购案则是“闪电战”。善(shan)恩康成(cheng)立于2016年，专注益生菌全产业链研发，拥有36项中国发明专利及(ji)AKK菌种等核心技(ji)术，客户涵盖乳制品、医药及(ji)日化企业，产品出口(kou)30余国。为了(le)加速发展，善(shan)恩康于2023年开始寻(xun)求(qiu)资本(ben)方合作。当年7月，倍加洁决定以2.13亿元收购善(shan)恩康52%的股权，其中1.38亿元用于股权转(zhuan)让，6144.58万元用于增资。这笔交易是倍加洁进军千亿益生菌赛道的重要一步(bu)。善(shan)恩康实控人承诺(nuo)2024年至2026年实现净利润三年累计(ji)不低于6000万元。然而，善(shan)恩康的实际业绩表现未能达到(dao)预期。
倍加洁近些年进行的两笔收购案均因业绩未达预期而减值，背后深层次的原因是什么(me)？
加码“烫手(shou)山芋”
薇美姿上市失败，倍加洁从财务投资者“被迫加码”成(cheng)为战略投资者，可能就已经(jing)埋下隐(yin)患。
薇美姿自2015年起就和倍加洁展开合作。此(ci)后，倍加洁一直作为薇美姿的产品代工方，订单金额(e)占薇美姿总采购成(cheng)本(ben)的7%左右(you)。
梳理历年来的毛利率变化，倍加洁作为供(gong)应方有可能通过采购价(jia)格来影响(xiang)薇美姿的财务表现。
在薇美姿2019年到(dao)2021年的上市期间(jian)，倍加洁和薇美姿的毛利率都相较往日趋势存在异动。薇美姿毛利率由2019年的53.8%提升至2021年三季度的62.78%。而倍加洁这一时间(jian)段毛利率则是从25.36%下降到(dao)20.56%。有意思的是，从2022年开始，倍加洁毛利率骤升3.4个百分点，至今仍在上升趋势中。薇美姿和倍加洁作为产业链上同(tong)类型的公司，在同(tong)时期行业景气度相同(tong)的情况下，毛利率波动趋势一般是同(tong)方向的。
注：由于未披(pi)露，薇美姿2021年的数据为Q3数据
图片来源(yuan)：Wind、界面新(xin)闻(wen)研究部
薇美姿的营业收入波动也(ye)十分“诡(gui)异“。
薇美姿上市时披(pi)露的营业收入截止到(dao)2021年三季度，年均营业收入大致规模在16亿元左右(you)；归母净利润在2020年和2021年约有1亿元的规模，但2019年只(zhi)有1600万元。薇美姿被倍加洁收购后，2023年营业收入就只(zhi)剩6.9亿元，但净利润却能达到(dao)1.6亿元。2024年中报显(xian)示，薇美姿营收为6.5亿元，亏(kui)损3900多万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度大。
薇美姿登陆港股失败后，倍加洁选择孤注一掷，继续加码薇美姿。该(gai)消息公布(bu)后，倍加洁收获两连板，盘中一度触及(ji)12个月新(xin)高25.47元/股，总市值最高达22.5亿元。当时投资者普遍认为，加码薇美姿有助于补齐倍加洁的品牌(pai)短板，提升供(gong)应链协同(tong)效应，因此(ci)也(ye)推动了(le)股价(jia)短期冲高。
但通过上述财务数据看，如果薇美姿上市时披(pi)露的业绩本(ben)身就有水分，甚至可能还(hai)是倍加洁的“功劳”，那么(me)薇美姿被倍加洁收购后，“暴雷“只(zhi)是时间(jian)问(wen)题。
屋漏偏逢连夜雨。薇美姿登陆港股失败后，也(ye)引发了(le)一场与前期投资者的回购协议(yi)。薇美姿在2016年B轮融资时，与兰馨(xin)亚洲、苏州钟(zhong)鼎、宁波钟(zhong)鼎等机(ji)构签(qian)订对赌协议(yi)，约定若公司未能在2020年1月1日前完成(cheng)上市，投资者有权要求(qiu)创始人及(ji)公司回购其股份(fen)，涉及(ji)金额(e)达6.3亿元。兰馨(xin)亚洲等投资者于2024年1月向深圳国际仲裁院提起仲裁。2月，深圳法院查(cha)封了(le)薇美姿的银行账户、生产线设备(bei)及(ji)部分商标权，直接影响(xiang)其日常经(jing)营与现金流。此(ci)后，倍加洁作为薇美姿的大股东，通过子(zi)公司南(nan)京沄(yun)洁以2531万元低价(jia)竞(jing)得陈子(zi)红被冻结的1.59%股权，持股比例增至33.86%，但明确表示不合并报表。此(ci)时薇美姿的股权估值只(zhi)剩15.92亿元，相比此(ci)前缩水一半。
目(mu)前来看，薇美姿给倍加洁带(dai)来的风险不仅仅是业绩方面，还(hai)有法律风险。贤云律师事(shi)务所(suo)管理合伙(huo)人滕云对界面新(xin)闻(wen)表示，薇美姿通过股权司法拍卖等方式被动地发生股会给公司治理带(dai)来较大的挑战。一方面，薇美姿的仲裁案件尚未了(le)结，如何处理 6.3 亿回购款是摆在公司和原股东、以及(ji)倍加洁面前急切需要解决的问(wen)题；另一方面，其他前期投资者也(ye)有权发起回购，或行使(shi)其他类型的股东权利，这些都会进一步(bu)使(shi)得公司股东层面发生剧烈(lie)变化，以及(ji)假(jia)使(shi)相关变化后倍加洁是否能够(gou)有效地实控企业，还(hai)是就此(ci)作罢?这些对于倍加洁而言都是需要正视的。
结合目(mu)前披(pi)露信息，倍加洁在最早开始收购薇美姿股份(fen)的时候其实就已经(jing)过了(le)薇美姿给兰馨(xin)亚洲等前期投资者承诺(nuo)的上市日期。而且，在薇美姿已经(jing)上市失败，倍加洁选择继续加码时，倍加洁在收购尽职调查(cha)时是否了(le)解有关股权回购承诺(nuo)的情况？薇美姿又是否充(chong)分披(pi)露了(le)相关信息？而且，薇美姿的仲裁案尚未了(le)结，6.3亿元回购款若薇美姿若无力偿付时，倍加洁将如何处理？
根据2024年半年报，薇美姿在倍加洁的财报上体现在长(chang)期股权投资中，余额(e)为8亿元，计(ji)提减值约5000万元。以倍加洁2024年末预计(ji)亏(kui)损8460万元至5640万元推算，2024年四(si)季度倍加洁对薇美姿的计(ji)提可能最多在1亿元左右(you)。相较其股权账面价(jia)值，未来仍有继续计(ji)提减值的空间(jian)。
善(shan)恩康被收购一年就业绩变脸
在牙膏(gao)行业越来越卷(juan)，以及(ji)薇美姿暴雷出来的风险越来越大的时候，倍加洁又把目(mu)光投向了(le)益生菌行业。
倍加洁和善(shan)恩康的收购案之所(suo)以出现暴雷，最大的问(wen)题就在于超高溢价(jia)收购。按照倍加洁的收购价(jia)估算，善(shan)恩康当时的估值达2.72亿元，较账面净资产4481.37万元增值586.29%。
其次，善(shan)恩康给出的业绩承诺(nuo)也(ye)过于乐观。2023年底收购时，善(shan)恩康前三季度净利润仅有846.42万元。然而，其承诺(nuo)2024年到(dao)2026年累计(ji)三年的净利润不低于6000万元，年均复合增长(chang)率达50.93%。该(gai)增速远超其历史净利增速和行业头部公司科拓生物（300858.SZ）和汤臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事(shi)实上，益生菌行业非常“内卷(juan)”，外资品牌(pai)占据主(zhu)导地位，国内品牌(pai)虽在崛起，但整体市场份(fen)额(e)有限。尤其是善(shan)恩康规模较小，在激烈(lie)的行业竞(jing)争中并不占优势。
善(shan)恩康刚被收购一年就业绩变脸，去年上半年净亏(kui)损15.93万元，远未达到(dao)承诺(nuo)目(mu)标。
此(ci)外，跨界益生菌行业的善(shan)恩康和倍加洁在资源(yuan)整合方面也(ye)有挑战。善(shan)恩康的研发与生产（如菌粉原料）与倍加洁的日化代工业务协同(tong)性有限。善(shan)恩康的客户主(zhu)要为乳制品和保健品企业，与倍加洁代工客户重叠(die)度低，资源(yuan)整合难度大。但善(shan)恩康具体是因何种原因导致业绩大幅下滑，还(hai)需在披(pi)露年报后具体分析(xi)。
倍加洁自身的代工业务自2023年起面临的压力也(ye)在增加，但剔除并购带(dai)来的减值影响(xiang)，仍能保持盈利。结合薇美姿目(mu)前的情况，倍加洁未来的盈利很(hen)可能仍会被拖累。