“现在并购市场正在回归常(chang)态(tai)，变(bian)得更加理(li)性。在并购过(guo)程中，企业应多寻求专业机构的帮助，能节省时间、把握风险，并做出(chu)更全局、更统筹的判断(duan)，使(shi)并购更顺(shun)利。”劳志明表示。

并购重组推动(dong)企业成长和股价向好

全景网：今年以来，为什么并购政策出(chu)台(tai)如此密集，反映了高层对于资本市场未来发(fa)展怎样的态(tai)度和方向？您如何看待当前的市场环境变(bian)化？

劳志明：我认为这(zhe)体现了高层对资本市场活跃的期待。从商业逻辑的角度看，并购重组作为存量调整，对企业成长和股价向好具有正向推动(dong)作用，是(shi)实现高质量发(fa)展的有效途径。因此，从政策角度扶持并购重组，对推动(dong)资本市场发(fa)展效果(guo)应该最为显著(zhu)，且不易(yi)引起市场误解。资本市场包括股票交易(yi)、融资和并购重组等多个方面，其中并购重组对改善上市公司基本面具有最直接、最简单的逻辑。相比之下，融资、减持等可能需要考量更多复杂因素，效果(guo)存在争议。因此，监管在并购重组方面发(fa)力并不意外。

全景网：对于今年以来提出(chu)的一系列政策，您和业内、产业资本等交流时，大家如何理(li)解？

劳志明：政策对并购重组的影响显著(zhu)且复杂。限制并购重组的政策立竿见影，会立即产生效果(guo)，因为企业无法执行。然而，支持性政策对并购重组的正面影响则需要结合市场意愿并经过(guo)一定时间周(zhou)期才能显现。因为即使(shi)政策的支持存在，但企业只有在认为并购重组从商业角度看划算时，才会有意愿执行。此外，从意愿转化为实际(ji)交易(yi)再到最终(zhong)披露，也需要一定时间。

因此，我认为政策指引的促进(jin)作用在数据上的反映可能尚未完全到来。目前所反映的数据，如并购重组披露数量的增加，可能更多是(shi)由于之前已在洽(qia)谈或已有的交易(yi)在原有政策框架(jia)下实施难度大，而现在政策放宽，这(zhe)些交易(yi)得以顺(shun)利进(jin)行。所以，这(zhe)更多体现了政策放宽对市场带来的积极作用，而非政策本身直接催生的新交易(yi)。

并购重组政策放宽和支持是(shi)一种进(jin)步

全景网：这(zhe)些政策的出(chu)台(tai)对于资本市场的运作，您觉得会带来哪些机会，又会增加哪些挑战(zhan)？

劳志明：我认为政策在并购重组方面给予了放宽和支持，如允许公司跨行业并购和收购亏(kui)损类资产，这(zhe)体现了政策对并购重组内在商业逻辑的包容性。这(zhe)样的支持不仅提振了市场信心(xin)，还为并购的商业博弈提供了更大的空(kong)间，尤其对于中小市值、行业单一的公司而言，跨行业收购的机会变(bian)得更为宝(bao)贵。

虽(sui)然跨行业收购可能带来更大的整合风险，但限制这(zhe)些公司的跨行业并购机会将极大地限制其发(fa)展空(kong)间，甚至可能导(dao)致其退市，带来更大损失(shi)。因此，政策给予这(zhe)些公司一定的跨行业并购空(kong)间，是(shi)监管对并购商业逻辑的一种尊重和包容，也是(shi)一种进(jin)步。

总之，政策放宽和支持并购重组，给予企业更多的选(xuan)择和机会，是(shi)尊重并购商业逻辑、促进(jin)市场活跃的重要举措。

当前环境对并购重组更具包容性

全景网：目前，沪深两(liang)大交易(yi)所也积极推进(jin)并购，过(guo)去几年，在实操层面上，您认为并购相对放缓的堵点主要有哪些？而政策的支持、交易(yi)所的支持，打通了哪些堵点，或者哪些堵点开始逐步松动(dong)了？

劳志明：刚才我提到，跨行业并购和收购亏(kui)损企业现在可以尝(chang)试。虽(sui)然以前并非严(yan)格禁止，但在操作过(guo)程中存在很多困难。因为需要解释收购亏(kui)损企业的动(dong)机、估值的合理(li)性以及预期盈利的可预判性，很多问题难以自圆(yuan)其说，所以实际(ji)上很难进(jin)行，在当今的环境下，这(zhe)种情况有了一定的包容性。不过(guo)，尽管现在允许跨行业收购和收购亏(kui)损企业，但如果(guo)跨行业收购亏(kui)损企业，就需要有足(zu)够的解释空(kong)间来证明收购的合理(li)性。很多时候，监管和关注到的并购风险防范的特点，在个案中可能会累加到一定程度，从而增加后续实施的难度。就像一个人，有小毛病没问题，但如果(guo)浑身都是(shi)小毛病，也可能会危及根本的健康。所以，量变(bian)有时会导(dao)致质变(bian)。

并购市场正在变(bian)得更加理(li)性

全景网：您作为投(tou)行界资深人士，能否(fou)谈谈现在资本市场的并购所呈现的趋势(shi)？目前处于什么发(fa)展阶段？未来并购的发(fa)展路径如何？

劳志明：根据统计数据，这(zhe)些年并购重组呈现出(chu)持续的下滑(hua)趋势(shi)，几乎每年的数据都较上一年有所减少，这(zhe)是(shi)一个客观事实。

这(zhe)种下滑(hua)有多方面的原因。一方面，过(guo)去的并购市场可能过(guo)于狂热，存在非理(li)性的因素，而现在并购市场可能正在回归常(chang)态(tai)，变(bian)得更加理(li)性。特别是(shi)2010年至2015年期间，并购市场非常(chang)狂热，统计数据惊人。这(zhe)主要是(shi)因为当时并购重组对股价有明显的促进(jin)作用，市场相对非理(li)性，大家忽略了并购重组可能带来的商誉爆雷或整合不利等负向影响。没有经历过(guo)完整的并购周(zhou)期，只看到了其好处而忽略了风险。因此，后续的并购重组相对谨慎。

另一方面，一些中小企业面临(lin)第二成长曲(qu)线的挑战(zhan)，希望通过(guo)并购实现增长。这(zhe)种逻辑今天依然存在，也是(shi)跨行业并购的原因之一。然而，现在的并购市场相对谨慎，被并购的一般交易(yi)条件也需要考虑后续二级市场的空(kong)间。因此，从利益平衡和退出(chu)价格的角度看，IPO可能更有优势(shi)。

此外，并购重组需要各方的博弈，其复杂性也更强。例如，一级市场估值过(guo)高可能导(dao)致并购中出(chu)现浮(fu)亏(kui)或价格倒挂，投(tou)资者可能更愿意等待IPO而不是(shi)在并购中接受亏(kui)损。另外，被并购的标的中的股东人数众多且情况各异，使(shi)得并购的博弈更加复杂。财务投(tou)资人、创始人等各方对于条件的博弈各不相同，成本也不一样。因此，在并购过(guo)程中，不仅存在对外博弈，还存在对内博弈。不同的股东可能谈判地位也不一样，因为入股时的条件或合同权(quan)利不同。这(zhe)些因素都可能导(dao)致并购过(guo)程中的博弈变(bian)得复杂，不一定能够形成合力。双方谈判已经很难，如果(guo)是(shi)多方谈判，那(na)就更难了。

综上，并购重组活动(dong)的下滑(hua)是(shi)多种因素共同作用的结果(guo)。

依旧是(shi)民企、中小市值公司占主导(dao)

全景网：上一轮2012-2016年的并购行情，在结构上呈现出(chu)多重特征，首先是(shi)民企、中小市值公司参与占主导(dao)，现在是(shi)否(fou)也是(shi)同样的结构？

劳志明：当前情况依旧相似，因为民企和中小市值公司更加关注自身发(fa)展、股价及基本面成长，对商业利益的追求更为直接，而国(guo)有企业则会在决(jue)策时考虑更多复杂因素。

全景网：上一轮并购行情中还出(chu)现了发(fa)行股份购买(mai)资产占比较高的情况，现在依然如此吗？有没有什么不同？

劳志明：现在的情况略有不同。当发(fa)股购买(mai)资产的股价较高且后续上涨预期明确时，大家更倾向于换股；而如果(guo)股票未来上涨存在不确定性且有一定锁(suo)定，则更希望直接获得现金以实现收益落袋(dai)为安。

支付方式(shi)的选(xuan)择取决(jue)于多种因素，包括对股票的预期和对整合的要求。跨行业并购时，换股有助于双方在股票上形成绑定状态(tai)，减轻整合压力；而同行业并购则可以直接采用现金支付，流程更为简便(bian)，且通常(chang)现金价格可能相对股份更为便(bian)宜，因为股份未来需承担(dan)股票波动(dong)风险。

此外，税务筹划和监管程序也是(shi)影响支付方式(shi)的重要因素。现金支付的税负可能较重，而纯现金重大交易(yi)无需经过(guo)重组程序或证监会注册，审核流程相对简单，周(zhou)期可能更短。

借壳上市的生存环境逐渐缩小

全景网：上一轮并购行情中，前期借壳上市占比较高，后期横向整合及多元化战(zhan)略并购居多，但是(shi)近两(liang)年关于借壳上市则较少，这(zhe)是(shi)为什么？

劳志明：因为借壳上市现在变(bian)得特别困难，不仅难以成功，而且从企业决(jue)策的角度来看，其合理(li)性也在逐渐减弱。与IPO相比，借壳上市更为复杂且成本更高。IPO是(shi)一个独立的上市行为，企业可以通过(guo)稀释股份来融资并获得资金；而借壳上市则需要对现有的上市公司进(jin)行改造，涉(she)及到现有公司市值的稀释，是(shi)一种无对价的摊薄(bao)。

借壳企业的体量越大，对摊薄(bao)的敏感度就越低。例如，壳公司市值为20亿(yi)，借壳企业市值为10亿(yi)，那(na)么借壳后将摊薄(bao)2/3的市值；而如果(guo)借壳企业市值为200亿(yi)，则只摊薄(bao)10%。此外，规(gui)模越大的公司在上市选(xuan)择上的余地也越大，A股市场中大体量的公司在IPO时可能更受欢迎。

选(xuan)择借壳上市的企业通常(chang)是(shi)因为追求速度或更容易(yi)上市。例如，IPO需要三(san)年时间，而借壳一年就能完成，这(zhe)对于处于爬(pa)坡期的企业来说时间紧迫。然而，现在借壳和IPO在审核条件上等同，差异越来越小，因此许多企业更倾向于选(xuan)择独立的IPO。

监管理(li)念的变(bian)化也对借壳上市产生了影响。之前认为借壳是(shi)对现有公司的改造，具有包容性；而现在则理(li)解为监管套利，对借壳的包容性减弱。此外，借壳上市会炒作壳市场，影响小市值公司尤其是(shi)垃圾股的估值逻辑，这(zhe)也是(shi)监管所顾(gu)忌的一点。

尽管借壳上市在市场上仍有一定的合理(li)性，但其生存环境逐渐缩小。因此，企业现在更倾向于横向整合或跨行业并购。横向整合在商业合理(li)性上很强，因为彼此了解，整合压力较小；但价格博弈激烈，且对管理(li)团队有时会造成伤害。因此，并购是(shi)一项复杂且充满挑战(zhan)的任务。

新质生产力的硬科技企业并购火(huo)热

全景网：从行业来看，上一轮并购行情在移动(dong)互联网产业背景下，TMT类公司参与比例更高，零售、社服、军工(gong)等行业也有阶段性靠(kao)前。那(na)么今年的并购哪些行业比较多？

劳志明：主要是(shi)硬科技企业居多，特别是(shi)倾向于新质生产力的硬科技企业。这(zhe)类企业股价表现良好，能在资本市场形成基于股价的共赢(ying)，从而增强了并购在商业逻辑上的动(dong)力。因此，硬科技企业与新质生产力的交集，以及良好的股价表现，共同构成了当前并购活动(dong)火(huo)热的行业逻辑。

“一放就乱”只是(shi)阶段性现象

全景网：对于上一轮并购热潮中所暴露的问题，例如大额商誉、业绩变(bian)脸等等，我们(men)本轮应该吸取哪些教训，在并购推动(dong)时怎么更好地管控这(zhe)些风险？

劳志明：我认为并购的情况需要分开来看。首先，并购本身就承载着商业上的不确定性，据统计，80%的并购整合效果(guo)未达到预期，这(zhe)是(shi)并购的一个普遍规(gui)律。

其次，上一轮并购活动(dong)中出(chu)现的问题，与企业家的并购动(dong)机、掌控能力以及心(xin)态(tai)有关。直白地说，就是(shi)一些企业家的能力未能满足(zu)其并购欲望。

此外，当时的并购更多地考虑了股价因素，而忽略了并购本身的基本面逻辑。似乎只要股价上涨，并购就被视为成功。然而，这(zhe)种做法可能导(dao)致商誉、整合流向等一系列问题，给上市公司带来并购的负向负担(dan)。

全景网：上一轮并购热潮积累的种种问题，也一定程度上促使(shi)了2018年的国(guo)资入股纾困。对于并购一管就死、一放就乱的问题，您觉得这(zhe)次应该从哪几个方面提前防范？

劳志明：我认为“一放就乱”是(shi)阶段性的，市场具有自我调节作用。与2015年相比，今天的并购市场更加理(li)性，参与方已相当谨慎，部分企业因过(guo)往经验而更加审慎。同时，“一管就死”的逻辑也成立，过(guo)度限制会阻碍市场活动(dong)。因此，监管是(shi)必要的，但应适度。

对于并购市场中的乱象，市场本身会进(jin)行调节，而监管的重点应放在财务造假、内幕交易(yi)等违(wei)法违(wei)规(gui)行为上。至于并购在商业层面的逻辑和合理(li)性，监管的程度值得深入探讨。

全景网：您觉得什么程度合理(li)？

劳志明：我认为应形成正向引导(dao)机制，确保大家进(jin)行并购的初心(xin)和动(dong)机是(shi)合理(li)的。监管与市场之间的制约和平衡一直是(shi)中国(guo)资本市场的重要话题。各方有不同的角度、责任和担(dan)当，要在公平与效率、风险与成长之间取得有效平衡是(shi)一个大问题。不同阶段会有不同的问题出(chu)现，需要灵活应对。

并购交易(yi)双方的底层逻辑要顺(shun)畅

全景网：上一轮并购中，也有很多成功的案例，例如南北车(che)的合并、海尔的跨国(guo)并购、首旅收购如家、旭(xu)创借壳中际(ji)、长电收购星科等等，上一轮成功的并购，您觉得有哪些共性值得我们(men)学习借鉴？

劳志明：我认为一个成功的并购需具备(bei)几个关键因素。首先，交易(yi)双方的底层逻辑顺(shun)畅，匹(pi)配性高，能够形成真正的互补。例如，一方业务在特定阶段需要资本平台(tai)提供资金、市场影响力或治理(li)结构等方面的支持，而另一方则能在基本面层面契合这(zhe)些需求，形成般配。

其次，后续动(dong)态(tai)发(fa)展需验证双方之前的正向预期。很多时候，并购成功可能是(shi)因为行业风口、政策支持或二级市场股价积极响应等积极信号的出(chu)现。

这(zhe)两(liang)个逻辑类似于婚姻中的情感基础和后续生活和谐(xie)。并购中的底层逻辑顺(shun)畅和后续发(fa)展符(fu)合预期，就像婚姻中的情感基础和后续生活幸福一样重要。

不过(guo)，并购中的后续匹(pi)配逻辑在借壳上市中相对简单。因为借壳实质上是(shi)上市的一种替代方式(shi)，后续大概率没有产业相融的问题。借壳更像是(shi)买(mai)个学区(qu)房上学，只要能上学就满足(zu)了需求，不会引发(fa)矛盾。

此外，并购整合成功的案例中，后续治理(li)结构上往往有一方是(shi)强控的，并非势(shi)均力敌的磨合。因为人与人之间的利益矛盾和博弈是(shi)常(chang)态(tai)，力量悬殊反而能更好地平衡各方利益。势(shi)均力敌容易(yi)导(dao)致内耗和两(liang)败俱伤，而强弱分明才是(shi)真正的平衡。

如今并购交易(yi)要求投(tou)资机构下场干活

全景网：海外有不少专门(men)做并购的大型资本，通过(guo)收购公司，或整合，或拆解再出(chu)售，而国(guo)内相应的角色较为缺失(shi)，您认为原因是(shi)什么？应该如何强化？

劳志明：目前，一些投(tou)资机构正在进(jin)行这(zhe)方面的尝(chang)试，但是(shi)非常(chang)困难，对能力要求极高。在过(guo)往，PE投(tou)资机构的赚钱逻辑主要是(shi)通过(guo)参股权(quan)分享企业成长和证券(quan)化的红利，他们(men)除了提供资金外，对企业的赋能几乎为零。然而，并购交易(yi)要求投(tou)资机构下场干活，构建治理(li)结构，搭建团队，并在业务上投(tou)入更多精力，这(zhe)实质上是(shi)一种能力的变(bian)现。但国(guo)内很多投(tou)资机构过(guo)去只做参股权(quan)，缺乏产业整合或控股运营的能力。

当前，投(tou)资机构在并购方面面临(lin)多重困难。首先，国(guo)内缺乏成熟的职业经理(li)人团队，组建团队具有很大的偶然性，找到合适的人才对并购成功至关重要。其次，过(guo)去的投(tou)资机构主要是(shi)财务投(tou)资人背景，缺乏企业经营和特定行业经验，这(zhe)需要经验积累，但试错成本高昂。此外，基金的存续周(zhou)期与投(tou)资周(zhou)期不匹(pi)配，控股型并购可能需要15年周(zhou)期，而基金周(zhou)期仅为5年。尽管大家都倡导(dao)耐心(xin)资本，但都希望快速赚钱，缺乏在长周(zhou)期内获得稳定回报的信心(xin)。

综上所述，并购是(shi)一个难而正确的事情，方向明确但实现困难，需要投(tou)资机构在多方面进(jin)行改进(jin)和提升(sheng)。

中介机构需具备(bei)复杂的专业能力和信任基础

全景网：那(na)您觉得现在的环境对中介机构提出(chu)了怎样的要求？

劳志明：并购对中介机构的要求极高，中介机构主要分为江湖派和券(quan)商投(tou)行派。江湖派是(shi)非持牌机构，而券(quan)商投(tou)行派是(shi)持牌机构，具备(bei)执行并购重组等牌照业务的资质。

中介机构在并购中扮(ban)演多重角色，包括执行程序、组织谈判和方案设计，以及发(fa)起交易(yi)、确定并购战(zhan)略方向和寻找交易(yi)机会。这(zhe)些角色在并购过(guo)程中各有专业性，难度也不同。其中，撮合交易(yi)是(shi)最具挑战(zhan)性的环节，因为需要中介机构具备(bei)复杂的能力。

首先，中介机构需要聚焦在特定行业，对行业有深入理(li)解，能够对标的进(jin)行价值判断(duan)。如果(guo)不懂(dong)行业，就无法做出(chu)交易(yi)匹(pi)配性的判断(duan)。其次，中介机构需要对交易(yi)的匹(pi)配性有准确判断(duan)，了解交易(yi)双方的真实需求，避免驴唇不对马嘴的情况。最后，中介机构还需要构建与交易(yi)双方的信任，提高沟(gou)通效率。信任的建立需要平台(tai)背书、市场声誉背书和过(guo)往案例背书等。

并购重组的门(men)槛看起来不高，但实际(ji)上非常(chang)高。很多人因为误解而尝(chang)试进(jin)入这(zhe)一领域，但往往难以成功。因为并购重组不仅需要有人买(mai)有人卖，更需要中介机构具备(bei)复杂的专业能力和信任基础。

交易(yi)条件完善和博弈过(guo)程增加并购复杂性

全景网：一般一场并购的周(zhou)期是(shi)多久？您做过(guo)最长的是(shi)多久？

劳志明：并购交易(yi)的达成周(zhou)期各不相同，无法判定，有些交易(yi)较为顺(shun)畅，有些交易(yi)则复杂而漫长。例如，我手中一个案子4月份就已谈妥，但至今尚未成交，原因颇为复杂。

首先，交易(yi)条件在初步达成时可能并不完善，需要在充分博弈的过(guo)程中逐渐明确和心(xin)甘情愿地接受。没有经过(guo)博弈的条件往往让双方感到不甘心(xin)，因此交易(yi)不能急于求成。然而，如果(guo)博弈时间过(guo)长，双方可能会失(shi)去耐心(xin)，导(dao)致交易(yi)失(shi)败。

其次，交易(yi)条件需要不断(duan)对比和评估，以确保它是(shi)双方最理(li)性、最优的选(xuan)择。在并购过(guo)程中，竞争对手可能会不断(duan)提出(chu)更优的条件，导(dao)致双方产生心(xin)猿意马的情况。因此，除了当前谈判对象外，双方都可能存在数个备(bei)选(xuan)方案。当备(bei)选(xuan)方案提供的条件更优时，双方可能会倾向于转向备(bei)选(xuan)方案。

综上，并购交易(yi)之所以难，是(shi)因为对于双方来说，都可能在自己的视野范围(wei)内寻找最优选(xuan)，而这(zhe)种一对多的选(xuan)择本身就是(shi)低概率事件。同时，交易(yi)条件的完善和博弈过(guo)程也需要时间和耐心(xin)，增加了交易(yi)的复杂性。

并购过(guo)程中应借助专业机构力量

全景网：如今并购热潮将起，产业升(sheng)级，对于产业或公司而言，应如何利用好本次政策的“东风”，做大做强自身实力，您有哪些建议？

劳志明：首先，如果(guo)企业的并购交易(yi)恰好在这(zhe)一时段发(fa)生，建议抓住(zhu)这(zhe)个时机，可能会让并购更顺(shun)利。但如果(guo)时点没赶上，也别仓促上马，因为并购是(shi)高风险行为，试错成本很高。既要把握机会，也不能强求。

其次，当前环境下的并购与10年前相比，在逻辑和市场环境上都发(fa)生了很大变(bian)化。我希望并购能更多站在上市公司的基本面和成长性角度，而非完全基于股价。因为股价受多种因素制约，且短期行为可能导(dao)致股价波动(dong)。

最后，在并购过(guo)程中，企业应多寻求专业机构的帮助。并购专业性强，仅凭(ping)商业直觉未必能做好。专业的人做专业的事，能节省时间、把握风险，并做出(chu)更全局、更统筹的判断(duan)，使(shi)并购更顺(shun)利。

期望“卓越执业英才”形成良性效果(guo)

全景网：“资本市场年度卓越执业英才”评价体系作为中国(guo)本土首个资本市场中介服务机构关键岗(gang)位人员(yuan)市场化评价体系，您怎么看？有何期望？

劳志明：我希望活动(dong)能够形成良性效果(guo)。首先，评价应具有一定的市场认可度，采集的信息对判断(duan)有效性至关重要。直白地说，我希望评出(chu)来的人是(shi)名至实归的。

同时，活动(dong)能为个人信用度加持，形成良性逻辑。我担(dan)忧的是(shi)评价过(guo)程变(bian)得简单而无基础，这(zhe)会损害公信力。

因此，我希望评价过(guo)程更严(yan)谨、有公信力，吸引更多人参与，愿意获得这(zhe)份背书，从而形成一个有公信力的良性循环。这(zhe)样，无论(lun)是(shi)评价机构还是(shi)被评价者，都能从中受益。