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1月(yue)9日，古茗通过港交所聆讯。笔者(zhe)留意到，公司“负债率”的消息引发了不(bu)少关注，一(yi)度成为众(zhong)矢之的，却鲜有人具体(ti)剖析。
要知道，钢铁、航空等(deng)行业(ye)依赖大量的固(gu)定资(zi)产投(tou)资(zi)，负债率普遍偏高。但古茗定位(wei)的是现制茶(cha)饮，另外公司在(zai)规(gui)模、市(shi)场地位(wei)和(he)产业(ye)链各维度都是保持(chi)领先(xian)的，那么“高负债率”究竟是怎么回事？
01
拆解古茗“负债率”，系会计计量方式(shi)所致
首先(xian)需要明确的是，行业(ye)不(bu)同，负债率的高低也会不(bu)同。负债率较高的企(qi)业(ye)，多是当下正处(chu)于规(gui)模高速增长或者(zhe)投(tou)融资(zi)不(bu)断(duan)扩大的阶段，从(cong)而推高了负债率。
因此相对来说，资(zi)本密集型的企(qi)业(ye)会有较高的负债率，比如高端制造业(ye)包括汽车、消费电子、电气等(deng)等(deng)。
具体(ti)来看，截至2024年(nian)三(san)季度末，福特汽车的负债率为85%，通用汽车为74%，空中(zhong)客车为85%，苹果为84%，戴尔科技为103%，霍尼韦尔为76%。
对现制茶(cha)饮行业(ye)来说，在(zai)已上市(shi)企(qi)业(ye)中(zhong)，截至2024年(nian)上半年(nian)，茶(cha)百道的负债率为25%，奈雪的茶(cha)为34%。
可(ke)以看到，不(bu)同行业(ye)之间的负债率可(ke)能相差巨大，高端制造业(ye)保持(chi)在(zai)75%以上，而现制茶(cha)饮行业(ye)的负债率是相对较低的。不(bu)过在(zai)同行业(ye)内，企(qi)业(ye)之间的负债率肯定也有差别，但不(bu)会相差悬殊。
基于此，笔者(zhe)翻(fan)阅古茗最(zui)新的招(zhao)股书，发现即将上市(shi)的古茗，负债率看起来高，实际是源于这项“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”占(zhan)了相当大的比例，截至2024年(nian)9月(yue)底这一(yi)金融负债的金额为32亿元。
知晓财(cai)务知识(shi)的业(ye)内人士会明白，这实际是会计计量方式(shi)所导致的。
古茗早期拿到美团、红衫、Coatue等(deng)的股权投(tou)资(zi)，而这一(yi)类股权投(tou)资(zi)往往附带了一(yi)些优先(xian)权利如“赎回权”，因此会被视作为“优先(xian)股”。按照规(gui)则，在(zai)会计计量中(zhong)会被计为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”。
一(yi)言蔽之，该优先(xian)股在(zai)会计计量层面被分类为了金融负债，而没有分类为权益工(gong)具，所以拉(la)高了古茗的负债率。
已上市(shi)的智驾领域(yu)公司地平线也出现过。地平线获得大众(zhong)旗下CARIAD、上汽、五源资(zi)本、高瓴、红杉等(deng)投(tou)资(zi)，2021年(nian)-2023年(nian)，公司“优先(xian)股及按公允价值计入损益的其他金融负债”分别为183.41亿元、264.51亿元、392.40亿元。由此公司的负债率较高，分别为179%、276%、255%。
不(bu)只是地平线，许多的港股上市(shi)公司在(zai)上市(shi)前(qian)也都有这一(yi)项而造成的高负债。这实际是企(qi)业(ye)发展初期寻求(qiu)在(zai)扩张、运营以及研发上获得资(zi)金支持(chi)的常规(gui)操作，如果还能拿到知名投(tou)资(zi)机构背书，对计划上市(shi)的公司来说，也可(ke)以为IPO打下很(hen)好的基础。
02
不(bu)影响(xiang)经营和(he)现金流(liu)，同口径(jing)下对比行业(ye)更优
财(cai)报中(zhong)的负债数据，所指的实际不(bu)是传(chuan)统意义上的“负债”，纵观这些高端制造业(ye)领头羊(yang)企(qi)业(ye)，也说明了负债率对应的并非(fei)都是高风险。
一(yi)般来说，负债根据是否承担(dan)利息可(ke)分为无息负债和(he)有息负债。
无息负债，往往指企(qi)业(ye)在(zai)生(sheng)产经营过程中(zhong)，临时(shi)占(zhan)用上下游(you)资(zi)金，比如预收款、合同应付款等(deng)，企(qi)业(ye)不(bu)需要支付利息，而且未来这部分负债可(ke)能会部分转化为收入。
有息负债，往往指企(qi)业(ye)从(cong)银行等(deng)机构融来的钱(qian)，企(qi)业(ye)需要支付相应的利息，并在(zai)到期时(shi)偿(chang)还本金。
而这项“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”，一(yi)般无需用现金偿(chang)付，即使(shi)投(tou)资(zi)人考虑行使(shi)“赎回权”，按照规(gui)则，古茗只需按照一(yi)定的年(nian)利率支付投(tou)资(zi)额和(he)利息即可(ke)。
由此可(ke)以进一(yi)步推出两点结(jie)论：
一(yi)是从(cong)“负债”类型来看，这一(yi)金融负债并非(fei)直接(jie)来源于古茗的生(sheng)产经营过程，其更多强调的还是会计计量以及财(cai)务报告方面的处(chu)理方式(shi)。
二是结(jie)合招(zhao)股书内容来看，投(tou)资(zi)人不(bu)会选择行使(shi)“赎回权”。潜在(zai)赎回金额不(bu)到10亿元，而截至2024年(nian)9月(yue)底，这一(yi)金融负债的价值金额为32亿元，这意味(wei)着，投(tou)资(zi)人持(chi)有股权的价值比赎回要高很(hen)多，自然没有理由考虑赎回。
值得一(yi)提的是，32亿元的计算(suan)方法是用投(tou)资(zi)人的股权占(zhan)比乘以公司的估值得出。因此公司的业(ye)务越好，盈利能力越强，其估值越高，这一(yi)金融负债就会越高，对应投(tou)资(zi)人持(chi)有的股权价值就会越高。
所以对古茗来说，这一(yi)金融负债并非(fei)直接(jie)影响(xiang)生(sheng)产经营，也不(bu)影响(xiang)现金流(liu)，也就不(bu)会对财(cai)务造成负面影响(xiang)。
展望古茗上市(shi)之后，持(chi)有该优先(xian)股的股东可(ke)以将其转换为普通股，这一(yi)金融负债也将不(bu)复存在(zai)。
参考2018年(nian)上市(shi)的美团，从(cong)当时(shi)的招(zhao)股书内容来看，截至2018年(nian)4月(yue)30日，公司的金融负债金额较大，而在(zai)其上市(shi)后的首份年(nian)报中(zhong)，优先(xian)股产生(sheng)的金融负债已经归零。
那么，我们可(ke)以进一(yi)步剖析古茗的“实际负债率”：
在(zai)剔除掉这一(yi)金融负债后，公司负债率截至2023年(nian)9月(yue)底为28%，截至2024年(nian)9月(yue)底为23%，而且财(cai)务状况还在(zai)持(chi)续(xu)优化。
对比来看，在(zai)同口径(jing)下，蜜(mi)雪冰城在(zai)2024年(nian)9月(yue)底的资(zi)产负债率为24%，茶(cha)百道、奈雪的茶(cha)和(he)沪上阿姨在(zai)2024年(nian)6月(yue)底分别为25%、34%和(he)38%。
所以，按照该口径(jing)，古茗的负债率实际是符合现制茶(cha)饮行业(ye)正常范围(wei)的，且优于行业(ye)平均水平。从(cong)投(tou)资(zi)者(zhe)的角(jiao)度看，古茗作为投(tou)资(zi)标的，该指标算(suan)是比较优质的。
03
投(tou)融资(zi)加(jia)速企(qi)业(ye)成长，以长期基本面论英雄
在(zai)企(qi)业(ye)借助投(tou)融资(zi)助力自身发展的过程中(zhong)，资(zi)金使(shi)用策略是一(yi)个很(hen)核心的问题，这不(bu)仅涉及到财(cai)务指标，更关乎企(qi)业(ye)发展战(zhan)略。
外界(jie)关注的重点可(ke)以落脚到，钱(qian)有没有用在(zai)刀刃上、投(tou)入是否值得，以及会如何带动公司未来的估值走向(xiang)。而这些都会在(zai)赚钱(qian)能力有所体(ti)现。
结(jie)合招(zhao)股书来看，公司的基本面强劲，对比同行表现更佳。
2023年(nian)，古茗全年(nian)收入76.76亿元，经调整利润（非(fei)国(guo)际财(cai)务报告准则计量）14.59亿元。2024年(nian)前(qian)三(san)季度收入64.41亿元，经调整利润11.49亿元，净利率从(cong)2021年(nian)的0.5%提升至17.4%，公司在(zai)激烈竞争中(zhong)反而逆势(shi)增长。
2023年(nian)，古茗加(jia)盟商单店经营利润高达37.6万(wan)元，单店经营利润率达20.2%，大幅超越同期中(zhong)国(guo)大众(zhong)现制茶(cha)饮店市(shi)场普遍低于15%的利润率水平。也就是说，古茗品牌为加(jia)盟商带来了好于其他品牌的利润空间，公司拥有互利共赢的加(jia)盟商关系，而这未来会持(chi)续(xu)吸引加(jia)盟商，形(xing)成古茗业(ye)绩增长的良性循环。
进一(yi)步来看看古茗的核心竞争力。在(zai)门店网络上，2023年(nian)末，在(zai)大众(zhong)现制茶(cha)饮店市(shi)场中(zhong)，古茗在(zai)二线及以下城市(shi)的市(shi)场份额约(yue)为22%。另外，截至2023年(nian)底，古茗位(wei)于乡镇的门店比例达到38%，而其他前(qian)五大大众(zhong)现制茶(cha)饮店品牌在(zai)乡镇的门店比例普遍低于25%，截至2024年(nian)三(san)季度末，古茗乡镇门店占(zhan)比进一(yi)步提升至40%。
这意味(wei)着在(zai)下沉(chen)市(shi)场，古茗以较高的客单价占(zhan)据着领先(xian)优势(shi)，足见公司能够深度激发目标市(shi)场的潜在(zai)消费需求(qiu)。
同时(shi)，古茗掌握(wo)强大的仓(cang)储及物流(liu)供应链体(ti)系，一(yi)方面，截至2024年(nian)9月(yue)30日，公司已成功运营22个现代化仓(cang)库，基于整体(ti)规(gui)模和(he)冷库等(deng)配置方面的领先(xian)，古茗可(ke)以保障前(qian)端门店制作高质量的饮品，充分满足消费者(zhe)购买需求(qiu)。
另一(yi)方面，古茗约(yue)76%的门店位(wei)于仓(cang)库150公里(li)范围(wei)内，高效的物流(liu)配送网络是其差异化的竞争力，能够将新鲜的原材料(liao)及时(shi)、准确地配送至各大门店，能够确保门店产品的新鲜度和(he)品质一(yi)致性。
随着公司在(zai)战(zhan)略投(tou)入上持(chi)续(xu)转化出成果，核心竞争力得到了显著提升。由此，古茗能在(zai)竞争中(zhong)持(chi)续(xu)扩大品牌竞争力，释放规(gui)模效应，获得更优的成本控制和(he)盈利能力的提升，未来不(bu)断(duan)巩固(gu)领先(xian)地位(wei)。
另外在(zai)现金流(liu)方面，截至2024年(nian)9月(yue)30日，经营现金流(liu)达11.3亿元，账上现金及银行结(jie)余和(he)理财(cai)产品余额合计33.2亿元。所以古茗的经营和(he)财(cai)务都十分健康，长期来看，公司具备更多的战(zhan)略选择和(he)应对市(shi)场变化的能力。作为投(tou)资(zi)者(zhe)，对古茗上市(shi)后表现无疑可(ke)以给予(yu)更多期待。
04
总结(jie)
古茗的负债率数据实际被误读已久(jiu)，现制茶(cha)饮行业(ye)的整体(ti)负债率是处(chu)于较低水平的，而看起来偏离该水平的负债率数据，投(tou)资(zi)者(zhe)值得去深入挖掘(jue)一(yi)番。
按照同一(yi)口径(jing)会发现，古茗的负债率并未偏离行业(ye)正常范围(wei)，对比行业(ye)平均水平反而更优。进一(yi)步挖掘(jue)核心竞争力，古茗已在(zai)产品、市(shi)场以及供应链等(deng)方面形(xing)成竞争壁垒。无论看实际负债情况还是看长期业(ye)绩表现，古茗都处(chu)于发展的康庄大道上。