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从2022年8月在新三板挂牌，到2024年11月15日北交所过会(hui)，淮(huai)南万(wan)泰(tai)电子股份有限公司（下称“万(wan)泰(tai)股份”）一路走到现在可谓是非常顺利。但过会(hui)至今，时隔两个月万(wan)泰(tai)股份尚(shang)未(wei)提交注册，也(ye)未(wei)回复北交所上市委审议会(hui)议的意见。
查阅公司招股书及两轮(lun)问询函发(fa)现，聚焦煤炭领域的“小巨人”万(wan)泰(tai)股份是一家典(dian)型的家族式企业，前十大股东中有七位都是家族成员，在递表北交所前三次大手笔分红。报告期内公司三成以上利润依靠(kao)政府补助，剔除补助后(hou)公司甚至不(bu)满足北交所上市条件。此外，公司采取的销售服务商模式也(ye)是疑点(dian)丛(cong)生，遭到交易(yi)所连环拷问。公司董事、董事会(hui)秘书、财(cai)务总(zong)监陶红霞此前的工作履历，还和本次上市的中介(jie)机构有着千丝万(wan)缕的关系。
凡此种种，一路顺利的万(wan)泰(tai)股份还能顺利闯(chuang)进“注册关”吗？
家族企业氛围浓厚，递表前三度(du)大手笔分红
万(wan)泰(tai)股份的主营业务聚焦于(yu)煤炭领域，主要从事智能防(fang)爆设备和智能矿山(shan)信息系统的开发(fa)、生产和销售。公司非煤领域主要产品为应用于(yu)电力运维企业、生活社区以及大型公共场(chang)所的智慧供电系统，目前营收占比较小。
这(zhe)是一家典(dian)型的家族式企业，公司控股股东、实(shi)际(ji)控制(zhi)人为余(yu)子先、余(yu)子勇，系兄(xiong)弟关系，两人合计持有公司55.35%股份。同时，余(yu)子先任公司董事长、总(zong)经理，余(yu)子勇任公司董事、副总(zong)经理。
在公司的前十大股东中，有七位都是家族成员，除了余(yu)子先、余(yu)子勇外，还包括实(shi)控人哥哥余(yu)子军、妹妹余(yu)淇、姐姐的儿媳(xi)张玲、余(yu)淇的配偶关友兵、余(yu)子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计持有万(wan)泰(tai)股份约13.41%的股份。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总(zong)经理，余(yu)子军为业务员，余(yu)淇为文员。前述人员均(jun)为实(shi)控人的一致(zhi)行动人。
值得(de)一提的是，在万(wan)泰(tai)股份最(zui)初提交的申报稿中，并未(wei)将前述5人列为一致(zhi)行动人，而是在收到交易(yi)所问询函后(hou)才补上。
万(wan)泰(tai)股份于(yu)2023年12月27日向北交所递交了上市申报材(cai)料，拟(ni)募资2.54亿元用于(yu)智能防(fang)爆设备产业化项(xiang)目和研发(fa)能力提升项(xiang)目。
全景网注意到，在递表前夕，万(wan)泰(tai)股份分别于(yu)2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万(wan)元、1,718.94万(wan)元和1,718.94万(wan)元，累计分红金额6,302.78万(wan)元。
而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万(wan)泰(tai)股份的现金流净额分别为44.37万(wan)元、-144.66万(wan)元、1,397万(wan)元及3,064.52万(wan)元。
利润依靠(kao)政府补助，剔除补助后(hou)不(bu)满足上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下称“报告期内”），万(wan)泰(tai)股份实(shi)现营业收入(ru)分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期实(shi)现净利润分别为4,152.37万(wan)元、7,962.61万(wan)元、8,552.4万(wan)元、2,019.01万(wan)元。
可以看到，公司在2021年至2022年间，营收和净利润都实(shi)现了快速增长；到2023年，公司营收和净利润增速都明显(xian)放缓。2024年上半(ban)年，公司净利润较去年同期下滑了4成。
报告期内，公司计入(ru)当期损(sun)益的政府补助金额分别为1,975.08万(wan)元、4,755.44万(wan)元、2,752.69万(wan)元和910.19万(wan)元，占同期利润总(zong)额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项(xiang)目科研支(zhi)出、工程建设支(zhi)出等相(xiang)关。
万(wan)泰(tai)股份在招股书中没有提及的是，各级政府给予公司的“企业上市挂牌奖励”也(ye)被计入(ru)当期损(sun)益的政府补助金额中了，其中包括2022年100万(wan)元，2023年200万(wan)元，2024年160万(wan)元。
可以看到，公司2022年计入(ru)当期损(sun)益的政府补助金额达4,755.44万(wan)元，占同期利润总(zong)额的比例超过50%，这(zhe)或许与公司2022年营收净利润增速较快不(bu)无关系。而到了2024年上半(ban)年，公司计入(ru)当期损(sun)益的政府补助金额为910.19万(wan)元，较之前明显(xian)减少，这(zhe)或许也(ye)是公司2024年上半(ban)年营收利润不(bu)及预期的部分原因。
此外值得(de)关注的，此次北交所上市，万(wan)泰(tai)股份选择的上市标准为，预计市值不(bu)低于(yu)2亿元，最(zui)近两年净利润均(jun)不(bu)低于(yu)1,500万(wan)元且加权平(ping)均(jun)净资产收益率平(ping)均(jun)不(bu)低于(yu)8%，或者最(zui)近一年净利润不(bu)低于(yu)2,500万(wan)元且加权平(ping)均(jun)净资产收益率不(bu)低于(yu)8%。
但如果剔除计入(ru)经常性损(sun)益的政府补助，公司2022年度(du)归属于(yu)母公司股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后(hou)孰低）为3,640.86万(wan)元，年度(du)加权平(ping)均(jun)净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后(hou)孰低）为6.89%；2023年度(du)归属于(yu)母公司股东的净利润（扣除非经常性损(sun)益前后(hou)孰低）为4,213.22万(wan)元，年度(du)加权平(ping)均(jun)净资产收益率（扣除非经常性损(sun)益前后(hou)孰低）为7.12%。均(jun)不(bu)满足发(fa)行上市标准。
前员工和实(shi)控人亲属均(jun)为公司销售服务商，交易(yi)所连环拷问合理性
万(wan)泰(tai)股份的产品销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两种。
一般直销模式很好理解，主要是由万(wan)泰(tai)股份业务员主动开拓市场(chang)，获取订单及签订合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助公司搜集市场(chang)信息，进行市场(chang)开拓、产品宣传推广等服务，从而挖掘(jue)客(ke)户资源，再由公司直接与客(ke)户签订合同、将产品直接销售给客(ke)户，客(ke)户也(ye)直接向公司支(zhi)付货款，服务商主要起到“中介(jie)”作用。同行业其他公司也(ye)会(hui)采取类似(si)模式，符合行业惯例。
但万(wan)泰(tai)股份的销售服务商模式却(que)有些(xie)不(bu)同之处。该公司在自有销售人员超200人情况下仍采取销售服务商模式，且前员工是服务商主力，占比达到7成；但在报告期内，又有7名原销售服务商入(ru)职公司成为公司员工。此外，还有3名实(shi)控人亲属也(ye)是公司的销售服务商。
上述现象自然也(ye)引起交易(yi)所关注。在交易(yi)所下发(fa)的第一轮(lun)审核问询函中，万(wan)泰(tai)股份的销售服务商模式就遭到连环拷问，包括：在自有销售人员达200人的背景下采用销售服务商模式的合理性与必要性，公司的获客(ke)能力是否依赖该模式，该模式是否影响公司的持续经营能力，以及该模式是否涉(she)及利益输送、对终端(duan)客(ke)户商业贿赂等情况。
彼时公司回复称，公司自建销售团队与服务网点(dian)，则面临培训投入(ru)大、客(ke)户开发(fa)周期长、固定成本高、人员流动性大、营销边际(ji)产出低、投入(ru)风险高等众多难(nan)题，而销售服务商在获客(ke)渠道(dao)及客(ke)户资源方面，具有一定的客(ke)户资源，掌握较多的市场(chang)信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性与必要性。
报告期内，万(wan)泰(tai)股份销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是，前员工对公司产品了解程度(du)更高，且具备一定的行业销售经验(yan)和资源积(ji)累。
对于(yu)报告期内为什么又有7名原销售服务商入(ru)职公司成为公司员工，万(wan)泰(tai)股份的解释又变成，近年来市场(chang)竞争激(ji)烈程度(du)逐步提高，国有大中型煤矿集团集中采购程度(du)也(ye)逐步提升，以服务商个人能力营销难(nan)度(du)增加，而公司业务员虽(sui)然提成比例较低，但依靠(kao)公司平(ping)台，工作稳定。
但是，报告期内，实(shi)控人的3名亲属也(ye)还是以销售服务商身份与公司合作的。其中，段俊飞为实(shi)控人之一余(yu)子勇连襟，余(yu)洋(yang)和余(yu)超为实(shi)控人侄子。报告期内，实(shi)控人亲属合计形成的销售服务费分别为128.02万(wan)元、199.48万(wan)元、219.37万(wan)元和68.57万(wan)元。
报告期各期，万(wan)泰(tai)股份支(zhi)付给销售服务商的费用分别为3,408.98万(wan)元、3,008.33万(wan)元、2,707.84万(wan)元和989.46万(wan)元，占销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突击”入(ru)股，和中介(jie)机构还曾(ceng)有工作交集
万(wan)泰(tai)股份于(yu)2022年8月30日在新三板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日通过辅导验(yan)收，2023年12月28日起停(ting)牌，2023年12月29日上市申请获北交所受理，2024年11月15日首发(fa)上市申请获北交所审核通过。
梳(shu)理万(wan)泰(tai)股份的上市节点(dian)，会(hui)发(fa)现一些(xie)有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导协议的同一天，公司召开2023年第二次临时股东大会(hui)，审议通过了《关于(yu)公司股票定向发(fa)行说明书的议案》等相(xiang)关议案，本次股票发(fa)行股数为88.27万(wan)股，募集资金总(zong)额为1,000.0991万(wan)元，用于(yu)补充流动资金。
其中，时任公司董事会(hui)秘书、财(cai)务总(zong)监的陶红霞认购114,800股，自然人投资者冯斌认购767,900股，认购价格均(jun)为11.33元/股，入(ru)股原因为看好公司发(fa)展前景。
陶红霞的履历显(xian)示，她自2020年2月起才在万(wan)泰(tai)股份任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事会(hui)秘书、财(cai)务总(zong)监；2021年4月至今，任公司董事、董事会(hui)秘书、财(cai)务总(zong)监。也(ye)就是说，仅入(ru)职万(wan)泰(tai)股份3年，且在公司启动签署上市辅导同日，陶红霞通过定增“突击”购入(ru)公司股份，时点(dian)不(bu)可谓不(bu)精准。
在入(ru)职万(wan)泰(tai)股份前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普天健会(hui)计师事务所（普通合伙）高级审计经理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租(zu)赁股份有限公司内审经理、运营总(zong)监。
其中，陶红霞就任普天健会(hui)计师高级审计经理这(zhe)段时间，和万(wan)泰(tai)股份此次上市的中介(jie)机构国元证券和容诚会(hui)计师事务所都产生过交集。
容诚会(hui)计师事务所的官网介(jie)绍显(xian)示，该所前身即陶红霞就任的华普天健，因容诚于(yu)2018年加入(ru)RSM国际(ji)网络，为了顺应RSM国际(ji)品牌管(guan)理要求，才于(yu)2019年被批准更名为容诚会(hui)计师事务所。而陶红霞在华普天健就任期间，国元证券聘(pin)任的会(hui)计师事务所即为华普天健。根据国元证券披(pi)露的2009年年度(du)审计报告，时任签字会(hui)计师就有陶红霞。