市场进入快涨快跌、波(bo)动率(lu)放大局面

全景网：近期，市场波(bo)动的幅度很大，恒生指数(shu)在过(guo)去一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也(ye)从高位回落超过(guo)10%。您觉得这种波(bo)动正常吗？您是(shi)怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波(bo)动都非常大，主要原因是(shi)本轮政策驱动的转向太快太突然了，一两周(zhou)时间就走完了过(guo)去几年的行情。回顾过(guo)去几年A股的行情，2021年底上证指数(shu)接近3600点，2022年开始一路回调，再经过(guo)2023年的高开低走，今年10月8日冲到了最高3600点以上位置，后(hou)又快速回落到当前3200多点的位置。港股市场亦是(shi)如(ru)此，恒生指数(shu)快速冲到22000以上的位置，后(hou)又出现回调。我认为市场波(bo)动大的主要原因，还是(shi)指数(shu)向上冲得太快。正常情况下，短期之内积压了太多获利盘，升至高位时就会出现资金(jin)分歧，引起(qi)波(bo)动率(lu)的放大。我们可(ke)以进行两个回顾：

一是(shi)回顾以往每(mei)一轮的上涨行情，不管是(shi)2014、2015年的牛市，还是(shi)2020年，中间都会有一个小(xiao)波(bo)折(she)，即第一阶段上涨到一定程度之后(hou)，资金(jin)意见会出现分歧，而下一阶段能(neng)否继续上涨，就取(qu)决于有没有增(zeng)量(liang)资金(jin)，可(ke)能(neng)政策的利好或者(zhe)经济的改(gai)善，会带来一些增(zeng)量(liang)资金(jin)进入市场，承接部分获利资金(jin)的退出，这就是(shi)筹码(ma)更(geng)换的过(guo)程。因为如(ru)果获利盘积累太多，肯定一出现波(bo)动就会有资金(jin)选择退出。

二是(shi)回顾最近的这一轮行情，启动非常快。9月24日国(guo)务院新闻办公室发布会后(hou)市场收第一根阳线；9月25日走了一根上阴线，但总体还是(shi)收阳；9月26日政治局会议后(hou)马(ma)上就是(shi)一根大阳线；经过(guo)周(zhou)末的发酵，增(zeng)量(liang)资金(jin)不断跑步(bu)进场、开户，在9月30日将情绪推至高点；国(guo)庆期间再经过(guo)一轮发酵，情绪上升非常快。

在国(guo)庆期间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天出现了大涨，恒生指数(shu)在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场受到外围影(ying)响(xiang)，因为港股和A股不太一样，资金(jin)持(chi)有结构中外资占比更(geng)高，更(geng)看重估值或更(geng)理性，虽然近几年南下资金(jin)占比不断提升，增(zeng)强了港股市场的交易属(shu)性，但是(shi)总体还是(shi)受海外影(ying)响(xiang)较大；10月8日，恒生指数(shu)当天跌了10个点，这种跌幅历史罕(han)见，当然此前向上快速进攻的涨幅同(tong)样罕(han)见。

今年5月份，港股也(ye)有过(guo)一波(bo)行情，当时想冲20000点，但最后(hou)失败了，这次一口气从17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政策方面乐观的预(yu)期。但从以往的经验来看，这一点位的后(hou)续接力需要一些额外的验证因素，比如(ru)再超预(yu)期的增(zeng)量(liang)政策，或者(zhe)经济数(shu)据(ju)的确认和利好，且外资相对谨慎，10月8日的情绪过(guo)热，主要是(shi)资金(jin)推动，叠加当天银行已(yi)经开始责令查(cha)处违规信贷进入股市的行为，所以存在担忧。

总的来说，我认为第一阶段获利资金(jin)的回吐很正常，但港股经过(guo)回调之后(hou)，在重阳节的前一天也(ye)迎来了大幅上涨，海外的被动资金(jin)、主动资金(jin)以及南下资金(jin)都在增(zeng)持(chi)。港股短期波(bo)动的加剧和A股是(shi)联动的，在非常大级别的政策反转之后(hou)，形成了一种快涨快跌、波(bo)动率(lu)放大的局面。

　港股市场关注(zhu)资金(jin)面和基本面

全景网：您在量(liang)化上较为擅(shan)长(chang)，在港股市场如(ru)此变动期间，有没有一些特别突出的量(liang)化指标引起(qi)了您的注(zhu)意，能(neng)不能(neng)对这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两个维度：一是(shi)资金(jin)面，二是(shi)基本面。

首先(xian)，我觉得港股实际上是(shi)一个分子和分母(mu)的逻辑，分母(mu)资金(jin)面主要和利率(lu)、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具(ju)体而言(yan)，分母(mu)端的逻辑，因为港股是(shi)连续汇率(lu)制度，且外资有一定的投资占比，所以受全球流动性的影(ying)响(xiang)非常大，比如(ru)美联储货币政策。尤其香港市场是(shi)全球流动性的边缘地带，核心(xin)地区是(shi)美国(guo)，次要的是(shi)欧洲和亚洲，比如(ru)日本等地区，再就是(shi)香港，所以有一个降息环(huan)境(jing)下流动性溢出的效(xiao)应。分子端看盈利，在企业盈利改(gai)善这一框架上，分析中长(chang)期的逻辑。比如(ru)今年5月份港股快速启动的行情，最早也(ye)是(shi)国(guo)内情况的好转，企业盈利出现一定改(gai)善，但改(gai)善不大，更(geng)多是(shi)估值提升。估值提升主要驱动因素在于：当时美联储降息预(yu)期出现一定升温，且五一期间日元大幅贬(bian)值，日本股市又出现扰动，叠加当时A股休市，致使海外部分资金(jin)开始回流到港股市场，资金(jin)推动了估值的上升。同(tong)时，5月份对分子端有一个房地产新政的预(yu)期，加上港股通红利税、互联互通等各(ge)项放开，就把港股的估值提高了。

简(jian)单而言(yan)，投资者(zhe)风险偏好比以前高，带动港股估值提升，但基本面没有太大变化，更(geng)多是(shi)博(bo)弈政策的预(yu)期和资金(jin)的推动。A股在年初期间，尤其一季度，一些成长(chang)股杀(sha)跌较为严重，主要是(shi)红利板块市场关注(zhu)度上升，那时A股红利的情绪扩(kuo)散到了港股，导致了一波(bo)上涨，这就是(shi)资金(jin)中长(chang)期分析的逻辑。

本轮行情也(ye)可(ke)以用这一框架进行分析。9月份美联储降息幅度不小(xiao)，以及最近美国(guo)数(shu)据(ju)的表现，比如(ru)房租价格回落很快，主要是(shi)商(shang)品(pin)还有一定的通胀(zhang)粘性，尤其是(shi)二手车。

总体而言(yan)，未来美国(guo)通胀(zhang)相对可(ke)控，市场对通胀(zhang)担忧有一定的缓(huan)解。所以，降息预(yu)期起(qi)来后(hou)，衰退预(yu)期就减弱了，这对港股是(shi)利好。9月份降息窗口，叠加国(guo)内基本面政策大反转，可(ke)以对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预(yu)期，包括外资对中国(guo)经济增(zeng)速的预(yu)期出现了扭转，开始出现回流，A股估值也(ye)得到抬(tai)升，这是(shi)中长(chang)期的比较大级别的扭转。短期来看，关注(zhu)几个波(bo)动因素：

一是(shi)RSI等指标，即超买超卖指标，比如(ru)5月底到6月初这一阶段港股处于超买区间，资金(jin)出现分歧，波(bo)动加大，后(hou)因为基本面不及预(yu)期，房地产新政的效(xiao)果也(ye)没有预(yu)想的好，就顺势出现回调了，所以这是(shi)一个信号；

二是(shi)卖空比例(li)，有段时间卖空比例(li)降到了一个非常低的水平，就是(shi)所有人都一致看好，没有多的资金(jin)做(zuo)承接，这也(ye)不好；

三是(shi)全球资金(jin)流向监(jian)测机构EPFR数(shu)据(ju)显示，港股5月份的行情一是(shi)南下资金(jin)不断增(zeng)持(chi)，二是(shi)海外被动资金(jin)因为配置亚洲或新兴市场，被动地按一定权重配置香港市场，三是(shi)海外主动权益资金(jin)因为偏长(chang)期配置，从2021年以来受互联网监(jian)管政策等因素影(ying)响(xiang)一直在减配，在今年从减配转向标配，也(ye)是(shi)红利逻辑，即资金(jin)链推动的要素。

我们会及时跟踪，判断是(shi)长(chang)线资金(jin)的驱动引导，还是(shi)短线资金(jin)引导，还会关注(zhu)比如(ru)波(bo)动率(lu)指标，如(ru)果出现了严格的超买现象，也(ye)会警惕。上周(zhou)，海外主动资金(jin)连续两周(zhou)出现了净流入，被动资金(jin)也(ye)加大流入，南下资金(jin)同(tong)样大量(liang)流入港股市场，进行抄底行为，重新转向估值洼(wa)地，所以港股也(ye)出现一定的修复和放大。

后(hou)续行情需关注(zhu)是(shi)否存在超预(yu)期因素

全景网：在港股极度活跃的时候，成交额一度突破6000亿，较之前千(qian)亿左右的成交额有显著提升，港股活跃度的提升，您觉得是(shi)暂时的，还是(shi)意味着真的要上台阶了，大家都关注(zhu)到了港股的价值洼(wa)地的机会？您如(ru)何(he)看待港股后(hou)市价值重估？

余展昌：首先(xian)，如(ru)果整个市场行情真的是(shi)牛市行情，理论上不会一步(bu)走完。不管港股还是(shi)A股，所有人关心(xin)的无(wu)疑是(shi)第一阶段出现间歇(xie)性调整，后(hou)续是(shi)陷入震荡还是(shi)顺势回调，又或者(zhe)调整是(shi)为了更(geng)好地继续上攻。

近期这种成交量(liang)，首先(xian)是(shi)因为很多增(zeng)量(liang)资金(jin)涌入市场，包括新开户的90后(hou)、00后(hou)等年轻群体居多，风险偏好较高，行事也(ye)较果断，导致A股单日成交额屡创纪录(lu)，港股突破6000亿。

那么(me)，这种行为后(hou)续是(shi)否会持(chi)续？我觉得取(qu)决于几个因素：一是(shi)看后(hou)续有没有更(geng)多增(zeng)量(liang)资金(jin)入场，我认为肯定还有，但是(shi)会选择一个比较好的契机进入市场，比如(ru)更(geng)多超预(yu)期因素出现。包括日前披露的财政观点，比如(ru)10月底财政的预(yu)算大概有多少(shao)，全国(guo)人大常委会召开之后(hou)预(yu)算会达到多少(shao)，12月中央经济工作(zuo)会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率(lu)和明年GDP目标，都是(shi)前置的指标、政策的支(zhi)持(chi)。

所以，判断成交量(liang)中长(chang)期能(neng)否持(chi)续上一台阶，取(qu)决于经济基本面，有资金(jin)进入市场，成交体量(liang)就会上升；短期来看，在于点位情绪能(neng)否稳住，如(ru)果能(neng)稳住，有一些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我认为有望比之前最低迷(mi)时期上一个台阶，但要进一步(bu)创新高，还是(shi)要有更(geng)增(zeng)量(liang)的因素。

未来港股定价或与A股趋同(tong)

全景网：港股历来流动性比较差，同(tong)一家公司两地上市总是(shi)会出现显著的估值差异。那么(me)投资A股和港股有什么(me)不同(tong)？港股是(shi)否有自己独特的优势？能(neng)否会有一轮系统性的估值差收敛呢？

余展昌：估值方面，AH股溢价指数(shu)目前接近150，也(ye)就是(shi)说，A股相对H股长(chang)期溢价，同(tong)一家上市公司，比如(ru)金(jin)融板块里的银行，尤其是(shi)电(dian)信板块公司，A股上市和港股上市估值差距会非常大，我认为主要是(shi)投资者(zhe)结构不同(tong)。

A股的投资者(zhe)结构偏散户为主，理论上交易情绪影(ying)响(xiang)更(geng)大，而港股的流动性比A股差很多，每(mei)天的成交量(liang)也(ye)较低，持(chi)有人结构偏外资为主。根据(ju)数(shu)据(ju)统计，港股市场中南下资金(jin)的成交占比已(yi)经达到30%左右，但总体持(chi)仓结构还是(shi)外资偏配置型(xing)的资金(jin)为主，交易型(xing)资金(jin)不占主导。

另外，银行在2019年初提出服(fu)务实体经济后(hou)，很多政策性的因素没办法给估值，比如(ru)无(wu)法预(yu)估何(he)时降LPR，何(he)时降息差，息差也(ye)是(shi)一路往下走，就会给估值带来一定的折(she)价，港股银行估值低就是(shi)这一原因。同(tong)时，地产风险和城投地方债务风险都会让银行兜底，比如(ru)2022年，彼(bi)时银行跟着地产小(xiao)幅波(bo)动，因为对地产的担忧，影(ying)响(xiang)了整个银行板块的行情，正是(shi)因为政策性压力，以及银行服(fu)务实体经济要兜底的风险，所以外资的估值会更(geng)压制。不过(guo)，港股的优势在于估值低、股息率(lu)高，A股红利指数(shu)的股息率(lu)大多在4%—6%之间，而港股基本是(shi)5%以上，甚至有7%—10%，性价比更(geng)高。

关于AH股溢价指数(shu)，年中5月份走了一波(bo)收敛逻辑，大家认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站上20000点，最后(hou)到19700就歇(xie)住了。过(guo)去很多年一直提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为什么(me)这次就获得了一定的市场认可(ke)，我认为是(shi)自2021年以来南下资金(jin)持(chi)续流入香港市场，今年以来整体流入体量(liang)也(ye)非常大，同(tong)一批投资者(zhe)交易，定价就会趋同(tong)。

还有一方面是(shi)互联互通机制，以前通过(guo)港股通南下配置港股，享受股息会有20%的红利税，前段时间也(ye)在传红利税的减免，这会直接带来AH股溢价的修复，因为股息率(lu)可(ke)能(neng)更(geng)高了，交的税少(shao)了，总的价值更(geng)高。所以，通过(guo)互联互通机制，未来港股定价可(ke)能(neng)会和A股趋同(tong)，也(ye)是(shi)一个使得AH股溢价修复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是(shi)比较高的水平。

　红利受资金(jin)追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红利”策略(lue)在很长(chang)一段时间表现都很不错，在A股层面上红利指数(shu)领跑大盘指数(shu)，而港股上中国(guo)企业指数(shu)也(ye)收获了不小(xiao)的涨幅，市场对于红利的追逐讨论的声音很多，您能(neng)否分享一下您对这种投资风格的看法，以及成因的分析呢？

余展昌：实际上，以前也(ye)讲(jiang)红利，但没有近几年这么(me)火爆(bao)，我觉得主要的原因在于：2018年讲(jiang)红利，那时因为企业盈利出现下滑，经济在去杠杆(gan)的过(guo)程，所以导致大家的防御性属(shu)性较强，买红利估值低、相对更(geng)能(neng)抗跌。近几年则有所不同(tong)，尤其是(shi)2022年以来。前期指数(shu)处于高点时，银行或许已(yi)经回来了，但其他板块可(ke)能(neng)还没有回来，因为近几年银行表现是(shi)红利板块较为强劲的一个方向，尤其今年很多指数(shu)在前期出现下跌，而银行都是(shi)抗跌状态，去年年初还炒了一波(bo)中特估，估值拔升，此后(hou)整个红利板块受到资金(jin)追捧，我认为有几大因素：

一是(shi)外部环(huan)境(jing)影(ying)响(xiang)，市场对红利风格的重视程度比以前高，无(wu)风险利率(lu)不断往下，比如(ru)当前10年期国(guo)债收益率(lu)到了2.1%左右的水平，已(yi)经非常低，且还要进一步(bu)降低存款(kuan)利率(lu)，理财也(ye)没有了刚兑，以前动不动就有非常高收益率(lu)的时代已(yi)经过(guo)去，且当前权益风险、波(bo)动率(lu)又在加大。如(ru)果对标日本，在整个经济转型(xing)的过(guo)程中，在利率(lu)下行的环(huan)境(jing)中，高股息资产长(chang)期占优。在面临资产荒的处境(jing)下，高股息、有强现金(jin)流的上市公司，理论上应该享受一定的溢价。

二是(shi)和增(zeng)量(liang)资金(jin)有关，保险会计准则调整，使其增(zeng)配了很多OCI的高股息资产。同(tong)时，很多人的投资观念也(ye)在转变，尽管去年红利有过(guo)一波(bo)比较大的行情，但从ETF的申购(gou)来看，投资者(zhe)主要在2022年9、10月份大跌以及去年二季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过(guo)，去年和今年不同(tong)，去年大家都认为疫情之后(hou)会有较大的反弹，所以去年上半年都在做(zuo)主题类的基金(jin)，但因为去年A股高开低走，很多投资者(zhe)做(zuo)行业轮动或交易，发现钱不太好挣。但今年有一个好现象，以前大家更(geng)看重收益弹性空间，买入弹性更(geng)大的20%涨跌幅的资产，但年初大家更(geng)看重回撤小(xiao)的，看重能(neng)拿(na)得住的收益。因为年初那波(bo)快速下跌行情，包括保险都触(chu)发偿付能(neng)力约(yue)束被迫(po)止损了，一旦安全预(yu)算打完，即使后(hou)续市场出现回暖上涨，也(ye)很难跟上仓位，因为已(yi)经没有预(yu)算了，受到的约(yue)束较多。所以，很多人的思路转变为看重拿(na)得住的收益，收益不需要很高，同(tong)时有一定的安全边际，所以今年大家的投资思路都转向了红利类资产配置。

三是(shi)投资风格、投资习惯也(ye)在发生变化。前段时间红利出现了回撤，原来5个点以上的股息率(lu)，一旦降到了5个点以下，性价比就较低。如(ru)果进行调整，其中权重较高的板块包括煤炭(tan)、银行、石油等，煤炭(tan)、石油分别受煤价和石油价格影(ying)响(xiang)，当交易拥挤度上升，把估值提升，同(tong)时海外油价波(bo)动，美国(guo)通胀(zhang)及衰退的预(yu)期对油价有一定的担忧，就会顺势回调。风格层面，成长(chang)风格上涨，红利就会顺势回调，因为红利弹性没那么(me)强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高，大家就可(ke)能(neng)先(xian)止盈部分红利，切换弹性更(geng)高、有超跌反弹诉求的成长(chang)性资产。

所以，长(chang)期投资风格可(ke)以观察利率(lu)、环(huan)境(jing)、未来宏观以及投资者(zhe)习惯的变迁；短期则观察风格的迁移、风险偏好的转变以及交易的拥挤度，此外还有板块自身基本面的预(yu)期影(ying)响(xiang)。

　长(chang)期看红利跑赢成长(chang)

全景网：无(wu)论是(shi)还没有加入红利投资还是(shi)已(yi)经买入了的投资者(zhe)，都会存在一个疑问：红利板块已(yi)经有了一定的发酵，目前盘面活跃度大幅提升，那是(shi)不是(shi)价值投资就要跑输成长(chang)投资了呢？对于偏价值侧的标的，是(shi)不是(shi)就不那么(me)香了？

余展昌：如(ru)果单看快速反攻阶段，红利肯定是(shi)跑输了，但在整个市场回调期间，红利板块表现较为稳定甚至强势，所以红利是(shi)否会跑输成长(chang)需要阶段性去看。如(ru)果从长(chang)期来看，对标日本利率(lu)下行的整个大区间，那么(me)红利长(chang)期有稳定现金(jin)流是(shi)跑赢成长(chang)的，只(zhi)是(shi)阶段性跑输，比如(ru)日本到2000年左右那一阶段，以及在那波(bo)互联网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险偏好上升，成长(chang)就会略(lue)微跑赢红利，但整个大区间还是(shi)看宏观环(huan)境(jing)和利率(lu)环(huan)境(jing)表现。

对于短期红利的看法，第一，还是(shi)看股息率(lu)进行投资，我觉得纯做(zuo)交易非常困(kun)难，性价比不高，赔率(lu)不高，胜率(lu)可(ke)能(neng)也(ye)不高。第二，取(qu)决于成长(chang)是(shi)否能(neng)快速反弹，后(hou)续则看是(shi)绝对收益还是(shi)相对收益，绝对收益跟着宏观态势，如(ru)政策是(shi)否超预(yu)期、经济数(shu)据(ju)是(shi)否确认或好转；相对收益对比成长(chang)，成长(chang)目前也(ye)面临一定的考(kao)验，如(ru)果政策没那么(me)快出来，或财政预(yu)算没有超预(yu)期，那10月底三季报会面临一定的压力，参考(kao)8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向防御性为主的板块，都有可(ke)能(neng)。

　央企兼(jian)顾了红利低估值、高股息属(shu)性

全景网：在红利基础之上，其实还有一个维度就是(shi)央企的稳健经营。市场一直对于高质量(liang)资产非常渴望，那对于港股的央企质地，您如(ru)何(he)评判？怎么(me)看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利和央企是(shi)单独的两个主题，红利偏风格，央企偏企业，为什么(me)把这两个放在一起(qi)？因为央企长(chang)期以来核心(xin)的板块包括金(jin)融、电(dian)信、石油等，都是(shi)一些估值低、股息率(lu)高的企业，自然在整个红利板块中占比非常重。

聚焦(jiao)港股央企，如(ru)果不做(zuo)市值切分，可(ke)能(neng)百分之四五十都是(shi)大金(jin)融板块，所以一直以来估值都较低。我认为银行的问题不是(shi)很大，就看困(kun)境(jing)反转。过(guo)去几年息差不断往下，近期住房存贷利率(lu)调整、降LPR等都对息差产生一定影(ying)响(xiang)，好在存款(kuan)端利率(lu)也(ye)跟着趋势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是(shi)困(kun)境(jing)反转的逻辑。

比起(qi)红利，有些投资者(zhe)喜欢投央企，因为央企兼(jian)顾了红利低估值、高股息的属(shu)性；此外，港股央企相对明显折(she)价，投港股红利比A股红利多一个AH股溢价，因为港股红利的股息率(lu)更(geng)高，市场期待AH股溢价的修复带动其估值抬(tai)升，幅度会更(geng)高。同(tong)时，红利板块央企相对民企长(chang)期折(she)价，投资者(zhe)寄希望于未来整个央企实施管理的诉求，以及新一轮国(guo)央企改(gai)革(ge)带动央企做(zuo)大做(zuo)强，这个是(shi)有据(ju)可(ke)依的：财政提到，未来加大对国(guo)央企的调控，做(zuo)大企业盘子和利润(run)，作(zuo)为分红比例(li)提升和财政的补充，且去年对考(kao)核也(ye)进行了调整，今年还有市值管理考(kao)核。

港股央企以恒生中国(guo)央企指数(shu)为例(li)，包含金(jin)融、电(dian)信、运营商(shang)等板块，以及建(jian)筑、消费等周(zhou)期性板块，核心(xin)还是(shi)金(jin)融，能(neng)源、电(dian)信、运营商(shang)等为辅作(zuo)为次要板块。金(jin)融打底提供稳定性，例(li)如(ru)银行的利润(run)稳定性相对较强，且可(ke)以通过(guo)调拨备进行平滑，未来也(ye)要建(jian)设金(jin)融强国(guo)；能(neng)源板块方面，能(neng)源安全领域也(ye)是(shi)一个非常重要的方向，且还要对标世(shi)界一流企业去提升估值；电(dian)信、运营商(shang)则是(shi)未来转型(xing)数(shu)字经济、数(shu)字中国(guo)以及6G等各(ge)种概念相关的板块。简(jian)单来说，一手抓传统行业，一手抓新兴行业，从概念角度上讲(jiang)，是(shi)符合未来国(guo)家政策发展所需要的方向。

　明年年初央企目标值得期待

全景网：我们回溯本轮上涨的起(qi)点，无(wu)疑是(shi)央行针对资本市场上的优质标的提供流动性便利，优质股票可(ke)以去抵押然后(hou)拿(na)钱回购(gou)，ETF也(ye)可(ke)以去抵押加杠杆(gan)。但如(ru)果再往前追溯，政策上对于央国(guo)企的管理也(ye)越来越看重盈利的质量(liang)，考(kao)核流动性，考(kao)核ROE。对于金(jin)融和经济上的政策调整，对于央国(guo)企的投资会带来哪(na)些长(chang)期影(ying)响(xiang)，能(neng)否分享一下您的观点？

余展昌：近期红利风格重新向上和创设互换便利工具(ju)有关。5000亿的互换便利工具(ju)，国(guo)家监(jian)管层面是(shi)要引导中长(chang)期资金(jin)入市，在配置过(guo)程中可(ke)能(neng)也(ye)会偏向于偏稳定、低估值且具(ju)有长(chang)期稳定盈利、有现金(jin)流的资产。还有3000亿是(shi)增(zeng)持(chi)回购(gou)，这些都是(shi)有市值管理诉求的公司，一些央国(guo)企可(ke)能(neng)占比较多，这是(shi)最近催化行情上涨的原因。

关于考(kao)核，去年增(zeng)加了ROE考(kao)核，以及要推动央企利润(run)增(zeng)速高于GDP增(zeng)速，所以很多央企都有压力。以前可(ke)能(neng)没有这方面的意识，现在有了；还有一个是(shi)今年的市值管理考(kao)核，越来越看重盈利。去年的中特估行情，最早也(ye)是(shi)“两利四率(lu)”调“一利五率(lu)”，后(hou)来是(shi)中国(guo)特色估值体系，提升中字头(tou)股票估值，但从中特估到金(jin)特估，再到证监(jian)会表示中特估不是(shi)单纯的提升估值，而是(shi)通过(guo)对效(xiao)益有价值洼(wa)地和价值发现，以前是(shi)缺乏发现。

有些央国(guo)企确实可(ke)以通过(guo)企业绩效(xiao)改(gai)革(ge)和并购(gou)重组推动优质资产整合或剥离，比如(ru)存在同(tong)业竞争的整合，把优质资产剥离出来单独上市，通过(guo)一系列的运作(zuo)改(gai)善公司治理，带动效(xiao)益提升。如(ru)果企业盈利改(gai)善带动ROE提升，估值自然会提高，这是(shi)国(guo)家所希望的引导新一轮国(guo)央企改(gai)革(ge)带动ROE起(qi)来，企业利润(run)起(qi)来，那么(me)分红比例(li)也(ye)会上来，财政也(ye)能(neng)得到有效(xiao)补充。市场非常认这一逻辑，因为每(mei)年年初，国(guo)资委会定全年央企目标，去年年初启动一波(bo)中字头(tou)行情，今年也(ye)是(shi)年初市值管理纳入考(kao)核，启动了一波(bo)央企红利行情，明年年初会制定什么(me)目标，值得期待。

此外，考(kao)核定了，我觉得就要做(zuo)质检，盈利的改(gai)善才是(shi)估值提升的根本，这也(ye)是(shi)我们相信国(guo)央企未来长(chang)期有估值抬(tai)升修复、相对民企折(she)价的机会所在的比较大的原因。

恒生中国(guo)央企指数(shu)表现稳健且股息高

全景网：对于相关的指数(shu)，很多投资者(zhe)其实并没有深入研(yan)究指数(shu)编制的特点，就像加权的会受到权重影(ying)响(xiang)，等权的会放大小(xiao)市值波(bo)动的影(ying)响(xiang)。恒生中国(guo)央企指数(shu)的编制有怎样的特点，您能(neng)否给投资者(zhe)朋友解读一下？

余展昌：恒生中国(guo)央企指数(shu)，从名字来看，是(shi)由恒生指数(shu)公司编制的，因为恒生在香港市场的品(pin)牌影(ying)响(xiang)力比较大，恒生中国(guo)央企指数(shu)是(shi)恒生旗下第一只(zhi)宽基型(xing)的央企指数(shu)，选取(qu)在港股市场上市的内地央企，因为央国(guo)企中，央企的政策驱动力比国(guo)企更(geng)强，所以选央企；同(tong)时，从市场来看，港股市场估值更(geng)低，修复空间更(geng)大，所以选港股。

恒生中国(guo)央企指数(shu)在编制上有哪(na)些特点？前面提到，港股市场的央企如(ru)果不做(zuo)权重优化，可(ke)能(neng)百分之四五十都是(shi)金(jin)融，加上地产、大金(jin)融可(ke)能(neng)占了百分之五六十，整体太集中，不利于指数(shu)的分散化管理，所以就进行了二级行业均衡，与目前市场主流的A500指数(shu)较为相似，即从恒生二级行业匹配市值，各(ge)自挑选市值占比前几的股票，从而使得一些市值没有达到一级行业龙头(tou)的二级行业公司被纳入指数(shu)。

比如(ru)金(jin)融板块，如(ru)果纯按市值挑选一级行业，可(ke)能(neng)挑出来都是(shi)银行，但如(ru)果用二级行业挑选就可(ke)以分散开，比如(ru)保险龙头(tou)、券商(shang)龙头(tou)等都可(ke)以纳入其中，指数(shu)成长(chang)空间会更(geng)好。通过(guo)行业的均衡，银行的权重由原来百分之四五十降到三十，能(neng)源占比百分之二十多，电(dian)信占比百分之十几，那么(me)金(jin)融强国(guo)思路下的压舱石银行就占了一个相对合理的权重，传统能(neng)源领域、新兴数(shu)字经济领域也(ye)都涵盖了一定的权重，所以恒生中国(guo)央企指数(shu)的表现会比其他指数(shu)更(geng)稳健，且股息率(lu)较高，去年底有7%，股价经过(guo)今年接近26%的上涨后(hou)，也(ye)还有5%—6%的股息率(lu)，所以股息率(lu)的性价比还在。

前段时间，市场大幅波(bo)动，但每(mei)次银行的波(bo)动会更(geng)小(xiao)。能(neng)源板块前期回调时，银行板块跟它(ta)形成对冲，银行回调时能(neng)源又因为其他原因上涨，虽然总体红利趋同(tong)，但每(mei)个板块内部可(ke)能(neng)会有自身一些基本面或单独的政策催化，所以均衡性的权重体现了比较重要的地位。

　当前恒生中国(guo)央企指数(shu)估值仍相对较低

全景网：从投资视角来看，现在这个指数(shu)的估值水平如(ru)何(he)？复盘一下指数(shu)过(guo)去业绩表现，它(ta)的特点和趋势是(shi)怎样的呢？

余展昌：首先(xian)，Wind数(shu)据(ju)显示，截(jie)至10月18日，恒生中国(guo)央企指数(shu)最新的市盈率(lu)大概是(shi)6.6倍，市净率(lu)是(shi)0.6，里面很多板块比如(ru)金(jin)融，AH股溢价还有30多的空间，所以估值水平还是(shi)在相对较低的位置，当然从近一年来看可(ke)能(neng)会较高，因为近一年处于不断上涨的态势，估值不断攀升。但拉(la)长(chang)时间来看，比如(ru)2021年以来，指数(shu)还是(shi)在相对较低的位置，大概处于中位数(shu)水平，如(ru)果拉(la)长(chang)至10年的时间维度，我觉得还是(shi)一个相对比较合理的水平，大家可(ke)以更(geng)多去看股息率(lu)，会更(geng)加合理。

关于指数(shu)的优点，港股市场的央企指数(shu)可(ke)能(neng)更(geng)多是(shi)央企红利，这类指数(shu)有一些特点，第一，指数(shu)为股息率(lu)加权，权重上没有市值加权的代表性那么(me)强，比如(ru)宽基指数(shu)被视为代表性强就是(shi)因为市值加权，体量(liang)大的、集团大的、影(ying)响(xiang)力大的公司权重自然就高，而股息率(lu)加权，一些股价很低的公司股息率(lu)可(ke)能(neng)会高，权重会比较大，市场波(bo)动可(ke)能(neng)也(ye)会相对较大；第二，一些央企红利指数(shu)的权重不均衡，有些权重非常集中，百分之四五十都是(shi)能(neng)源板块或是(shi)一些周(zhou)期性板块，但周(zhou)期性板块企业盈利波(bo)动非常大，比如(ru)前段时间煤价、油价大幅波(bo)动，都会造成股价的波(bo)动非常大。所以，恒生中国(guo)央企指数(shu)是(shi)一个相对更(geng)稳健、更(geng)符合长(chang)期红利投资逻辑的指数(shu)。

此外，恒生中国(guo)央企指数(shu)是(shi)季度调整，而大多数(shu)红利指数(shu)可(ke)能(neng)都是(shi)半年调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是(shi)市值加权的某一只(zhi)股票权重较大时，可(ke)以通过(guo)再平衡降下来，减小(xiao)投资风险，类似于止盈和抄底的思路。

聚焦(jiao)港股低估值、央企低估值和指数(shu)

全景网：最后(hou)，如(ru)果用几个关键词(ci)，总结一下恒生中国(guo)央企指数(shu)最核心(xin)的投资价值，您会选择哪(na)几个关键词(ci)？

余展昌：第一个关键词(ci)是(shi)聚焦(jiao)，具(ju)体是(shi)三个聚焦(jiao)：一是(shi)聚焦(jiao)港股低估值，二是(shi)聚焦(jiao)央企低估值，三是(shi)聚焦(jiao)指数(shu)。前两个聚焦(jiao)港股低估值、央企低估值，都是(shi)估值的溢价，AH的溢价，以及民企相对于央企的溢价抬(tai)升；第三个聚焦(jiao)指数(shu)，更(geng)多是(shi)权重优化，在指数(shu)编制方案上会更(geng)符合红利思维，表现更(geng)稳健，更(geng)适合长(chang)期配置。

第二个关键词(ci)是(shi)新趋势下的投资，新趋势就是(shi)现在的经济结构转型(xing)和以前不一样，经过(guo)了房地产时代的大刺激，又经过(guo)了2019年的半导体周(zhou)期、新能(neng)源周(zhou)期、酒周(zhou)期等产业周(zhou)期时代，未来这种产业周(zhou)期快速增(zeng)长(chang)的机会还会有，但原有的赛道可(ke)能(neng)相对拥挤，大家可(ke)能(neng)转向现在的宽基和红利投资的思维为主，近两年非常明显，很多人买宽基，利率(lu)快速下行的环(huan)境(jing)下对高股息比如(ru)现金(jin)流资产的追捧。投资者(zhe)从过(guo)去单纯追求弹性，到现在中长(chang)期资金(jin)入市追求配置和性价比的思路切换，就是(shi)新趋势下的红利投资。

全景网：对接下来的港股的投资机会，您有何(he)展望？对投资者(zhe)有何(he)建(jian)议？

余展昌：港股市场后(hou)续会有几个扰动：一是(shi)季报的扰动，二是(shi)11月份美国(guo)大选的扰动，三是(shi)紧盯海外一些通胀(zhang)和就业数(shu)据(ju)，四是(shi)国(guo)内政策是(shi)否会超预(yu)期，分子、分母(mu)端都有博(bo)弈的价值，但也(ye)有博(bo)弈的不确定性，所以还是(shi)紧盯估值层面。

投资者(zhe)可(ke)以往红利思路适当切换，后(hou)续既然有这么(me)多不确定性，如(ru)果真的是(shi)大级别利好行情，那么(me)红利大概率(lu)也(ye)能(neng)跟上，如(ru)果不是(shi)，相对也(ye)更(geng)抗跌。