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随着权益市场的情绪逐步修复以及信用风险阶段性出清(qing)，自2024年(nian)9月以来，转(zhuan)债市场迎来了(le)一(yi)波明显(xian)估值修复行情，投资(zi)者对转(zhuan)债市场的信心显(xian)著增强。
与此同时，转(zhuan)债下修案例(li)持续减少，市场格局出现新变化。据(ju)证券时报记者统(tong)计，2月以来，共有5家A股上市公司下修了(le)可转(zhuan)债的转(zhuan)股价(jia)格，与2024年(nian)顶峰时期相比，下修案例(li)已明显(xian)减少。
公司下修转(zhuan)股价(jia)意味着可转(zhuan)债转(zhuan)股价(jia)值的提升，可以更容易满足强赎条件(jian)后完成“债转(zhuan)股”的退出操作。多位分(fen)析人士向(xiang)证券时报记者表(biao)示，当前(qian)可转(zhuan)债市场信心显(xian)著增强，转(zhuan)债价(jia)格中位数(shu)已攀升至120元以上，这导致转(zhuan)债触发强制赎回条款的可能性增加，进而减弱(ruo)了(le)上市公司通过下调转(zhuan)股价(jia)格来推动转(zhuan)债转(zhuan)股的意愿。
转(zhuan)债市场信心回暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转(zhuan)换债券已成为国内上市公司重(zhong)要的融资(zi)工具和投资(zi)者资(zi)产配置的核心品类之(zhi)一(yi)。
今年(nian)以来，在权益市场持续保持震(zhen)荡攀升的背景下，转(zhuan)债估值持续修复。2月21日，中证转(zhuan)债指数(shu)盘中上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自2024年(nian)9月24日以来的涨幅接近20%。
在中证转(zhuan)债指数(shu)持续震(zhen)荡攀升的过程中，市场成交量也在持续放大。2月21日，转(zhuan)债市场的成交额接近1000亿元，为今年(nian)以来转(zhuan)债市场单日成交金额最高的一(yi)天(tian)。
转(zhuan)债估值的抬升，有一(yi)定的底层逻辑。兴业证券认为，资(zi)金年(nian)初(chu)的流入、季节性风险偏好抬升加大了(le)市场对于转(zhuan)债波动的接受度。整个2024年(nian)四季度，转(zhuan)债市场并没有感受到资(zi)金的合力(li)流入，但在2025年(nian)，能感受到卖盘力(li)量的减弱(ruo)，这时候很容易酝(yun)酿资(zi)金的正反(fan)馈。
此外，从历史数(shu)据(ju)看，包括小(xiao)盘指数(shu)、转(zhuan)债指数(shu)等，在过去多年(nian)的2月份，均能展现全(quan)年(nian)突出的业绩表(biao)现，从1月中下旬(xun)就开始市场逐渐(jian)形成共识。
实际上，相较A股市场近期的强势走势，转(zhuan)债市场出现一(yi)定程度背离，主(zhu)要表(biao)现为中证转(zhuan)债指数(shu)的上涨动力(li)不足。华泰证券表(biao)示，近期转(zhuan)债指数(shu)落后于大盘的背后，是转(zhuan)债平均价(jia)格走高导致其向(xiang)上的空间有限；但更深层的原(yuan)因在于转(zhuan)债估值与正股表(biao)现的进一(yi)步背离，导致其性价(jia)比已偏弱(ruo)。当然，在股市情绪高涨、转(zhuan)债风格占(zhan)优的大环境(jing)下，转(zhuan)债仍有不少结构性机会，譬如消费电子、科技等品种(zhong)表(biao)现强势。
下修案例(li)持续减少
在转(zhuan)债市场信心回暖的同时，转(zhuan)债下修案例(li)正在持续减少。
Wind数(shu)据(ju)显(xian)示，今年(nian)2月以来，航天(tian)宏(hong)图(tu)、恩捷股份、联创电子、道(dao)恩股份、塞力(li)医疗等5家上市公司因可转(zhuan)债触发下修条款，修正了(le)转(zhuan)债的转(zhuan)股价(jia)格。2025年(nian)1月则(ze)有6家修正转(zhuan)股价(jia)格。而在2024年(nian)7月，曾(ceng)有32家上市公司修正了(le)转(zhuan)债的转(zhuan)股价(jia)格。整体来看，自2024年(nian)7月开始，可转(zhuan)债下修案例(li)持续减少，并在2025年(nian)1月进入个位数(shu)。
上市公司下修转(zhuan)股价(jia)是为了(le)促进转(zhuan)债转(zhuan)股，减小(xiao)偿债压力(li)，由于转(zhuan)债转(zhuan)股会稀释股权，一(yi)般情况下会对正股价(jia)格形成一(yi)定向(xiang)下压力(li)。优美(mei)利投资(zi)总经理贺(he)金龙向(xiang)证券时报记者表(biao)示，下修转(zhuan)股价(jia)意味着债转(zhuan)股后，股权进一(yi)步的稀释。因此，权衡(heng)正股表(biao)现和股东利益，绝大多数(shu)上市公司发行可转(zhuan)债的最终目的是触发强制赎回推动债转(zhuan)股，而市场行情的低(di)迷会令很多上市公司濒临到期的可转(zhuan)债不得(de)不选择下修。上市公司会权衡(heng)股东权益以及公司基本面、负债率和可转(zhuan)债存(cun)续期等一(yi)系列(lie)要素综(zong)合考量后，由股东大会投票表(biao)决来决定是否选择下修。
近期下修案例(li)减少，一(yi)方面在正股回暖带动下，触发下修条款的可转(zhuan)债减少；另一(yi)方面还有不少上市公司选择不向(xiang)下修正转(zhuan)股价(jia)。
据(ju)证券时报记者不完全(quan)统(tong)计，2月以来，已有文科股份、闻泰科技、华特气体等18家上市公司公告，不向(xiang)下修正可转(zhuan)债的转(zhuan)股价(jia)格。贺(he)金龙表(biao)示，上市公司不下修转(zhuan)股价(jia)，一(yi)方面是不愿意股权被稀释，另一(yi)方面说明公司现金流状况良好，以至于公司有到期偿还负债的意愿。此外，公司对自身(shen)股价(jia)的信心较为充足，一(yi)部分(fen)转(zhuan)债即使面临回售压力(li)也选择不下修。
对于转(zhuan)债投资(zi)者，成功下修一(yi)般被视作利好，博弈下修可带来收益。转(zhuan)股价(jia)下修后，转(zhuan)股价(jia)值提升，故预期下修通常会使转(zhuan)债价(jia)格上涨；当下修不成功或不到底时，市场预期未(wei)能兑现，转(zhuan)债价(jia)格可能出现回跌。
有望减轻偿债压力(li)
可转(zhuan)债市场回暖，一(yi)方面带动可转(zhuan)债下修案例(li)减少，另一(yi)方面也加大了(le)可转(zhuan)债触发强赎条款的概率。截(jie)至目前(qian)，可转(zhuan)债市场的价(jia)格中位数(shu)已在123元以上，触发强赎条款的可能性增加。
触发强赎条款，是上市公司和投资(zi)者喜闻乐见的双赢局面。在触发强赎条款后，上市公司可以选择以贴近面值的价(jia)格赎回可转(zhuan)债，这将促进投资(zi)者转(zhuan)股或卖出；投资(zi)者则(ze)将享受触发强赎过程中，带来的涨幅和赚钱效应。
“强赎概率的增加意味着更多的转(zhuan)债通过转(zhuan)股退出市场，这有助于减轻发行人的债务压力(li)。” 黑(hei)崎资(zi)本首席(xi)战略官陈兴文接受证券时报记者采访时指出，强赎将促进投资(zi)者转(zhuan)股，上市公司将债务转(zhuan)化为股权，减少了(le)上市公司的财务费用。
不过，强赎也往往容易带来杀溢价(jia)行情，尤其是部分(fen)高转(zhuan)股溢价(jia)率的转(zhuan)债，在触发强赎条款后，可转(zhuan)债价(jia)格容易出现大跌。陈兴文表(biao)示，需要警惕高转(zhuan)股溢价(jia)率转(zhuan)债的强赎风险，一(yi)旦强赎公告发出，投资(zi)者需要及时进行处理。
对于接下来的转(zhuan)债市场行情，申万宏(hong)源(yuan)认为，转(zhuan)债供给收缩、需求增加及权益资(zi)产无明显(xian)下跌趋势预期下，转(zhuan)债估值仍有望持续获得(de)支撑。策略上，推动中长期资(zi)金入市背景下，建议(yi)继续以大盘稳健类品种(zhong)及高信用偏债转(zhuan)债为底，交易上建议(yi)关注产业催化不断的AI及机器人方向(xiang)。
责编：万健祎
校对： 王朝全(quan)