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本文作者为创金合信基(ji)金首席经济学家魏凤春
上周首席视点对科技成(cheng)长的分歧与共识进行了探讨，基(ji)本的结论是：1）政策是支持科技成(cheng)长的；2）科技成(cheng)长的业绩对其估值的支撑亟待考验；3）投资者目(mu)前并(bing)没有形成(cheng)共识，但尚不(bu)会形成(cheng)望洋兴(xing)叹的局面。
投资策略由趋势、结构与节奏组成(cheng)。趋势是由主(zhu)导产业决定的，一(yi)般不(bu)会改变，但需要用足够的时间来验证，在主(zhu)导产业并(bing)不(bu)明确的过渡期，很多投资人直接离场。这实际上验证了一(yi)个事实：很多投资者不(bu)是耐心资本的持有者，大家更关心结构与节奏的变化。
一(yi)、投资者的分歧从股票转向债券(quan)
从大类资产走(zou)势看，上周中国权益市场依然是风景这边独好，科技成(cheng)长更是独领风骚(sao)。科创50、北证50、恒生科技走(zou)势领先，延续了年初以来的昂扬态势。相比而言(yan)，债券(quan)市场已经调整了一(yi)段时间，从近期公开发布的报告以及路演交(jiao)流的信息来看，债券(quan)市场本次的调整与以往有所不(bu)同。之前是越跌越买，预期降息背后(hou)的国债收益率一(yi)路下行是逻辑的共识。本次有所不(bu)同，虽然市场参与者仍然强(qiang)调债券(quan)市场和科技成(cheng)长的股票市场相关性小，彼此的走(zou)势不(bu)会影响对方，但仍然有很多债券(quan)投资者将关注的重点放在了成(cheng)长股的趋势上。
两周前的首席视点《成(cheng)长股的投资逻辑》中，我们提到过去(qu)几年在主(zhu)导产业的变换中，资本的无序扩(kuo)张受到遏制，金融风险(xian)弱化，但没有明确的投资目(mu)标。春节期间，《哪吒2》、DeepSeek火爆等(deng)事件，无论是技术、商业模式(shi)还是组织都有创新，很好解决了成(cheng)长过程中的成(cheng)本与收益的冲突。这些样本为资本有序扩(kuo)张提供了清晰的路径，也解开了政策的困惑。这一(yi)判断对于未来几年大类资产的配置具有战略性的意义，需要认(ren)真观察，未雨绸缪。
客观地讲，这一(yi)判断是相对长期的。时不(bu)时地，市场喜欢将长期问(wen)题短期化，这已然增大了策略判断的复杂性。毫无疑问(wen)，这几年债券(quan)的估值提升与这一(yi)简单粗暴的思维有直接关系。投资者总喜欢用过去(qu)的案(an)例来为自己当前的判断做注解，是一(yi)种省事的做法，须知，投资是对未来的判断，过去(qu)的规律有参考价值，但是不(bu)可(ke)能完全(quan)复制的。
二、债券(quan)在进行战术性调整而非(fei)战略性撤退
债券(quan)调整已经结束，或者说调整刚刚开始？该重大分歧背后(hou)是对流动性因(yin)子的不(bu)同看法，更体现(xian)了对开年后(hou)经济修复程度的不(bu)同判断。单纯科技成(cheng)长的财富效应还不(bu)足以让(rang)投资者改变原有的配置思路，其中根本的缘由是这些资产的财富效应规模不(bu)够，利不(bu)足以让(rang)其动心。
从流动性来看，可(ke)以确认(ren)的是美联储(chu)上半年降息的概率很小，最乐观的预测也把降息的最早时间推迟到了7月。在此背景下，人民币降息的动力没有之前强(qiang)烈，在政策防(fang)范资金空转的背景下，扩(kuo)张信用比扩(kuo)张货币要紧迫(po)得多。从流动性最重要的两个指标看，十年期国债收益率从低点开始上行，年初很多人担心的人民币贬值问(wen)题也大大收敛(lian)。自2024年十月开始利率单边下行和汇率单边上行的态势得到遏制，目(mu)前呈现(xian)横盘整理的状态。资金的对内(nei)价格与对外价格背后(hou)都是对经济基(ji)本面的反映，从流动性来看，投资者对经济复苏的预期开始增强(qiang)。
从这个视角判断，债券(quan)的调整或没有结束。但这一(yi)预期是否准确，尚缺乏(fa)实际数据的验证，这包括(kuo)3月公布的数据大概率是不(bu)会超(chao)预期的，火热的科技改变了叙事的情怀，但并(bing)没有改变经济总量修复的难度。此外，从美国总统特朗普上任以来的所作所为看，攘外必先安内(nei)固然是其既有策略，这给了我们加快改革和开放的时间窗口，风险(xian)溢(yi)价因(yin)而短期下降，但其冲击带来的不(bu)确定性仍然无法消除。再加上我们一(yi)直认(ren)为的国有企业和民营企业的“外围—中心”这一(yi)市场逻辑没有改变，这些更基(ji)本的因(yin)子决定了债券(quan)的基(ji)础配置价值继续存在。
上述分析，可(ke)以定义为债券(quan)在进行战术性调整，而不(bu)是战略性撤退。基(ji)于这种判断的策略应该是用时间换空间：即等(deng)待基(ji)本面的信号出现(xian)，当调整的时间足够了，反弹的空间也就出现(xian)了。
三、存量资本在进行有序扩(kuo)张
债券(quan)的策略在等(deng)待，存量资本的扩(kuo)张步伐却没有停止。我们前面指出，有了新质生产力的样本，资本的无序扩(kuo)张会变得有序，甚至拥挤，突出的特征有三：一(yi)是央企国有资本与民企龙头合作。二是软科技的公司融合新技术形成(cheng)硬科技，达成(cheng)“软硬兼备”的产业效果。三是在资本与劳动的博弈中，因(yin)为对劳动的分配欠妥而引(yin)发政策干预的资本出让(rang)原有的市场，新的资本在与劳动的平衡中开拓了阵地。
第一(yi)种形式(shi)主(zhu)要指2月21日国资委部署中央企业“AI+”专项行动。持续的投入使得央企的智能算力供给能力明显提高，数据集(ji)的构建与大模型的开发进程也在加速。随着与行业内(nei)龙头民企及科研(yan)机构深度合作，越来越多的高价值应用场景逐步建立。从具体部署看，国资委要求(qiu)构建算力和数据基(ji)础并(bing)为后(hou)续的技术突破提供必要的支持。这包括(kuo)分批构建重点行业的数据集(ji)，建设通用的基(ji)础数据集(ji)。通过这一(yi)系列举(ju)措，国资央企不(bu)仅(jin)能够为自身(shen)的智能化转型提供动力，也为样本中的民企在创新发展中提供了资本保障。
第二种形式(shi)主(zhu)要指各互联网公司纷纷引(yin)入DeepSeek大模型，这类似于已经准备好了中央厨房还不(bu)停地点外卖，可(ke)见资本的饥渴。这样做的结果是，互联网公司迅速找到了资本扩(kuo)张的方向，并(bing)借助于过往积累的资本非(fei)常好地缩短了类似于大模型和人形()等(deng)新技术成(cheng)本消化的时间。
第三种情形将会成(cheng)为一(yi)种常态。在数字化时代，机器不(bu)仅(jin)在生产线(xian)上取代了人的重复劳动，而且在消费和服务上加速开始取代人的个性化劳动。一(yi)方面人的就业压力会越来越大，另(ling)一(yi)方面人的价值也会越发得到政策的呵护。未来的技术进步必须平衡二者的关系，顾此失彼者很难获得价值投资者的青睐。
四、成(cheng)长需要经受考验
随着科技成(cheng)长的财富效应出现(xian)，有一(yi)批投资者开始坐不(bu)住了。如此慌(huang)张其实大可(ke)不(bu)必，大家还有充足的时间进行抉择。首先，去(qu)粗取精是成(cheng)长必经的路线(xian)。其次，政策也会呵护真正的成(cheng)长。2月21日，最高检与证监会联合召(zhao)开“依法从严打击证券(quan)违法犯罪 促进资本市场健康稳定发展”新闻发布会，就是明确的信号，健康的科技成(cheng)长才是众望所归的。
随着上市公司业绩的公布，中国开年数据的展示(shi)，微观和宏观的双向验证都给科技股的定价带来考验。经受过考验的公司将会被(bei)划(hua)分到主(zhu)导产业——龙头公司的行列，成(cheng)为未来价值投资的蓝海。经受不(bu)了考验的公司，大概率会进行剧烈的调整，这是成(cheng)长的烦恼。
市场将会提供哪些考验呢(ne)？长期看是业绩，短期看不(bu)外乎如下因(yin)素：技术的独立性、企业家的创新精神、公司治(zhi)理结构、主(zhu)营业务的护城河等(deng)等(deng)。新公司可(ke)能面临经受不(bu)住考验的风险(xian)，老(lao)树新花的公司因(yin)为已经经受过多次的历练反而更具有性价比。这些公司一(yi)个共同的特征是具备充足的现(xian)金流，有了钱就可(ke)以运用资本的力量完美地嫁接技术从而完成(cheng)新的创新。
这其实印证了一(yi)个常识：穷困者有创新的动力，但欠缺风险(xian)抵御能力；富有者有创新的资本，但欠缺动力。一(yi)旦富有者有了创新的功力，其成(cheng)功的概率就大大提高了。这种转变依赖于企业家精神的发挥，民营企业座谈(tan)会的最大价值就在于通过契约精神将具备创新能力的企业家的动力给激发出来了。这意味着技术、资本与制度的融合对科技成(cheng)长的定价具有决定性的作用。
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