第二波冲击为2018年(nian)6月19日-2018年(nian)9月25日，以特朗普通过白宫声明(ming)宣称对2000亿美元(yuan)（清单3）中(zhong)国商品(pin)加征(zheng)10%关(guan)税为起(qi)点，到清单3正(zheng)式执行为止。6月19日上证指数重挫(cuo)3.8%，收跌至2900区间，市场(chang)剧烈震荡引发(fa)股权质押危机，导致(zhi)市场(chang)螺(luo)旋式下(xia)跌，至9月25日上证指数累计(ji)下(xia)跌8.0%。

第三波冲击为2019年(nian)5月6日-2019年(nian)9月2日，以2019年(nian)5月中(zhong)美贸(mao)易谈判出现波折(she)、特朗普推特宣布(bu)上调清单3的税率为起(qi)点，到2019年(nian)9月清单4执行为 止。期(qi)间上证指数累计(ji)下(xia)跌5.0%。

二、三波冲击的表现特征(zheng)

1、中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间，每一次加征(zheng)关(guan)税、冲突升级的消息发(fa)布(bu)，都会(hui)对A股造成扰动，但(dan)扰动时间 较 短。也(ye)就是说贸(mao)易摩擦对A股的影响是多个负面消息的叠加，而非单个负面消息的持续作用。

一是贸(mao)易摩擦确实对A股产生(sheng)了扰动。我们统计(ji)了中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间20个与关(guan)税加码、冲突升级相关(guan)的负面消息，20个负面消息公布(bu)日上证指数平均涨(zhang)跌幅为-0.98%，而其前五个交易日平均涨(zhang)跌幅仅为-0.29%，说明(ming)加征(zheng)关(guan)税对市场(chang)造成明(ming)显(xian)的负向冲击。

二是每一次负面消息的扰动时间偏短。20个负面消息公布(bu)的交易日中(zhong)，有14个交易日上证指数出现明(ming)显(xian)下(xia)跌，平均涨(zhang)跌幅为-1.93%；其中(zhong)有10次在(zai)下(xia)一个交易日转(zhuan)为上涨(zhang)，占比71.4%，绝大多数负面消息当(dang)日就被市场(chang)消化。

2、贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)的冲击是逐渐减弱的。

一是关(guan)税加码的消息初次释放时的冲击最强(qiang)，后续清单确认和执行时的影响逐步减弱。我们将释放消息和公布(bu)拟(ni)定清单的关(guan)键时间节点称为“消息日”，正(zheng)式公布(bu)清单和上调税率的日期(qi)称为“确认日”，执行加征(zheng)关(guan)税、税率上调的日期(qi)称为“执行日”。中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间，上证指数于消息日的平均跌幅为2.36%，下(xia)跌幅度明(ming)显(xian)大于确认日0.70%的跌幅；而执行日时，利空出尽，上证指数不跌反(fan)涨(zhang)，平均涨(zhang)幅为0.94%。

二是贸(mao)易摩擦产生(sheng)的三波冲击整(zheng)体上也(ye)在(zai)逐步减弱。三波冲击分(fen)别包含3、8和9个负面消息，负面消息公布(bu)日上证指数涨(zhang)跌幅的均值分(fen)别为-2.03%、-0.84%和-0.76%，对市场(chang)的平均影响程度逐步减弱。

这背后既有预(yu)期(qi)不断修正(zheng)、情绪(xu)持续释放、投资者逐渐脱(tuo)敏的原因；也(ye)受经贸(mao)纷争边打边谈，中(zhong)美谈判持续推进(jin)的影响；更与国内政策开始(shi)发(fa)力、对冲了部分(fen)外部冲击密切(qie)相关(guan)。

3、中(zhong)美贸(mao)易摩擦初期(qi)，市场(chang)缺乏(fa)对贸(mao)易摩擦的思想准(zhun)备，悲观情绪(xu)蔓延带动各个行业估(gu)值下(xia)行，出现全行业普跌的情况(kuang)，对美出口依赖(lai)度较小的食品(pin)、饮料等(deng)行业表现出较强(qiang)抗跌属性；贸(mao)易摩擦后期(qi)，前期(qi)超跌的行业出现明(ming)显(xian)反(fan)弹(dan)，并演绎出新的投资逻辑。

一是中(zhong)美贸(mao)易摩擦初期(qi)（即前两波冲击期(qi)间），各行业估(gu)值下(xia)行、价格下(xia)跌。2018年(nian)3月23日至2018年(nian)9月25日，上证指数累计(ji)下(xia)跌14.8%，其中(zhong)估(gu)值拖累显(xian)著，累计(ji)下(xia)滑19.8%。中(zhong)基协基金估(gu)值行业分(fen)类指数中(zhong)（简称“AMAC行业指数”，直(zhi)接对应(ying)于国民(min)经济行业分(fen)类），27个制造业行业悉数下(xia)跌，平均跌幅达20.5%；除电气设备以外，其余26个行业的下(xia)跌均由估(gu)值主导，70%以上的跌幅是PE拖累所致(zhi)。

二是饮料、食品(pin)制造业等(deng)以内需(xu)为主导的行业，受关(guan)税冲击较小，贸(mao)易摩擦初期(qi)表现出较强(qiang)的抗跌属性，而在(zai)贸(mao)易摩擦后期(qi)转(zhuan)为上涨(zhang)。中(zhong)美贸(mao)易摩擦初期(qi)，AMAC饮料、食品(pin)制造业指数分(fen)别下(xia)跌3.2%和6.1%，跌幅明(ming)显(xian)小于上证指数同期(qi)14.8%的水平。至2019年(nian)，贸(mao)易摩擦的影响减弱，A股开启消费升级驱动的白马(ma)股抱团行情，消费龙头股受到市场(chang)追捧，带动食品(pin)、饮料等(deng)行业上涨(zhang)。第三波冲击期(qi)间，食品(pin)、饮料行业累计(ji)涨(zhang)幅为2.5%和18.9%。

三是贸(mao)易摩擦后期(qi)，由于中(zhong)美开启贸(mao)易谈判，市场(chang)风险偏好提升，汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备等(deng)前期(qi)受贸(mao)易摩擦影响较大、跌幅较深的行业出现不同程度反(fan)弹(dan)，且演绎出“国产替代”等(deng)新的投资逻辑。贸(mao)易摩擦初期(qi)，通用设备、汽车、电气、电子行业跌幅分(fen)别为27.2%、21.3%、25.3%、24.4%，跌幅大于上证指数同期(qi)水平。而到第三波冲击期(qi)间，市场(chang)风险偏好回升，在(zai)“国产替代”“转(zhuan)口贸(mao)易”等(deng)新投资逻辑驱动下(xia)，相关(guan)行业出现不同程度的超跌反(fan)弹(dan)。如2019年(nian)5月5日至2019年(nian)9月2日，电气机械、电子设备行业区间涨(zhang)跌幅为-3.8%和6.8%，表现明(ming)显(xian)强(qiang)于同期(qi)上证指数（跌幅为5.0%）。

三、“特朗普 2.0 时期(qi)”贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)的可能 影响

（一）“ 特 朗 普 2.0时期(qi)”贸(mao)易摩擦对我国资本市场(chang)的影响预(yu)计(ji)弱于“特朗普1.0时期(qi)”

我国应(ying)对贸(mao)易摩擦的经验更加丰富，同时出口结构更加多元(yuan)，产业链完(wan)备性和供应(ying)链韧性也(ye)更强(qiang)，应(ying)对外部冲击更从容。

一是去年(nian)926中(zhong)央政治局会(hui)议(yi)以来我国宏观政策的逻辑发(fa)生(sheng)改变，我国宏观政策持续用力、更加给力，有助于经济基本面延续回升向好的态势。近期(qi)以Deepseek为代表的科技突破和以《哪吒2》为代表的文化突围极大地提高了各方风险偏好，前期(qi)悲观的叙(xu)事逻辑和社会(hui)预(yu)期(qi)被扭转(zhuan)。

二是我国通过创设稳市货币(bi)政策工具、推动中(zhong)长期(qi)资金入(ru)市等(deng)，增强(qiang)资本市场(chang)内在(zai)稳定性，使资本市场(chang)抵御外部冲击的能力更强(qiang)。

三是全球(qiu)供应(ying)链再平衡过程中(zhong)，我国出口结构持续优化。2017-2024年(nian)，中(zhong)国对美国出口占中(zhong)国出口比重从19.0%回落至14.7%，美国已降至中(zhong)国第三大贸(mao)易伙伴。东盟(meng)占中(zhong)国出口份(fen)额明(ming)显(xian)提升，由2017年(nian)的12.3%提高至2024年(nian)的16.4%。墨西哥占中(zhong)国出口份(fen)额由2017年(nian)的1.6%提高至2024年(nian)的2.5%。出口市场(chang)多元(yuan)化增强(qiang)了抗风险能力。

四是我国在(zai)WTO起(qi)诉(su)美国的同时，加速推进(jin)CPTPP、DEPA等(deng)多边国际贸(mao)易框架，加速构建弱化美国影响的贸(mao)易规则体系。

五是美国面对“抗通胀”与“稳增长”的两难抉(jue)择，要顾及自身加征(zheng)高关(guan)税对经济和美股的冲击，从而选择更温和加征(zheng)关(guan)税。

（二）充分(fen)吸(xi)纳上一轮中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间的经验，积(ji)极应(ying)对

一是充分(fen)预(yu)估(gu)贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)产生(sheng)的可能负面影响。关(guan)税2.0的力度和针对性可能加强(qiang)。预(yu)计(ji)本轮美国可能对华合计(ji)加征(zheng)20%-30%的关(guan)税，将对华平均关(guan)税税率提高至40%-50%。同时，美国针对中(zhong)国商品(pin)贸(mao)易可能实施增量措施，包括对进(jin)口商品(pin)溯源以打击转(zhuan)口贸(mao)易、针对中(zhong)国外迁至第三方国家和地区的产业进(jin)行贸(mao)易打击、拦截低(di)货值的跨境电商包裹等(deng)。二是保持经济增长和社会(hui)稳定是应(ying)对外部冲击的关(guan)键。只有保持经济的稳定增长，才能增强(qiang)投资者信心，稳定市场(chang)预(yu)期(qi)。三是要做好预(yu)期(qi)引导工作。2018年(nian)中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间，特朗普的推文产生(sheng)了巨(ju)大的影响力；面对新一轮贸(mao)易摩擦，我国需(xu)要吸(xi)取经验，做好舆论战的准(zhun)备，积(ji)极引导预(yu)期(qi)。

（三）行业配(pei)置方面，我们建议(yi)关(guan)注以下(xia)三类行业

一是半导体相关(guan)的电子设备，通信、计(ji)算机和传媒等(deng)TMT行业。2025年(nian)，深度求索(suo)Deepseek的出现打破了美国在(zai)人工智能领域的垄断地位，颠覆了美国芯片出口限制制约我国人工智能发(fa)展的悲观叙(xu)事，同时工程师红利将进(jin)一步推动“AI+”在(zai)应(ying)用层面的创新与发(fa)展，并引发(fa)对中(zhong)国科技行业的价值重估(gu)，半导体、互联网等(deng)行业有望对冲加征(zheng)关(guan)税的影响，走出科技创新的独立行情。类似(si)于上一轮中(zhong)美贸(mao)易摩擦中(zhong)后期(qi)，半导体等(deng)行业在(zai)国产替代逻辑支撑下(xia)消解了加征(zheng)关(guan)税对估(gu)值的冲击。

二是食品(pin)饮料等(deng)泛(fan)消费行业可能有较好表现。2024年(nian)以来，消费品(pin)以旧(jiu)换新政策带动相关(guan)消费持续回暖，中(zhong)央经济工作会(hui)议(yi)提出“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩(kuo)大国内需(xu)求”，随着促消费、稳增长政策逐步落地，居民(min)消费能力和意愿(yuan)有望进(jin)一步增强(qiang)，泛(fan)消费行业将明(ming)显(xian)受益。同时，结合上一轮贸(mao)易摩擦期(qi)间的经验，食品(pin)饮料等(deng)行业受盈利韧性与估(gu)值回升的双重驱动，即使面对关(guan)税冲击其价格表现依旧(jiu)坚挺。

三是适度配(pei)置银行、公用事业等(deng)红利高息行业。新一轮关(guan)税力度和国内增量政策等(deng)方面尚(shang)存在(zai)诸多不确定性，银行、公用事业等(deng)低(di)估(gu)值、高分(fen)红的行业具有较强(qiang)的防御属性，可以减少投资波动。且当(dang)前10年(nian)期(qi)国债收益率已跌至1.6%左右(you)，以银行为代表的红利类指数股息率普遍在(zai)6%以上，银行、公用事业行业的股票性价比较高。建议(yi)采用“科创/消费+红利”哑铃(ling)策略，适度配(pei)置银行、公用事业等(deng)行业作为“压(ya)舱石”。

风险提示：海外关(guan)税政策超预(yu)期(qi)、国内稳增长政策不及预(yu)期(qi)

目录

一、“特朗普1.0时期(qi)”的中(zhong)美贸(mao)易摩擦给A股带来三波冲击

二、三波冲击的表现特征(zheng)

三、“特朗普2.0时期(qi)”贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)的可能影响

正(zheng)文

一、“特朗普1.0时期(qi)”的中(zhong)美贸(mao)易摩擦给A股带来三波冲击

2018年(nian)，特朗普在(zai)其第一个总统任期(qi)内，挑起(qi)贸(mao)易争端，至2019年(nian)共(gong)对华加征(zheng)四轮关(guan)税，对我国资本市场(chang)运行产生(sheng)了明(ming)显(xian)冲击；由于第一、二批加征(zheng)关(guan)税涉及的商品(pin)清单在(zai)公布(bu)时间上有所交织，所以实际冲击大致(zhi)可分(fen)为三波。美东时间2018年(nian)3月22日，美国贸(mao)易代表办公室（简称USTR）发(fa)布(bu)“301调查(cha)报告”，认定中(zhong)国存在(zai)“不公平贸(mao)易行为”，同日特朗普签署总统备忘录，将对中(zhong)国商品(pin)大规模征(zheng)收关(guan)税，自此拉开中(zhong)美贸(mao)易摩擦的序幕。此后的2018-2019年(nian)间，美国共(gong)对华加征(zheng)四轮关(guan)税（详见《“特朗普2.0”对华加征(zheng)关(guan)税：可能情景与影响测算》），涉及价值约3700亿美元(yuan)商品(pin)，占2018年(nian)美国自中(zhong)国进(jin)口金额的68.7%。每一轮加征(zheng)关(guan)税的过程，大致(zhi)包含特朗普公布(bu)消息、USTR公布(bu)拟(ni)定清单、接受30-60天的公众评(ping)议(yi)、公布(bu)正(zheng)式清单和执行等(deng)环节。具体看：

第一波冲击为2018年(nian)3月23日至2018年(nian)6月15日，以特朗普签署总统备忘录拟(ni)对中(zhong)国商品(pin)大规模征(zheng)收关(guan)税为起(qi)点，直(zhi)至美国宣布(bu)对500亿美元(yuan)的中(zhong)国商品(pin)加征(zheng)25%关(guan)税（其中(zhong)清单1涉及340亿美元(yuan)商品(pin)，7月6日开始(shi)执行，清单2涉及的160亿商品(pin)彼时尚(shang)未公布(bu)执行时间）。3月23日上证指数跳空低(di)开，单日跌幅为3.4%，至6月15日累计(ji)下(xia)跌7.4%，从约3200点跌至3000点左右(you)。

第二波冲击为2018年(nian)6月19日至2018年(nian)9月25日，以特朗普通过白宫声明(ming)宣称对2000亿美元(yuan)（清单3）中(zhong)国商品(pin)加征(zheng)10%关(guan)税为起(qi)点，到清单3正(zheng)式执行为止。6月19日上证指数重挫(cuo)3.8%，收跌至2900区间，市场(chang)剧烈震荡引发(fa)股权质押危机，大量质押股票存在(zai)被平仓风险，资金踩踏式抛(pao)售进(jin)一步加剧市场(chang)恐慌，导致(zhi)市场(chang)螺(luo)旋式下(xia)跌。至9月25日上证指数累计(ji)下(xia)跌8.0%。

第三波冲击为2019年(nian)5月6日至2019年(nian)9月2日，以2019年(nian)5月中(zhong)美贸(mao)易谈判出现波折(she)、特朗普推特宣布(bu)上调清单3的税率为起(qi)点，到2019年(nian)9月清单4执行为止。期(qi)间上证指数累计(ji)下(xia)跌5.0%。

二、三波冲击的表现特征(zheng)

1、中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间，每一次加征(zheng)关(guan)税、冲突升级的消息发(fa)布(bu)，都会(hui)对A股造成扰动，但(dan)扰动时间较短。也(ye)就是说贸(mao)易摩擦对A股的影响是多个负面消息的叠加，而非单个负面消息的持续作用。

其一，贸(mao)易摩擦确实对A股产生(sheng)了扰动。我们统计(ji)了中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间20个与关(guan)税加码、冲突升级相关(guan)的负面消息，20个负面消息公布(bu)日上证指数平均涨(zhang)跌幅为-0.98%，而其前五个交易日平均涨(zhang)跌幅仅为-0.29%，说明(ming)加征(zheng)关(guan)税对市场(chang)造成明(ming)显(xian)的负向冲击。

市场(chang)的运行趋势往往受多重因素影响，特别是2018年(nian)，A股的深度回调除了受贸(mao)易摩擦的影响，也(ye)受到国内金融去杠(gang)杆、资金面偏紧(jin)、供给侧(ce)改革抬(tai)升中(zhong)游制造业成本等(deng)因素影响。为了进(jin)一步观察贸(mao)易摩擦是否是影响市场(chang)的主导因素，我们对比了纳斯达克指数和万得(de)中(zhong)概股100指数2017年(nian)至2019年(nian)的运行趋势，由于中(zhong)概股的投资者主要为境外投资者，可以认为在(zai)一定程度上隔离了境内金融去杠(gang)杆等(deng)政策的影响。两个指数的走势显(xian)示，随着中(zhong)美贸(mao)易摩擦不断升级，纳斯达克指数和万得(de)中(zhong)概股100指数从基本一致(zhi)转(zhuan)向明(ming)显(xian)分(fen)化，说明(ming)海外投资者认为贸(mao)易摩擦可能会(hui)影响中(zhong)国企(qi)业的盈利情况(kuang)，进(jin)而影响中(zhong)国企(qi)业股票价格表现。而在(zai)此期(qi)间，上证指数与万得(de)中(zhong)概股100指数的下(xia)跌节奏基本一致(zhi)，因此基本可以认为贸(mao)易摩擦是这段时间扰动A股的主要因素。

其二，每一次负面消息的扰动时间偏短。20个负面消息公布(bu)的交易日中(zhong)，有14个交易日上证指数出现明(ming)显(xian)下(xia)跌，平均涨(zhang)跌幅为-1.93%；其中(zhong)有10次在(zai)下(xia)一个交易日转(zhuan)为上涨(zhang)，占比71.4%，绝大多数负面消息当(dang)日就被市场(chang)消化。

2、贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)的冲击是逐渐减弱的，这背后既有预(yu)期(qi)不断修正(zheng)、情绪(xu)持续释放、投资者逐渐脱(tuo)敏的原因；也(ye)受经贸(mao)纷争边打边谈，中(zhong)美谈判持续推进(jin)的影响；更与国内政策开始(shi)发(fa)力、对冲了部分(fen)外部冲击密切(qie)相关(guan)。

其一，关(guan)税加码的消息初次释放时的冲击最强(qiang)，后续清单确认和执行时的影响逐步减弱。我们将释放消息和公布(bu)拟(ni)定清单的关(guan)键时间节点称为“消息日”，正(zheng)式公布(bu)清单和上调税率的日期(qi)称为“确认日”，执行加征(zheng)关(guan)税、税率上调的日期(qi)称为“执行日”。中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间，上证指数于消息日的平均跌幅为2.36%，下(xia)跌幅度明(ming)显(xian)大于确认日0.70%的跌幅；而执行日时，利空出尽，上证指数不跌反(fan)涨(zhang)，平均涨(zhang)幅为0.94%。

其二，贸(mao)易摩擦产生(sheng)的三波冲击整(zheng)体上也(ye)在(zai)逐步减弱。虽然第二波冲击期(qi)间，中(zhong)美贸(mao)易摩擦呈持续升级态势，涉及关(guan)税的负面消息数量更多，上证指数累计(ji)跌幅更大；但(dan)从单个负面消息对市场(chang)的影响看，第二波冲击期(qi)间的市场(chang)单日平均跌幅其实要小于第一波冲击。三波冲击分(fen)别包含3、8和9个负面消息，负面消息公布(bu)日上证指数涨(zhang)跌幅的均值分(fen)别为-2.03%、-0.84%和-0.76%，对市场(chang)的平均影响程度逐步减弱。

主要由于：1）悲观情绪(xu)不断消化，市场(chang)对贸(mao)易摩擦的反(fan)应(ying)逐渐脱(tuo)敏。2）2018年(nian)12月，中(zhong)美两国元(yuan)首在(zai)G20领导人峰会(hui)会(hui)晤并定下(xia)了经贸(mao)磋商的总基调，其后贸(mao)易摩擦不断升级的态势有所趋缓，对A股的负面冲击明(ming)显(xian)减轻(qing)。3）2018年(nian)底国内政策开始(shi)加大力度，央行持续降准(zhun)，去杠(gang)杆和资管新规暂缓，11月最高层更是召开民(min)营企(qi)业座(zuo)谈会(hui)，强(qiang)力稳定了市场(chang)信心。

3、中(zhong)美贸(mao)易摩擦初期(qi)，市场(chang)缺乏(fa)对贸(mao)易摩擦的思想准(zhun)备，悲观情绪(xu)蔓延带动各个行业估(gu)值下(xia)行，出现全行业普跌的情况(kuang)，对美出口依赖(lai)度较小的食品(pin)、饮料等(deng)行业表现出较强(qiang)抗跌属性；贸(mao)易摩擦后期(qi)，前期(qi)超跌的行业出现明(ming)显(xian)反(fan)弹(dan)，并演绎出新的估(gu)值逻辑。

其一，中(zhong)美贸(mao)易摩擦初期(qi)（即前两波冲击期(qi)间），各个行业估(gu)值下(xia)行、价格下(xia)跌。2018年(nian)3月23日至2018年(nian)9月25日，上证指数累计(ji)下(xia)跌14.8%，其中(zhong)估(gu)值拖累显(xian)著，累计(ji)下(xia)滑19.8%。中(zhong)基协基金估(gu)值行业分(fen)类指数中(zhong)（简称“AMAC行业指数”，直(zhi)接对应(ying)于国民(min)经济行业分(fen)类），27个制造业行业悉数下(xia)跌，平均跌幅达20.5%；除电气设备以外，其余26个行业的下(xia)跌均由估(gu)值主导，70%以上的跌幅是PE拖累所致(zhi)。此外，制造业以外的16个门类行业均不同程度下(xia)跌，平均跌幅为18.4%，且多为估(gu)值驱动。

其二，饮料、食品(pin)制造业等(deng)以内需(xu)为主导的行业，受关(guan)税冲击较小，贸(mao)易摩擦初期(qi)表现出较强(qiang)的抗跌属性，而在(zai)贸(mao)易摩擦后期(qi)转(zhuan)为上涨(zhang)。饮料、食品(pin)制造业主要是以内需(xu)为主导，且对美出口占行业出口总额的比重相对较低(di)，2017年(nian)分(fen)别为2.8%和13.0%，在(zai)AMAC制造业行业中(zhong)排(pai)倒数第2和第8位，美国对华加征(zheng)关(guan)税对其行业发(fa)展影响有限。因此贸(mao)易摩擦初期(qi)相关(guan)行业较为抗跌，2018年(nian)3月23日至2018年(nian)9月25日，AMAC饮料、食品(pin)制造业指数分(fen)别下(xia)跌3.2%和6.1%，跌幅明(ming)显(xian)小于上证指数同期(qi)14.8%的水平。至2019年(nian)，贸(mao)易摩擦的影响减弱，A股开启消费升级驱动的白马(ma)股抱团行情，消费龙头股受到市场(chang)追捧，带动食品(pin)、饮料等(deng)行业上涨(zhang)。第三波冲击期(qi)间，食品(pin)、饮料行业累计(ji)涨(zhang)幅为2.5%、18.9%。

其三，贸(mao)易摩擦后期(qi)，由于中(zhong)美开启贸(mao)易谈判，市场(chang)风险偏好提升，汽车制造、运输设备、电气机械、电子设备等(deng)前期(qi)受贸(mao)易摩擦影响较大、跌幅较深的行业出现不同程度反(fan)弹(dan)，且演绎出“国产替代”等(deng)新的投资逻辑。前几轮关(guan)税清单主要针对通用设备、汽车制造、电气机械、电子设备等(deng)中(zhong)游装备及资本品(pin)行业，相关(guan)行业出口依赖(lai)度本身比较高，且对美出口占比较大，如2017年(nian)汽车制造业对美出口占其出口总额的比重达25.5%。因此贸(mao)易摩擦对相关(guan)行业冲击较大，其股票价格下(xia)跌幅度也(ye)较大，2018年(nian)3月23日至2018年(nian)9月25日，通用设备、汽车、电气、电子行业跌幅分(fen)别为27.2%、21.3%、25.3%、24.4%，跌幅大于上证指数同期(qi)14.8%的水平。而到第三波冲击期(qi)间，市场(chang)风险偏好回升，在(zai)“国产替代”“转(zhuan)口贸(mao)易”等(deng)新投资逻辑驱动下(xia)，相关(guan)行业出现不同程度的超跌反(fan)弹(dan)。如2019年(nian)5月6日至2019年(nian)9月2日，电气机械、电子设备行业区间涨(zhang)跌幅为-3.8%和6.8%，表现明(ming)显(xian)强(qiang)于同期(qi)上证指数（跌幅为5.0%）。

例(li)如，2018年(nian)11月，美国发(fa)布(bu)了针对关(guan)键技术和相关(guan)产品(pin)的出口管制框架，其中(zhong)列出了初步拟(ni)定的14类“新兴技术”，尤其针对中(zhong)国高科技产业的发(fa)展。为应(ying)对美国技术封锁，我国推动集成电路等(deng)领域的“自主可控、国产替代”，国产替代成为当(dang)时资本市场(chang)的投资主线之一，集成电路制造相关(guan)的电子设备行业估(gu)值水平持续修复(fu)，且未明(ming)显(xian)受到加征(zheng)关(guan)税对市场(chang)的第三波冲击。相应(ying)地，电子设备行业自加征(zheng)关(guan)税以来的累计(ji)跌幅明(ming)显(xian)收窄，2018年(nian)3月23日至2019年(nian)9月2日，电子设备行业累计(ji)下(xia)跌7.6%，较2018年(nian)9月前两波冲击结束时收窄16.8个百分(fen)点，累计(ji)跌幅小于同期(qi)上证指数10.4%的水平。此外，信息、科技、商务等(deng)TMT相关(guan)的国民(min)经济门类行业也(ye)受益于国产替代投资主线，其估(gu)值受第三波冲击的影响较小。

再如，运输设备、汽车制造业可通过墨西哥等(deng)地转(zhuan)口销往美国，转(zhuan)口贸(mao)易模式使得(de)市场(chang)对行业基本面的预(yu)期(qi)转(zhuan)好。在(zai)墨西哥进(jin)行转(zhuan)口贸(mao)易和加工的商品(pin)主要为汽车、航空器(qi)、船舶(bo)和钢材等(deng)资本品(pin)和中(zhong)间品(pin)。墨西哥的汽车、电子制造业的产业链配(pei)套相对成熟，可在(zai)当(dang)地进(jin)行组装或简单加工后再转(zhuan)口到美国。2017-2023年(nian)，墨西哥自中(zhong)国进(jin)口的轨道(dao)电车、车辆及其零件、船舶(bo)和钢铁分(fen)别增长445%、254%、158%、269%，美国从墨西哥进(jin)口的以上商品(pin)同步增长，分(fen)别增长171%、55%、104%、108%，均高于整(zheng)体进(jin)口增速。

三、“特朗普2.0时期(qi)”贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)的可能影响

基于对上一轮中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间资本市场(chang)表现的复(fu)盘，以及当(dang)前形势的变化，我们认为“特朗普2.0时期(qi)”贸(mao)易摩擦对我国资本市场(chang)的影响会(hui)弱于“特朗普1.0时期(qi)”。我国应(ying)对贸(mao)易摩擦的经验更加丰富，同时出口结构更加多元(yuan)，产业链完(wan)备性和供应(ying)链韧性也(ye)更强(qiang)，应(ying)对外部冲击更从容。

一是去年(nian)926中(zhong)央政治局会(hui)议(yi)以来我国宏观政策的逻辑发(fa)生(sheng)改变。一方面，我国宏观政策持续用力、更加给力，有助于经济基本面延续回升向好的态势。特别是财政政策，将提高财政赤字率，加大支出强(qiang)度、加快支出进(jin)度；安排(pai)更大规模政府债券，为稳增长、调结构提供更多支撑；大力优化支出结构、强(qiang)化精准(zhun)投放，更加注重惠民(min)生(sheng)、促消费、增后劲等(deng)等(deng)。另一方面，近期(qi)以Deepseek为代表的科技突破和以《哪吒2》为代表的文化突围极大地提高了各方风险偏好，前期(qi)悲观的叙(xu)事逻辑和社会(hui)预(yu)期(qi)被扭转(zhuan)。

二是我国通过创设稳市货币(bi)政策工具、推动中(zhong)长期(qi)资金入(ru)市等(deng)，增强(qiang)资本市场(chang)内在(zai)稳定性，使资本市场(chang)抵御外部冲击的能力更强(qiang)。2024年(nian)10月，中(zhong)国人民(min)银行创设结构性货币(bi)政策工具证券、基金、保险公司互换便利，提高股票类资产流(liu)动性的同时为权益市场(chang)提供增量资金，截至2024年(nian)末，证券、基金、保险公司互换便利累计(ji)操作超过1000亿元(yuan)。2024年(nian)12月，中(zhong)央经济工作会(hui)议(yi)提出“稳住(zhu)楼市股市”“深化资本市场(chang)投融资综(zong)合改革，打通中(zhong)长期(qi)资金入(ru)市卡点堵(du)点”。2025年(nian)1月22日，六部门联合印发(fa)的《关(guan)于推动中(zhong)长期(qi)资金入(ru)市工作的实施方案》提出一系列的更加具体的举措，切(qie)实推动长期(qi)资金的实际投资比例(li)逐步靠近投资上限，增强(qiang)长期(qi)资金投资意愿(yuan)。如大型国有保险公司从2025年(nian)起(qi)每年(nian)新增保费的30%用于投资A股、对国有保险公司经营绩效全面实行三年(nian)以上的长周期(qi)考核，等(deng)等(deng)。

三是全球(qiu)供应(ying)链再平衡过程中(zhong)，我国出口结构持续优化；上一轮美国对华加征(zheng)关(guan)税以来，中(zhong)国对美直(zhi)接出口回落，对墨西哥、东盟(meng)出口份(fen)额增加，中(zhong)国占全球(qiu)出口份(fen)额不降反(fan)升。2017-2024年(nian)，中(zhong)国对美国出口占中(zhong)国出口比重从19.0%回落至14.7%；美国自中(zhong)国进(jin)口占美国进(jin)口比重从17.4%回落至10.7%，美国已降至中(zhong)国第三大贸(mao)易伙伴。东盟(meng)占中(zhong)国出口份(fen)额明(ming)显(xian)提升，由2017年(nian)的12.3%提高至2024年(nian)的16.4%。墨西哥占中(zhong)国出口份(fen)额由2017年(nian)的1.6%提高至2024年(nian)的2.5%。一方面，中(zhong)美贸(mao)易摩擦后，墨西哥和东盟(meng)成为中(zhong)美贸(mao)易的主要转(zhuan)口地区；另一方面，中(zhong)国企(qi)业为减轻(qing)关(guan)税冲击，增加对第三方国家和地区的产业布(bu)局，第三方国家和地区对中(zhong)国的中(zhong)间品(pin)和资本品(pin)的进(jin)口需(xu)求增加。因此，上一轮中(zhong)美贸(mao)易摩擦以来，中(zhong)国出口占全球(qiu)出口份(fen)额不降反(fan)升。2024年(nian)前三季度，中(zhong)国出口占全球(qiu)出口份(fen)额为14.5%，高于中(zhong)美贸(mao)易摩擦之前2017年(nian)的12.8%，也(ye)高于此前高点2015年(nian)的13.7%。

四是我国积(ji)极参与国际经贸(mao)规则制定，加速构建新的多边国际贸(mao)易框架的同时推进(jin)人民(min)币(bi)国际化。一方面，中(zhong)国在(zai)WTO起(qi)诉(su)美国的同时，加速推进(jin)CPTPP、DEPA等(deng)多边框架，构建弱化美国影响的贸(mao)易规则体系。另一方面，人民(min)币(bi)国际化进(jin)程不断推进(jin)，人民(min)币(bi)跨境支付(fu)系统（CIPS）已覆盖(gai)180国，数字人民(min)币(bi)试点（跨境结算占比升至6%）也(ye)在(zai)一定程度上削弱美元(yuan)结算霸权。

五是美国面对“抗通胀”与“稳增长”的两难抉(jue)择，政策空间较2018年(nian)更为逼仄，面对加征(zheng)关(guan)税可能对经济带来的“反(fan)噬(shi)”，美国能够对冲的政策手段有限。2018年(nian)末，中(zhong)美贸(mao)易摩擦同样也(ye)对美国经济和资本市场(chang)产生(sheng)影响，标普500指数2018年(nian)四季度暴跌14%，2019年(nian)美联储紧(jin)急降息75个基点后美国市场(chang)逐步企(qi)稳。反(fan)观当(dang)下(xia)，2024年(nian)美国核心通胀同比增速为3.4%，高于2019年(nian)2.2%的水平，特朗普加征(zheng)关(guan)税可能进(jin)一步推高美国通胀水平，美国也(ye)要顾及自身加征(zheng)高关(guan)税对经济和美股的冲击，从而选择更温和加征(zheng)关(guan)税。

但(dan)同时我们也(ye)要充分(fen)吸(xi)纳上一轮中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间的经验，积(ji)极应(ying)对。一是要充分(fen)预(yu)估(gu)贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)产生(sheng)的可能负面影响。“特朗普2.0时期(qi)”关(guan)税的力度和针对性可能加强(qiang)。我们预(yu)计(ji)本轮美国可能对华合计(ji)加征(zheng)20%-30%的关(guan)税，将对华平均关(guan)税税率提高至40%-50%。同时，美国针对中(zhong)国商品(pin)贸(mao)易可能实施增量措施，包括对进(jin)口商品(pin)溯源以打击转(zhuan)口贸(mao)易、针对中(zhong)国外迁至第三方国家和地区的产业进(jin)行贸(mao)易打击、拦截低(di)货值的跨境电商包裹等(deng)。二是保持经济增长和社会(hui)稳定是应(ying)对外部冲击的关(guan)键。只有保持经济的稳定增长，才能增强(qiang)投资者信心，稳定市场(chang)预(yu)期(qi)。三是要做好预(yu)期(qi)引导工作。2018年(nian)中(zhong)美贸(mao)易摩擦期(qi)间，特朗普的推文产生(sheng)了巨(ju)大的影响力；面对新一轮贸(mao)易摩擦，我国需(xu)要吸(xi)取经验，做好舆论战的准(zhun)备，积(ji)极引导预(yu)期(qi)。

行业配(pei)置方面，我们建议(yi)关(guan)注以下(xia)三类行业：

一是关(guan)注半导体相关(guan)的电子设备，通信、计(ji)算机和传媒等(deng)TMT行业。2025年(nian)，深度求索(suo)Deepseek的出现打破了美国在(zai)人工智能领域的垄断地位，颠覆了美国芯片出口限制制约我国人工智能发(fa)展的悲观叙(xu)事，同时工程师红利将进(jin)一步推动“AI+”在(zai)应(ying)用层面的创新与发(fa)展，并引发(fa)对中(zhong)国科技行业的价值重估(gu)，半导体、互联网等(deng)行业有望对冲加征(zheng)关(guan)税的影响，走出科技创新的独立行情。类似(si)于关(guan)税1.0中(zhong)后期(qi)，半导体等(deng)行业在(zai)国产替代逻辑支撑下(xia)消解了加征(zheng)关(guan)税对估(gu)值的冲击。

二是食品(pin)饮料等(deng)泛(fan)消费行业可能有较好表现。2024年(nian)以来，消费品(pin)以旧(jiu)换新政策带动相关(guan)消费持续回暖，中(zhong)央经济工作会(hui)议(yi)提出“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩(kuo)大国内需(xu)求”，随着促消费、稳增长政策逐步落地，居民(min)消费能力和意愿(yuan)有望进(jin)一步增强(qiang)，泛(fan)消费行业将明(ming)显(xian)受益。同时，结合关(guan)税1.0的经验，食品(pin)饮料、农副产品(pin)等(deng)行业受盈利韧性与估(gu)值回升的双重驱动，即使面对关(guan)税冲击其价格表现依旧(jiu)坚挺。因此面对2025年(nian)新一轮加征(zheng)关(guan)税，可以关(guan)注食品(pin)饮料等(deng)消费行业。

三是适度配(pei)置银行、公用事业等(deng)红利高息行业。尽管我们认为“特朗普2.0”时期(qi)贸(mao)易摩擦对资本市场(chang)的影响弱于“特朗普1.0”时期(qi)，但(dan)新一轮关(guan)税力度和国内增量政策等(deng)方面尚(shang)存在(zai)诸多不确定性，银行、公用事业等(deng)行业仍具配(pei)置价值，可以减少投资收益的波动。一方面，银行、公用事业等(deng)行业具有低(di)估(gu)值、高分(fen)红特点，具有较强(qiang)的防御属性，2018年(nian)市场(chang)大幅调整(zheng)时期(qi)这些(xie)行业表现出较强(qiang)的抗跌属性，即使2019年(nian)贸(mao)易摩擦影响减弱，市场(chang)有所反(fan)弹(dan)，相关(guan)行业仍能跑出绝对收益。另一方面，当(dang)前10年(nian)期(qi)国债收益率已跌至1.6%左右(you)，以银行为代表的红利类指数股息率普遍在(zai)6%以上，银行、公用事业行业的股票性价比较高。此外，长期(qi)资金入(ru)市节奏加快，以险资为代表的绝对收益类投资者对银行等(deng)红利高息行业的股票有着持续的配(pei)置需(xu)求。因此建议(yi)采用“科创/消费+红利”哑铃(ling)策略，适度配(pei)置银行、公用事业等(deng)行业作为“压(ya)舱石”，对冲关(guan)税政策反(fan)复(fu)和超预(yu)期(qi)的可能冲击。

来源：券商研报精选