我们认为，今年上半年经济逐步修复的(de)确定性(xing)较强，上市公司盈利或逐渐好转，市场表现相(xiang)对强势；下(xia)半年海外风险(xian)因素可(ke)能逐渐累积，再通胀和加征关(guan)税等风险(xian)都可(ke)能对国内市场形成冲击(ji)，进行“小(xiao)盘风格”+“红利资(zi)产”均衡配置的(de)性(xing)价比(bi)更高。

01

全球流动性(xing)宽松叠(die)加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去(qu)年“924”政策组合(he)拳的(de)出台，以及12月召开的(de)政治局会议和中央经济工作会议的(de)表述，明显释(shi)放出积极信号，大幅提振(zhen)了市场对稳增长的(de)预期。以中央经济工作会议为例，会议提出了“更加积极的(de)财(cai)政政策”、“适度宽松的(de)货币政策”、“提振(zhen)消费”、“稳住楼市股市”等一系列关(guan)键政策方向。这(zhe)些表述不(bu)仅(jin)明确了政策整体基调的(de)积极性(xing)，还为未来政策落地提供(gong)了清晰的(de)指引(yin)。具体而言，会议释(shi)放出的(de)信号预示着未来可(ke)能会有更具针(zhen)对性(xing)和操作性(xing)的(de)政策措施(shi)出台，例如超长期国债的(de)增发、进一步的(de)降准降息，以及扩大内需的(de)综合(he)性(xing)政策。这(zhe)些措施(shi)不(bu)仅(jin)将有效缓解当(dang)前经济面临(lin)的(de)结构性(xing)问题，还将为中长期经济增长提供(gong)更为稳固的(de)支撑(cheng)。在政策逐步落地和持续加码的(de)背景下(xia)，预计2025年中国经济有望进入稳步复苏的(de)轨(gui)道。

投资(zi)方面，2025年地产有望“止跌回稳”，对经济的(de)拖(tuo)累减(jian)弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后(hou)的(de)平均水平，租售比(bi)回到合(he)理(li)区间，在“严控增量、优化存量”的(de)政策要求下(xia)，房价有望“止跌回稳”。参照海外经验来看，地产投资(zi)对GDP的(de)贡献中枢在4%-6%区间，中国目前正在回落到这(zhe)个中枢区间，未来地产对经济的(de)拖(tuo)累有望逐渐减(jian)弱。

资(zi)金方面，预计资(zi)本市场流动性(xing)保(bao)持充裕。去(qu)年10月份(fen)，M1余额的(de)同比(bi)增速迎来了2024年以来的(de)首次改善(shan)。这(zhe)一积极变化表明，随着一系列政策组合(he)拳的(de)逐步落地发力，实体经济的(de)活跃度提升，企业和居(ju)民的(de)投资(zi)与(yu)消费意愿也有所(suo)增强。展望2025年，此前12月召开的(de)中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的(de)货币政策”基调，在降息预期的(de)推动下(xia)，M1增速有望持续上行，社(she)融存量增速有望企稳回升，为经济和资(zi)本市场提供(gong)更强的(de)流动性(xing)支撑(cheng)。

海外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险(xian)仍在。2024年以来，全球通胀持续降温，各国央行逐步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业PMI大约14个月。随着全球流动性(xing)的(de)逐步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的(de)复苏预期之下(xia)，也存在一些不(bu)容忽视(shi)的(de)潜在风险(xian)。随着特朗普在美国大选中的(de)胜出，其减(jian)税、全面提高关(guan)税和撤销中国最惠国待遇等主张(zhang)或将引(yin)发美国的(de)再通胀，从(cong)而影响美联储的(de)降息节奏，也将影响中美之间的(de)正常贸易，对中国的(de)出口端造成影响。因此，在展望今年全球经济复苏的(de)同时，需高度关(guan)注特朗普就任后(hou)政策的(de)具体落地情况及其带(dai)来的(de)外溢效应。

02‍

明年上半年核心资(zi)产带(dai)动市场上行下(xia)半年不(bu)确定性(xing)增加

市场底部已经形成，2025年股票市场的(de)中枢水平有望好于2024年，顺周期和结构性(xing)产业机会都会进一步增加。节奏上看，明年上半年复苏确定性(xing)强，市场或逐步上行；下(xia)半年海外风险(xian)因素或影响国内市场，风险(xian)和不(bu)确定性(xing)增强。展望2025年，虽然国内产能过剩(sheng)、内需偏弱等问题仍在，对权益市场形成挑战；但政策有支撑(cheng)，市场风险(xian)偏好上移，盈利水平逐渐好转，市场中长期的(de)底部可(ke)能已经在2024年悄然出现。

2024年下(xia)半年市场上行的(de)主要驱动力来自流动性(xing)改善(shan)和风险(xian)偏好修复，而2025年上半年市场逐渐好转的(de)关(guan)键点在于基本面能否快(kuai)速回暖。一方面，从(cong)盈利周期的(de)角(jiao)度看，在经历了长达3年的(de)下(xia)行周期后(hou)，国内经济依赖(lai)周期复苏的(de)力量已经开始逐渐企稳；另一方面，年底出台的(de)若干政策可(ke)能在明年上半年集中落地、带(dai)来增量需求，盈利逐步改善(shan)的(de)预期强。

2025年下(xia)半年海外风险(xian)因素或逐步累积，对国内市场形成冲击(ji)。随着特朗普赢(ying)得总统选举，今年美国可(ke)能采取“减(jian)企业税”和“增加关(guan)税”的(de)政策组合(he)拳，意味着通胀水平可(ke)能会再次面临(lin)较强的(de)上行压力。如果通胀重新回到较高水平，美国降息的(de)速率可(ke)能放缓，甚至会提前结束降息进程，进而影响全球流动性(xing)和压降国内市场的(de)风险(xian)偏好。此外，今年美国对华的(de)关(guan)税政策仍有较大变数，如果加征关(guan)税的(de)幅度较大，对国内出口造成较为严重的(de)影响，今年权益市场可(ke)能会受到较大冲击(ji)。

风格方面，今年上半年核心资(zi)产的(de)表现或相(xiang)对更好，下(xia)半年市场波动加剧，配置小(xiao)盘风格+红利资(zi)产的(de)“哑铃(ling)”策略(lue)或更有性(xing)价比(bi)。从(cong)投资(zi)逻(luo)辑出发，在经济上行期，核心资(zi)产的(de)盈利增速具有更大弹性(xing)，并且市场会对其远(yuan)期空间进行重估，核心资(zi)产可(ke)能会迎来盈利和估值的(de)双升，表现更强，因而今年上半年适合(he)配置核心资(zi)产。等到下(xia)半年，市场可(ke)能来到流动性(xing)比(bi)较宽松，但基本面不(bu)确定性(xing)很强的(de)阶段，类(lei)似于2023年上半年的(de)状态。从(cong)历史经验看，只要市场流动性(xing)充裕，风险(xian)偏好仍在，市场会找到两类(lei)配置思路，第一类(lei)是寻找远(yuan)期空间的(de)小(xiao)盘股进行配置，另一类(lei)是盈利稳定性(xing)和收益确定性(xing)更强的(de)红利资(zi)产进行配置。市场可(ke)能会在两类(lei)资(zi)产中快(kuai)速轮动，而将两类(lei)资(zi)产均衡配置可(ke)能获(huo)得更好的(de)投资(zi)性(xing)价比(bi)。

03‍

关(guan)注并购重组和困境反转的(de)结构机会

从(cong)政策出发，今年来并购重组主题一直(zhi)保(bao)持较高热度，结合(he)政策文件，我们梳理(li)出“4个重点”：（1）并购主体支持头部公司+双创企业；（2）并购目的(de)提倡产业并购；（3）支付工具鼓励运用定向可(ke)转债；（4）审核机制提及“小(xiao)额快(kuai)速”，并倡导提高估值包容性(xing)。“1个监管”指当(dang)前对于“壳”资(zi)源的(de)监管仍严格。

此外，2023年开始的(de)新一轮国企改革中，布局优化与(yu)结构调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向。基于政策支持方向，我们通过三条(tiao)思路筛选并购重组潜在标的(de)：（1）跨界(jie)并购。在传统行业中，寻找业务增速放缓、现金流充裕、有寻求新增长点的(de)需求企业；（2）同业化债。筛选化债重点省份(fen)中的(de)同行业、国央企，未来有望通过并购重组做(zuo)强主业，协助化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业、有IPO审核撤回情况的(de)企业可(ke)能通过并购重组的(de)方式将资(zi)产注入已上市公司中。在三条(tiao)线索中，对于双创企业、国央企、同一控制人多家上市公司这(zhe)三类(lei)政策鼓励的(de)并购主体可(ke)多加关(guan)注。

从(cong)基本面出发，预计今年宏观经济有所(suo)修复，部分行业的(de)产能出清有望结束，从(cong)而迎来困境反转机会。从(cong)财(cai)务报(bao)表周期的(de)角(jiao)度分析，处于周期底部的(de)行业通常表现出低资(zi)本开支和低库存的(de)特征。其中周期和制造行业对于基本面的(de)敏(min)感度更高，周转率低的(de)周期行业、现金流充裕的(de)制造行业，未来一年营收增速的(de)提升幅度较大。

将视(shi)角(jiao)进一步拉长，可(ke)以从(cong)产业生(sheng)命周期的(de)维度挖掘机会。处于出清末期的(de)行业，通常在横(heng)向比(bi)较中表现为资(zi)本开支增速和营业收入增速均处于较低水平。这(zhe)类(lei)行业当(dang)前的(de)供(gong)需状态可(ke)能都较为疲(pi)软(ruan)，但随着供(gong)给端的(de)优化和需求端的(de)逐步复苏，未来潜在增长空间较大。在产业生(sheng)命周期即将进入新阶段时，这(zhe)些行业将具备较强的(de)投资(zi)价值。

因此，建议重点关(guan)注短期处于财(cai)务报(bao)表周期底部以及中期产业生(sheng)命周期位于出清末期的(de)交集行业。这(zhe)类(lei)行业不(bu)仅(jin)具备周期复苏的(de)短期机会，还兼具产业结构优化带(dai)来的(de)中长期成长性(xing)，能够在经济修复过程中获(huo)得超额收益。