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市(shi)场资金面“偏紧”，信用债长短期限收(shou)益率(lu)出现(xian)“倒挂”现(xian)象
东财信用债收(shou)益率(lu)走势（AAA+）显示(shi)，年初以来(lai)，各期限信用债收(shou)益率(lu)普遍上行，而短期品种(zhong)（3月期、6月期、9月期）上行幅(fu)度更大，导致期限利差收(shou)窄，甚至出现(xian)长短期收(shou)益率(lu)“倒挂”的现(xian)象。例如，1月期、3月期、9月期的信用债收(shou)益率(lu)走势曲线在多(duo)个时段处于(yu)5年期品种(zhong)的上方。
以2月14日的东财信用债收(shou)益率(lu)曲线（AAA+）为例，3年期及以内呈现(xian)向下的形态，表示(shi)期限越长，收(shou)益率(lu)越低(di)。正常情况下，债券(quan)的期限越长，其收(shou)益率(lu)应该越高，原因之(zhi)一是投资者需要更高的收(shou)益率(lu)来(lai)补偿长期限面临(lin)的市(shi)场不(bu)确定性，所以向下的收(shou)益率(lu)曲线一般不(bu)多(duo)见。据了解，2013年6月市(shi)场资金面“偏紧”，短期债券(quan)收(shou)益率(lu)也曾超过了长期债券(quan)收(shou)益率(lu)，彼(bi)时货币市(shi)场利率(lu)快速上行带动短期债券(quan)收(shou)益率(lu)上行。
针对当下的长短期信用债收(shou)益率(lu)“倒挂”现(xian)象，东吴(wu)固收(shou)首席分析师李勇在接(jie)受《每日经(jing)济新闻》记者采访(fang)时表示(shi)，主要原因是资金面偏紧。他表示(shi)：“2025年以来(lai)，受汇率(lu)贬值压力、政府债券(quan)前置发行以及1月信贷超预期等因素影响，资金面有所收(shou)敛，使得短期信用债收(shou)益率(lu)上升速度超过中(zhong)长期品种(zhong)。”
在他看(kan)来(lai)，市(shi)场预期与交(jiao)易行为也是此次信用债收(shou)益率(lu)出现(xian)“倒挂”的导火索。李勇表示(shi)：“市(shi)场对降准降息的预期较强，部(bu)分机构提前抢跑交(jiao)易，导致短债收(shou)益率(lu)快速下行。然而，由于(yu)资金面的实际收(shou)紧，短债收(shou)益率(lu)反(fan)而因供需失衡(heng)而上升。此外，央行的调控(kong)政策也对短端利率(lu)产生了较大影响。”
在间市(shi)场，R系列与DR系列是反(fan)映银行间市(shi)场资金成本的重要指(zhi)标。iFinD显示(shi)，2025年1月R007出现(xian)飙涨，一度超过4%。DR007的涨幅(fu)虽然没(mei)有R007夸张，但也明显高于(yu)此前水平。近日，尽管二者有所回落，但相较于(yu)以往，仍处于(yu)较高水平。
浙(zhe)商(shang)银行资金运营中(zhong)心吕浩等人认(ren)为，收(shou)益率(lu)曲线的平坦化是资金面偏紧格局下的必然结果。一方面，货币政策宽松(song)预期下短券(quan)资产抢跑过快，出现(xian)短券(quan)收(shou)益率(lu)与资金成本“倒挂”的情况，但年初以来(lai)资金边际持续收(shou)紧、宽松(song)预期消退，机构开始压降杠杆、出售绝对收(shou)益率(lu)较低(di)的短券(quan)资产，导致短端收(shou)益率(lu)持续上行；另(ling)一方面，杠杆策略失效且债券(quan)绝对收(shou)益较低(di)的环境下，久期策略成为增厚收(shou)益的最优选(xuan)择，资金收(shou)敛对于(yu)长端的利空影响较弱，导致曲线熊平。
短久期信用债投资“性价比”如何？这类短债值得关(guan)注
李勇告诉记者，在信用债长短期收(shou)益率(lu)“倒挂”期间，机构投资者可以关(guan)注这样几种(zhong)投资思路：一是城投债短久期下沉。2025年2月14日与2024年8月5日的低(di)点相比，城投债隐含评级AA?的1年期信用利差仍高22bp，压缩空间相对较大，短期内可以重点投资1年以内短债收(shou)益率(lu)“倒挂”的弱资质城投债。
二是曲线修复预期。当前中(zhong)短期信用债收(shou)益率(lu)“倒挂”，未来(lai)存在曲线修复的可能(neng)性。随着后续市(shi)场资金面的逐步改善，短端收(shou)益率(lu)可能(neng)会回落，修复弹性或大于(yu)长端，从而为投资者带来(lai)资本利得机会。
三(san)是超长端配置价值。对于(yu)负债端稳(wen)定的账户，超长信用债（如7～10年期中(zhong)票）的配置价值凸显，当前隐含评级AA+的10年期中(zhong)票收(shou)益率(lu)为2.28%，信用利差为62bp，相比2024年8月低(di)点仍有45bp的压缩空间。
“曲线修复依赖于(yu)资金面的改善，但当前资金面仍存在不(bu)确定性。如果流动性未能(neng)如期转松(song)，短债收(shou)益率(lu)可能(neng)继续维持高位，甚至进一步上行。”“尽管城投债在化债政策支持下信用风险有所降低(di)，但短久期下沉至AA?等低(di)评级城投债，仍需警惕区域(yu)财政收(shou)入下滑或政策收(shou)紧带来(lai)的偿债压力上升。”关(guan)于(yu)近期信用债投资的风险，他这样表示(shi)。
记者注意到，至于(yu)信用债投资机会该如何把握，有机构将目光聚焦到了2025年全国两(liang)会。招商(shang)固收(shou)张伟团(tuan)队认(ren)为：“2025年全国两(liang)会召开前，资金面将保(bao)持紧平衡(heng)；此后，观察经(jing)济恢复的成色，或许(xu)存在交(jiao)易性机会。考虑(lu)到货币政策基(ji)调依然是‘适度宽松(song)’，资金面持续收(shou)紧风险还不(bu)高，因而债市(shi)风险还可控(kong)。经(jing)验来(lai)看(kan)，近年来(lai)全国两(liang)会期间资金利率(lu)往往下行，负债稳(wen)定的机构在长债调整期间的时候仍可以布局。”
西部(bu)固收(shou)姜佩珊(shan)团(tuan)队认(ren)为，短期资金面紧平衡(heng)的状态或难以打破，一定程度上可能(neng)加大债市(shi)波(bo)动。但信用债在近期的调整行情中(zhong)部(bu)分券(quan)种(zhong)已具有一定的“性价比”。例如，1年期AAA和AA+级城投债、1年期AAA?级银行二级资本债、5年期AAA?次级债利差分位数在30%及以上。此外，春节后基(ji)金对信用债净买入规模明显增长，买盘力量的加强可能(neng)对信用债走势构成支撑。
华西宏观固收(shou)团(tuan)队姜丹等人也认(ren)为，一方面，春节假期后理财规模大幅(fu)回升，有利于(yu)信用债行情启动。另(ling)一方面，当前短久期信用债品种(zhong)票息“性价比”上升，可选(xuan)范围(wei)较大。
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