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CAR-T疗法概(gai)念股金斯瑞生物科技(ji)（01548.HK）发布2024年度盈警公告(gao)，市场反应不佳(jia)。公告(gao)显示2024年度净利润将(jiang)同比实现重大(da)增长(chang)，核(he)心原因是因解除合并传奇生物（LEGN.US）而(er)确认的一次性未实现收益约32亿美元(yuan)。
传奇生物是金斯瑞的核(he)心子公司之一，在2024年10月18日(ri)解除合并后，被重新分类为金斯瑞的重要联营公司，公司的投资账面价值(zhi)按照公允市场价值(zhi)调整，因此确认了(le)一次性免税未实现收益。解除合并前，传奇生物的税后亏损被列为非(fei)持续经(jing)营业绩(ji)；解除合并后，金斯瑞采用权益法确认其持股部分的损益。
另外，因子公司蓬勃生物A类和C类优先股的公允价值(zhi)变动，金斯瑞还(hai)录(lu)得非(fei)现金公允价值(zhi)亏损约1.24亿美元(yuan)。蓬勃生物公允价值(zhi)波动主要受礼新医药的交易贡献影响。若剔除传奇生物解除合并带来的32亿美元(yuan)一次性收益，以及蓬勃生物1.24亿美元(yuan)的公允价值(zhi)亏损，金斯瑞的非(fei)细(xi)胞(bao)疗法业务在2024年度调整后净利润与2023年相比未发生重大(da)变化。
具体来看，金斯瑞业务涵盖四大(da)核(he)心板块：CRO（由金斯瑞生物科技(ji)本部主导）、细(xi)胞(bao)治疗研发（由传奇生物主导）、CDMO（由蓬勃生物主导）及合成生物（由百斯杰主导）。2024年上半年，金斯瑞CRO业务收入收入 2.2 亿美元(yuan)，同比增长(chang) 9.6%；CDMO 业务上半年收入4040 万美元(yuan)，同比下降37.9%，主要受需求下降和价格竞争(zheng)影响。合成生物实现收入2610 万美元(yuan)，同比增长(chang)43.3%；细(xi)胞(bao)疗法外部收益2.80 亿美元(yuan)，主要来自西达基奥仑赛销售分成及与强生的合作(zuo)里程(cheng)碑收入。
无论如何，金斯瑞与传奇生物的关(guan)系是这家公司绕不过去的一个话题。
母子公司估值(zhi)悬殊倒挂
美股上市的传奇生物当前市值(zhi)66.81亿美元(yuan)，母公司金斯瑞生物科技(ji)港股市值(zhi)255.12亿港元(yuan)，前者(zhe)市值(zhi)是后者(zhe)两倍有余(yu)，形成了(le)极(ji)端的“母子公司市值(zhi)倒挂”现象，显示市场估值(zhi)分歧显著。
传奇生物依托与强生（Janssen）的合作(zuo)，成功打造(zao)了(le)市场上最畅销的BCMA CAR-T产品CARVYKTI（下称西达基奥仑赛）。自2022年上市以来，西达基奥仑赛商业化推(tui)进迅速，2023年全球销售额(e)约为9.3亿美元(yuan)，2024年继续保持增长(chang)趋势。仅2024年第四季度，该产品的贸易销售净额(e)已达3.34亿美元(yuan)。随着西达基奥仑赛在欧洲、中国等市场陆续获(huo)批，其全球市场规模(mo)有望进一步扩(kuo)大(da)。
西达基奥仑赛是一款靶向B细(xi)胞(bao)成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受体T细(xi)胞(bao)（CAR-T）疗法，专门用于(yu)治疗复发/难治性多发性骨髓(sui)瘤（RRMM）患者(zhe)。该产品在2022年2月获(huo)得美国食(shi)品药品监督管理局（FDA）批准(zhun)上市。西达基奥仑赛采用自体T细(xi)胞(bao)基因工程(cheng)改造(zao)技(ji)术，将(jiang)患者(zhe)自身的T细(xi)胞(bao)分离(li)、基因修饰后回输至体内(nei)，从而(er)增强其针对(dui)BCMA阳性骨髓(sui)瘤细(xi)胞(bao)的杀伤能力。
不过，传奇生物的成功离(li)不开金斯瑞的孵化与支持。2002年，金斯瑞由章方良(liang)创立(li)，最初以基因合成CRO业务起家。2014年，范晓虎博士(shi)回国加入金斯瑞，与章方良(liang)联合创办传奇生物，并选择BCMA作(zuo)为CAR-T靶点(dian)。2017年，传奇生物在ASCO年会上发布西达基奥仑赛临床数(shu)据，吸引强生签订合作(zuo)协议，成为中国创新药历史上最成功的BD案例之一。
2020年，传奇生物分拆上市，当日(ri)市值(zhi)接近50亿美元(yuan)，超(chao)越母公司金斯瑞，后续多次融(rong)资，包括2023年4-5月累计募资超(chao)7亿美元(yuan)，并获(huo)得高(gao)瓴资本大(da)幅加仓。虽然市场对(dui)金斯瑞“过度依赖传奇生物”有所(suo)质疑，但从传奇生物的早期研发投入、上市前的资金支持，到(dao)最终(zhong)实现CAR-T疗法商业化，金斯瑞的孵化和战略决策(ce)能力不容忽视(shi)。
尽管如此，传奇生物不断“失血”还(hai)是对(dui)金斯瑞产生了(le)财务压(ya)力。由于(yu)CAR-T疗法高(gao)昂的生产和研发成本，传奇生物仍处于(yu)亏损状态。2024年上半年，金斯瑞亏损2.16亿美元(yuan)，其中CRO板块（主要为传奇生物）亏损1.19亿美元(yuan)，CDMO和合成生物产品板块则(ze)合计贡献5000万美元(yuan)利润。
此次通过改为权益法核(he)算，金斯瑞仅需确认传奇生物47.56%的利润或亏损，避免了(le)其全额(e)亏损对(dui)公司业绩(ji)的拖累。由于(yu)传奇生物市值(zhi)（约80亿美元(yuan)）远高(gao)于(yu)金斯瑞账面资产净值(zhi)（总资产17.98亿美元(yuan)，负债6.39亿美元(yuan)），是金斯瑞一次性大(da)额(e)账面收益的原因。改为权益法之后，未来传奇生物市值(zhi)的波动也会更直接体现在金斯瑞的业绩(ji)之上。
拒(ju)绝并购邀约是福是祸
除此之外，金斯瑞最近的一次大(da)事(shi)就是拒(ju)绝了(le)强生的“百亿”并购邀约。
2024年金斯瑞收到(dao)并购邀约一事(shi)浮出水面，7月15日(ri)消息传出后，金斯瑞股价大(da)涨26.2%。当时，强生提出130亿美元(yuan)的收购报价，但目前因价格未能达成一致，谈判陷入僵局。
市场推(tui)测，传奇生物的合理收购报价在130-150亿美元(yuan)区间。交易陷入僵局原因据称是金斯瑞大(da)股东对(dui)报价不满意，认为传奇生物未来增长(chang)潜力未被充分计入。金斯瑞中小(xiao)股东似(si)乎(hu)更倾向于(yu)出售传奇生物，以兑现投资收益，并缓解金斯瑞的财务压(ya)力。
也有观点(dian)认为，传奇生物仍处于(yu)快速增长(chang)阶段，预计2026年实现盈亏平(ping)衡，未来成长(chang)性远超(chao)CXO业务。如果金斯瑞出售传奇生物，将(jiang)失去最具成长(chang)潜力的资产，公司未来估值(zhi)可能回归传统CXO企业的估值(zhi)体系。
就金斯瑞而(er)言(yan)，这一决策(ce)或是基于(yu)CARTITUDE-5和CARTITUDE-6临床试验(yan)的良(liang)好前景(jing)，尤其是CARTITUDE-5试验(yan)在一线治疗中的成功概(gai)率极(ji)高(gao)，预计2027年获(huo)批后，西达基奥仑赛的市场峰值(zhi)销售将(jiang)达到(dao)100亿美元(yuan)以上，并可持续超(chao)过10年。此外，传奇生物拥有一系列潜力管线，包括DLL3靶点(dian)的CAR-T（LB2102）和CLDN18.2 CAR-T，用于(yu)拓展至实体瘤市场，因此大(da)股东认为传奇生物实际价值(zhi)远超(chao)强生的报价。
目前看，金斯瑞似(si)乎(hu)在谋求更多方的合作(zuo)来分散风险。其中2023年12月，传奇生物将(jiang)DLL3 CAR-T（LB2102）授权给(gei)诺华（Novartis），交易金额(e)高(gao)达11.1亿美元(yuan)。另外，传奇生物还(hai)在推(tui)进CLDN18.2 CAR-T（用于(yu)胃(wei)癌）等创新疗法，作(zuo)为未来潜在的合作(zuo)品质。
实际上，强生几乎(hu)一手“促成”了(le)西达基奥仑赛的成功。双方合作(zuo)可以追溯(su)至2017年，当时强生与传奇生物达成全球独家合作(zuo)与许可协议。根据协议，传奇生物与强生将(jiang)共同开发和商业化西达基奥仑赛，传奇生物负责早期开发及生产，强生则(ze)主导后续临床开发、全球注册(ce)和商业化推(tui)广。该合作(zuo)协议的前期条款包括3.5亿美元(yuan)的首付款，并设有高(gao)达15亿美元(yuan)的里程(cheng)碑付款，总交易价值(zhi)超(chao)过18.5亿美元(yuan)。
在强生的推(tui)动下，西达基奥仑赛全球临床开发迅速推(tui)进，进入多项关(guan)键临床试验(yan)，并最终(zhong)在美国、欧盟等市场获(huo)批。虽然西达基奥仑赛成功上市，但其商业化进程(cheng)受到(dao)产能限制，进而(er)影响了(le)销售增长(chang)。2023年，西达基奥仑赛全年销售额(e)约9.3亿美元(yuan)，低于(yu)市场预期，主要受限于(yu)CAR-T细(xi)胞(bao)治疗复杂的生产流程(cheng)和有限的制造(zao)能力。为应对(dui)这一挑战，2023年4月，传奇生物与强生达成协议，将(jiang)部分CAR-T生产任务外包给(gei) Lonza（龙沙），以扩(kuo)充产能并优化供应链。
整体而(er)言(yan)，西达基奥仑赛乃至传奇生物的成功，是多方通力合作(zuo)结果。从商业化乃至生产环节，强生的运营和推(tui)动几乎(hu)改变了(le)产品的命(ming)运。这次金斯瑞“惜售”是否会改变强生的后续合作(zuo)意愿，乃至资源投入的权重，仍是未知数(shu)。尽管从研发管线角度，传奇生物仍有不小(xiao)的潜力，但对(dui)于(yu)金斯瑞而(er)言(yan)仍需持续承担(dan)子公司高(gao)额(e)研发投入，以及后续的连带影响。