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从2022年8月在新三(san)板挂牌，到2024年11月15日北交所过会(hui)，淮(huai)南万泰电子股份(fen)有限公司（下(xia)称“万泰股份(fen)”）一路走到现在可谓是(shi)非(fei)常顺利。但(dan)过会(hui)至今，时隔两(liang)个月万泰股份(fen)尚未提交注册，也未回复北交所上市委审议会(hui)议的意见。
查阅公司招股书及两(liang)轮问询函发现，聚(ju)焦煤炭领(ling)域(yu)的“小巨人”万泰股份(fen)是(shi)一家典型的家族式企业，前十大股东中有七位都是(shi)家族成员，在递表北交所前三(san)次大手笔分红。报告期(qi)内公司三(san)成以上利润依靠政府补助，剔除补助后公司甚至不满足北交所上市条件。此外，公司采取的销售服务商模式也是(shi)疑点丛生，遭到交易所连环拷问。公司董事、董事会(hui)秘书、财务总监陶红霞此前的工作履历，还和本次上市的中介机构(gou)有着千丝万缕(lu)的关系(xi)。
凡此种种，一路顺利的万泰股份(fen)还能顺利闯进“注册关”吗(ma)？
家族企业氛围浓厚，递表前三(san)度大手笔分红
万泰股份(fen)的主营业务聚(ju)焦于煤炭领(ling)域(yu)，主要从事智能防爆设备和智能矿山信息系(xi)统(tong)的开发、生产和销售。公司非(fei)煤领(ling)域(yu)主要产品为应(ying)用于电力运维企业、生活社区以及大型公共场所的智慧供电系(xi)统(tong)，目前营收占(zhan)比较小。
这是(shi)一家典型的家族式企业，公司控股股东、实际控制(zhi)人为余子先、余子勇，系(xi)兄弟关系(xi)，两(liang)人合计持有公司55.35%股份(fen)。同时，余子先任公司董事长(chang)、总经(jing)理，余子勇任公司董事、副总经(jing)理。
在公司的前十大股东中，有七位都是(shi)家族成员，除了余子先、余子勇外，还包括实控人哥哥余子军、妹妹余淇、姐(jie)姐(jie)的儿(er)媳张玲、余淇的配偶关友兵、余子勇配偶的妹妹的配偶段俊飞，5人合计持有万泰股份(fen)约13.41%的股份(fen)。其中有3位还在公司任职，分别为：关友兵任副总经(jing)理，余子军为业务员，余淇为文员。前述人员均为实控人的一致行动人。
值得一提的是(shi)，在万泰股份(fen)最初提交的申报稿中，并未将前述5人列为一致行动人，而是(shi)在收到交易所问询函后才补上。
万泰股份(fen)于2023年12月27日向北交所递交了上市申报材料，拟募资2.54亿元用于智能防爆设备产业化(hua)项目和研发能力提升(sheng)项目。
全景(jing)网注意到，在递表前夕，万泰股份(fen)分别于2020年、2022年及2023年3次大手笔分红，分红金额分别为2,864.90万元、1,718.94万元和1,718.94万元，累计分红金额6,302.78万元。
而根据招股书，2020年、2021年、2022年及2023年，万泰股份(fen)的现金流净额分别为44.37万元、-144.66万元、1,397万元及3,064.52万元。
利润依靠政府补助，剔除补助后不满足上市条件
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（下(xia)称“报告期(qi)内”），万泰股份(fen)实现营业收入(ru)分别为4.39亿元、5.46亿元、6.12亿元和2.70亿元，同期(qi)实现净利润分别为4,152.37万元、7,962.61万元、8,552.4万元、2,019.01万元。
可以看到，公司在2021年至2022年间(jian)，营收和净利润都实现了快速增长(chang)；到2023年，公司营收和净利润增速都明(ming)显放缓(huan)。2024年上半年，公司净利润较去年同期(qi)下(xia)滑了4成。
报告期(qi)内，公司计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益(yi)的政府补助金额分别为1,975.08万元、4,755.44万元、2,752.69万元和910.19万元，占(zhan)同期(qi)利润总额的比例分别为45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。公司表示，上述政府补助主要与项目科研支出、工程建设支出等(deng)相关。
万泰股份(fen)在招股书中没(mei)有提及的是(shi)，各(ge)级政府给予公司的“企业上市挂牌奖励”也被计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益(yi)的政府补助金额中了，其中包括2022年100万元，2023年200万元，2024年160万元。
可以看到，公司2022年计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益(yi)的政府补助金额达4,755.44万元，占(zhan)同期(qi)利润总额的比例超过50%，这或许与公司2022年营收净利润增速较快不无关系(xi)。而到了2024年上半年，公司计入(ru)当(dang)期(qi)损(sun)益(yi)的政府补助金额为910.19万元，较之前明(ming)显减少，这或许也是(shi)公司2024年上半年营收利润不及预期(qi)的部分原因。
此外值得关注的，此次北交所上市，万泰股份(fen)选择的上市标准为，预计市值不低(di)于2亿元，最近两(liang)年净利润均不低(di)于1,500万元且加权平均净资产收益(yi)率平均不低(di)于8%，或者最近一年净利润不低(di)于2,500万元且加权平均净资产收益(yi)率不低(di)于8%。
但(dan)如果剔除计入(ru)经(jing)常性(xing)损(sun)益(yi)的政府补助，公司2022年度归属于母公司股东的净利润（扣除非(fei)经(jing)常性(xing)损(sun)益(yi)前后孰低(di)）为3,640.86万元，年度加权平均净资产收益(yi)率（扣除非(fei)经(jing)常性(xing)损(sun)益(yi)前后孰低(di)）为6.89%；2023年度归属于母公司股东的净利润（扣除非(fei)经(jing)常性(xing)损(sun)益(yi)前后孰低(di)）为4,213.22万元，年度加权平均净资产收益(yi)率（扣除非(fei)经(jing)常性(xing)损(sun)益(yi)前后孰低(di)）为7.12%。均不满足发行上市标准。
前员工和实控人亲属均为公司销售服务商，交易所连环拷问合理性(xing)
万泰股份(fen)的产品销售采取直销模式，分为一般直销模式以及销售服务商模式两(liang)种。
一般直销模式很好理解，主要是(shi)由(you)万泰股份(fen)业务员主动开拓市场，获取订(ding)单及签订(ding)合同。销售服务商模式则通过销售服务商协助公司搜集(ji)市场信息，进行市场开拓、产品宣传推广等(deng)服务，从而挖掘客户资源，再(zai)由(you)公司直接与客户签订(ding)合同、将产品直接销售给客户，客户也直接向公司支付货款，服务商主要起(qi)到“中介”作用。同行业其他公司也会(hui)采取类似模式，符合行业惯(guan)例。
但(dan)万泰股份(fen)的销售服务商模式却有些不同之处。该公司在自有销售人员超200人情况下(xia)仍采取销售服务商模式，且前员工是(shi)服务商主力，占(zhan)比达到7成；但(dan)在报告期(qi)内，又有7名原销售服务商入(ru)职公司成为公司员工。此外，还有3名实控人亲属也是(shi)公司的销售服务商。
上述现象自然(ran)也引起(qi)交易所关注。在交易所下(xia)发的第一轮审核问询函中，万泰股份(fen)的销售服务商模式就(jiu)遭到连环拷问，包括：在自有销售人员达200人的背景(jing)下(xia)采用销售服务商模式的合理性(xing)与必要性(xing)，公司的获客能力是(shi)否(fou)依赖该模式，该模式是(shi)否(fou)影响公司的持续经(jing)营能力，以及该模式是(shi)否(fou)涉及利益(yi)输送、对终端客户商业贿赂等(deng)情况。
彼时公司回复称，公司自建销售团队与服务网点，则面临培训投入(ru)大、客户开发周期(qi)长(chang)、固定成本高(gao)、人员流动性(xing)大、营销边际产出低(di)、投入(ru)风险高(gao)等(deng)众多难题，而销售服务商在获客渠道及客户资源方面，具有一定的客户资源，掌握较多的市场信息，能帮助公司有效开展业务，因而具有合理性(xing)与必要性(xing)。
报告期(qi)内，万泰股份(fen)销售服务商个人的数量分别为54人、46人、43人和44人，其中前员工的数量分别为40人、35人、33人和33人。对此公司给出的解释是(shi)，前员工对公司产品了解程度更高(gao)，且具备一定的行业销售经(jing)验和资源积(ji)累。
对于报告期(qi)内为什么又有7名原销售服务商入(ru)职公司成为公司员工，万泰股份(fen)的解释又变成，近年来市场竞争(zheng)激烈程度逐步提高(gao)，国有大中型煤矿集(ji)团集(ji)中采购程度也逐步提升(sheng)，以服务商个人能力营销难度增加，而公司业务员虽然(ran)提成比例较低(di)，但(dan)依靠公司平台，工作稳定。
但(dan)是(shi)，报告期(qi)内，实控人的3名亲属也还是(shi)以销售服务商身份(fen)与公司合作的。其中，段俊飞为实控人之一余子勇连襟，余洋和余超为实控人侄子。报告期(qi)内，实控人亲属合计形成的销售服务费分别为128.02万元、199.48万元、219.37万元和68.57万元。
报告期(qi)各(ge)期(qi)，万泰股份(fen)支付给销售服务商的费用分别为3,408.98万元、3,008.33万元、2,707.84万元和989.46万元，占(zhan)销售费用比例分别为45.60%、35.68%、31.21%和23.50%。
上市前夕董秘陶红霞“突击”入(ru)股，和中介机构(gou)还曾有工作交集(ji)
万泰股份(fen)于2022年8月30日在新三(san)板挂牌，2023年4月26日与国元证券签署了辅导协议，2023年12月27日通过辅导验收，2023年12月28日起(qi)停牌，2023年12月29日上市申请获北交所受理，2024年11月15日首发上市申请获北交所审核通过。
梳理万泰股份(fen)的上市节点，会(hui)发现一些有意思的现象。例如：在与国元证券签署辅导协议的同一天，公司召开2023年第二次临时股东大会(hui)，审议通过了《关于公司股票定向发行说明(ming)书的议案》等(deng)相关议案，本次股票发行股数为88.27万股，募集(ji)资金总额为1,000.0991万元，用于补充流动资金。
其中，时任公司董事会(hui)秘书、财务总监的陶红霞认购114,800股，自然(ran)人投资者冯斌认购767,900股，认购价(jia)格均为11.33元/股，入(ru)股原因为看好公司发展前景(jing)。
陶红霞的履历显示，她自2020年2月起(qi)才在万泰股份(fen)任职，2020年2月至2021年3月，任公司董事会(hui)秘书、财务总监；2021年4月至今，任公司董事、董事会(hui)秘书、财务总监。也就(jiu)是(shi)说，仅入(ru)职万泰股份(fen)3年，且在公司启(qi)动签署上市辅导同日，陶红霞通过定增“突击”购入(ru)公司股份(fen)，时点不可谓不精准。
在入(ru)职万泰股份(fen)前，陶红霞在2004年7月至2013年9月，任华普(pu)天健会(hui)计师事务所（普(pu)通合伙）高(gao)级审计经(jing)理；2013年9月至2020年1月，历任皖江金融租赁股份(fen)有限公司内审经(jing)理、运营总监。
其中，陶红霞就(jiu)任普(pu)天健会(hui)计师高(gao)级审计经(jing)理这段时间(jian)，和万泰股份(fen)此次上市的中介机构(gou)国元证券和容诚会(hui)计师事务所都产生过交集(ji)。
容诚会(hui)计师事务所的官(guan)网介绍显示，该所前身即陶红霞就(jiu)任的华普(pu)天健，因容诚于2018年加入(ru)RSM国际网络，为了顺应(ying)RSM国际品牌管(guan)理要求，才于2019年被批准更名为容诚会(hui)计师事务所。而陶红霞在华普(pu)天健就(jiu)任期(qi)间(jian)，国元证券聘任的会(hui)计师事务所即为华普(pu)天健。根据国元证券披露的2009年年度审计报告，时任签字会(hui)计师就(jiu)有陶红霞。