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市场(chang)资金(jin)面“偏紧”，信用债长短期限收益率(lu)出现“倒挂(gua)”现象
东财信用债收益率(lu)走势(shi)（AAA+）显示，年初以来，各期限信用债收益率(lu)普遍(bian)上行(xing)，而短期品种（3月期、6月期、9月期）上行(xing)幅度更(geng)大，导(dao)致期限利差收窄，甚至(zhi)出现长短期收益率(lu)“倒挂(gua)”的现象。例如，1月期、3月期、9月期的信用债收益率(lu)走势(shi)曲线在(zai)多个时段处(chu)于5年期品种的上方。
以2月14日的东财信用债收益率(lu)曲线（AAA+）为例，3年期及以内呈现向下的形态，表(biao)示期限越(yue)长，收益率(lu)越(yue)低。正常情况(kuang)下，债券的期限越(yue)长，其收益率(lu)应该越(yue)高，原因之(zhi)一是投资者需要更(geng)高的收益率(lu)来补偿长期限面临的市场(chang)不(bu)确定性，所以向下的收益率(lu)曲线一般不(bu)多见。据了解，2013年6月市场(chang)资金(jin)面“偏紧”，短期债券收益率(lu)也曾(ceng)超(chao)过了长期债券收益率(lu)，彼时货币市场(chang)利率(lu)快速上行(xing)带动(dong)短期债券收益率(lu)上行(xing)。
针对(dui)当下的长短期信用债收益率(lu)“倒挂(gua)”现象，东吴(wu)固收首席分析师李勇在(zai)接(jie)受《每日经济新(xin)闻》记者采访时表(biao)示，主要原因是资金(jin)面偏紧。他表(biao)示：“2025年以来，受汇率(lu)贬值(zhi)压力、政府(fu)债券前(qian)置发行(xing)以及1月信贷超(chao)预期等因素影(ying)响，资金(jin)面有所收敛，使得短期信用债收益率(lu)上升速度超(chao)过中长期品种。”
在(zai)他看来，市场(chang)预期与交易行(xing)为也是此次信用债收益率(lu)出现“倒挂(gua)”的导(dao)火索。李勇表(biao)示：“市场(chang)对(dui)降准降息的预期较强，部分机构(gou)提前(qian)抢跑交易，导(dao)致短债收益率(lu)快速下行(xing)。然(ran)而，由于资金(jin)面的实际(ji)收紧，短债收益率(lu)反而因供需失衡而上升。此外，央行(xing)的调(diao)控(kong)政策(ce)也对(dui)短端利率(lu)产(chan)生了较大影(ying)响。”
在(zai)间市场(chang)，R系列与DR系列是反映银行(xing)间市场(chang)资金(jin)成(cheng)本的重要指标。iFinD显示，2025年1月R007出现飙涨，一度超(chao)过4%。DR007的涨幅虽然(ran)没(mei)有R007夸张，但也明显高于此前(qian)水(shui)平。近日，尽管二者有所回(hui)落，但相(xiang)较于以往，仍处(chu)于较高水(shui)平。
浙商银行(xing)资金(jin)运营中心吕浩等人认为，收益率(lu)曲线的平坦化是资金(jin)面偏紧格局下的必(bi)然(ran)结果。一方面，货币政策(ce)宽松预期下短券资产(chan)抢跑过快，出现短券收益率(lu)与资金(jin)成(cheng)本“倒挂(gua)”的情况(kuang)，但年初以来资金(jin)边际(ji)持续收紧、宽松预期消退(tui)，机构(gou)开始压降杠杆、出售绝对(dui)收益率(lu)较低的短券资产(chan)，导(dao)致短端收益率(lu)持续上行(xing)；另一方面，杠杆策(ce)略失效且债券绝对(dui)收益较低的环(huan)境下，久(jiu)期策(ce)略成(cheng)为增厚收益的最优(you)选择，资金(jin)收敛对(dui)于长端的利空影(ying)响较弱，导(dao)致曲线熊(xiong)平。
短久(jiu)期信用债投资“性价比(bi)”如何(he)？这类短债值(zhi)得关注
李勇告诉记者，在(zai)信用债长短期收益率(lu)“倒挂(gua)”期间，机构(gou)投资者可以关注这样几种投资思(si)路：一是城投债短久(jiu)期下沉。2025年2月14日与2024年8月5日的低点(dian)相(xiang)比(bi)，城投债隐含评级AA?的1年期信用利差仍高22bp，压缩空间相(xiang)对(dui)较大，短期内可以重点(dian)投资1年以内短债收益率(lu)“倒挂(gua)”的弱资质(zhi)城投债。
二是曲线修复预期。当前(qian)中短期信用债收益率(lu)“倒挂(gua)”，未来存在(zai)曲线修复的可能性。随着后续市场(chang)资金(jin)面的逐步改善，短端收益率(lu)可能会回(hui)落，修复弹性或大于长端，从而为投资者带来资本利得机会。
三是超(chao)长端配置价值(zhi)。对(dui)于负债端稳定的账户，超(chao)长信用债（如7～10年期中票）的配置价值(zhi)凸显，当前(qian)隐含评级AA+的10年期中票收益率(lu)为2.28%，信用利差为62bp，相(xiang)比(bi)2024年8月低点(dian)仍有45bp的压缩空间。
“曲线修复依赖于资金(jin)面的改善，但当前(qian)资金(jin)面仍存在(zai)不(bu)确定性。如果流动(dong)性未能如期转松，短债收益率(lu)可能继续维持高位(wei)，甚至(zhi)进一步上行(xing)。”“尽管城投债在(zai)化债政策(ce)支(zhi)持下信用风险有所降低，但短久(jiu)期下沉至(zhi)AA?等低评级城投债，仍需警惕区域财政收入下滑或政策(ce)收紧带来的偿债压力上升。”关于近期信用债投资的风险，他这样表(biao)示。
记者注意到(dao)，至(zhi)于信用债投资机会该如何(he)把握，有机构(gou)将目光聚焦到(dao)了2025年全国两会。招商固收张伟团队(dui)认为：“2025年全国两会召开前(qian)，资金(jin)面将保持紧平衡；此后，观察经济恢复的成(cheng)色，或许存在(zai)交易性机会。考虑到(dao)货币政策(ce)基调(diao)依然(ran)是‘适度宽松’，资金(jin)面持续收紧风险还不(bu)高，因而债市风险还可控(kong)。经验(yan)来看，近年来全国两会期间资金(jin)利率(lu)往往下行(xing)，负债稳定的机构(gou)在(zai)长债调(diao)整期间的时候仍可以布(bu)局。”
西部固收姜佩珊团队(dui)认为，短期资金(jin)面紧平衡的状态或难以打破(po)，一定程度上可能加(jia)大债市波动(dong)。但信用债在(zai)近期的调(diao)整行(xing)情中部分券种已具有一定的“性价比(bi)”。例如，1年期AAA和AA+级城投债、1年期AAA?级银行(xing)二级资本债、5年期AAA?次级债利差分位(wei)数在(zai)30%及以上。此外，春节后基金(jin)对(dui)信用债净买入规模明显增长，买盘力量的加(jia)强可能对(dui)信用债走势(shi)构(gou)成(cheng)支(zhi)撑。
华西宏观固收团队(dui)姜丹(dan)等人也认为，一方面，春节假期后理财规模大幅回(hui)升，有利于信用债行(xing)情启动(dong)。另一方面，当前(qian)短久(jiu)期信用债品种票息“性价比(bi)”上升，可选范围较大。
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