另一方面，美(mei)股AI行情大爆(bao)发，英伟达2024年股价暴涨176%，市(shi)值净增超过2万(wan)亿美(mei)元。在美(mei)股映射下，A股AI行情同(tong)样爆(bao)发，国(guo)内机构也(ye)必(bi)然会注意到寒武(wu)纪这类具有高辨识度的(de)AI芯(xin)片龙头，加大布(bu)局力(li)度。

除机构外，游资在“924”以来的(de)史诗级(ji)行情之下，大举入场，疯炒半导体、AI等(deng)科(ke)技板块，寒武(wu)纪也(ye)成为了几乎必(bi)然要(yao)加码的(de)明星公(gong)司。要(yao)知道，本轮游资成交远超过往任(ren)何一次牛市(shi)行情。

不过，散户直接下场买寒武(wu)纪的(de)规模应该不会太大，主要(yao)是一手(shou)100股，就需要(yao)大几万(wan)元，而(er)散户主要(yao)是通过疯狂买ETF来间接抱团了寒武(wu)纪。

2024年，A股市(shi)场ETF实现了大爆(bao)发（超过公(gong)募基金规模），年内净流入金额高达1万(wan)亿元以上，配(pei)置主力(li)则为上证50、沪深300、中证A500、科(ke)创50为首的(de)宽指数基金以及半导体为首的(de)行业(ye)主题类指数基金。

截止(zhi)2024年三季度末(mo)，寒武(wu)纪前十大股东有4只指数基金，包括(kuo)华(hua)夏上证科(ke)创板50ETF、易方达上证科(ke)创板50ETF、华(hua)夏半导体ETF、华(hua)泰沪深300ETF，持有股份分别为3.87%、2.33%、1.16%、0.89%。合计(ji)持有8.25%，最新持仓(cang)市(shi)值超200亿元。

加之2024年四季度ETF放量(liang)更为明显(xian)，通过ETF被动加仓(cang)寒武(wu)纪的(de)散户资金量(liang)会更大。

要(yao)知道，‌寒武(wu)纪纳入沪深300指数、上证50/中证A500指数的(de)时间分别为2023年12月11日、2024年12月13日。其中，中证A500指数基金在9月推(tui)出以后，整体市(shi)场规模很快突破了3000亿元，这部(bu)分资金被动加仓(cang)寒武(wu)纪。

综上可见，寒武(wu)纪股价大爆(bao)发是机构、游资、散户合力(li)极致(zhi)抱团的(de)一场资本盛宴。

02

当前，寒武(wu)纪PS（市(shi)销率为市(shi)值/营收，即(ji)评估(gu)尚未盈利(li)或盈利(li)不稳定的(de)高成长性企业(ye)的(de)价值‌）为331倍，远高于(yu)上市(shi)以来估(gu)值中位数的(de)96.9倍，较2023年1月的(de)不足30倍翻了10倍以上（可见市(shi)值暴增均来源于(yu)估(gu)值提升）。

横向对比看，海光信息最新PS为37.6倍。再看美(mei)国(guo)纯正的(de)AI芯(xin)片龙头英伟达，最新PS为29.46倍。宣布(bu)进军研发AI芯(xin)片的(de)OpenAI，按照去年10月1570亿美(mei)元估(gu)值来测算，PS为24倍。

可见，寒武(wu)纪不管是跟自(zi)身对比，还(hai)是跟国(guo)内外AI芯(xin)片龙头进行对比，估(gu)值均出现了较为明显(xian)的(de)泡沫。

当然，如果寒武(wu)纪未来能够按市(shi)场寄予的(de)厚望，兑现持续的(de)高增收入与利(li)润，来消(xiao)化超高估(gu)值也(ye)是可行的(de)。但关键(jian)是能够如市(shi)场所愿吗？

我们从过去以及当前披露的(de)业(ye)绩(ji)表(biao)现，能够较好去推(tui)测未来业(ye)绩(ji)爆(bao)发有多大可能性。

1月14日，寒武(wu)纪披露了2024年业(ye)绩(ji)预(yu)告。据披露，2024年全年营收为10.7-12亿元，同(tong)比增加50.83%—69.16%。

扣除前三季度1.85亿元，第四季度营收为9.5亿元-10.8亿元，而(er)机构预(yu)测第四季度收入12.74亿元（全年预(yu)测14.59亿元）。很显(xian)然，寒武(wu)纪营收不及机构主流预(yu)期。

寒武(wu)纪过去多年收入均聚集在第四季度，为什么？

这需要(yao)从寒武(wu)纪营收结构来看，主要(yao)包括(kuo)智能计(ji)算集群系统、远端产品线以及边缘产品线等(deng)。其中，智能计(ji)算集群系统2023年业(ye)务(wu)收入为6.05亿元，占总收入的(de)85%。这一业(ye)务(wu)主要(yao)是基于(yu)自(zi)身云端产品、系统软件(jian)平台，再通过集成其他设备而(er)成，主要(yao)为一些地方政府建设算力(li)基础(chu)设施(shi)。

寒武(wu)纪收入大头均在第四季度，也(ye)说明主要(yao)客户为政府部(bu)门。同(tong)时也(ye)说明了AI芯(xin)片最直接相关业(ye)务(wu)——云端产品线（主要(yao)包括(kuo)训(xun)练芯(xin)片、推(tui)理芯(xin)片等(deng)）的(de)市(shi)场竞争力(li)不够强劲。其实，在AI需求(qiu)大爆(bao)发之下，2023年该业(ye)务(wu)还(hai)一度下滑了60%至(zhi)0.9亿元。

再看利(li)润表(biao)现。2024年全年净亏损约为3.96亿元-4.84亿元，亏损收窄42.95%至(zhi)53.33%。刨除前三季度，第四季度净利(li)润为2.4亿元-3.28亿元。于(yu)是，诸多自(zi)媒体、财经媒体广泛宣传寒武(wu)纪实现了历史首次单季度盈利(li)了。

但魔(mo)鬼藏在细节里。归母净利(li)润这一会计(ji)科(ke)目(mu)包括(kuo)上亿元的(de)政府补助，并不能很好地反馈盈利(li)状(zhuang)况。看扣非归母净利(li)润为-7.65亿元至(zhi)-9.35亿元，较上年同(tong)期收窄10.34%-26.64%，可见利(li)润表(biao)现改善幅度并不明显(xian)。

整体看，寒武(wu)纪2024年度业(ye)绩(ji)表(biao)现不及市(shi)场预(yu)期，或许是1月16日股价暴跌的(de)重要(yao)导火索（财报披露，不一定会在第一个交易日马上进行反馈）。

其实，过去两年AI服务(wu)器渗透(tou)率加速上升，海外英伟达业(ye)绩(ji)大幅放量(liang)，国(guo)内的(de)海光信息同(tong)样如此。其中，海光信息2023年归母净利(li)润大幅增长57%，2024年前三季度大幅增长69%。这才是AI行业(ye)爆(bao)发下的(de)应有之义。

然而(er)，寒武(wu)纪AI芯(xin)片直接相关业(ye)务(wu)并没有爆(bao)发。其实，寒武(wu)纪发布(bu)的(de)AI芯(xin)片产品不少算了，最先进的(de)思元590芯(xin)片已(yi)于(yu)2023年发布(bu)，综合性能对比英伟达的(de)A100，但奈何市(shi)场订单并不多，不像海光信息的(de)深算系列、华(hua)为昇腾910系列已(yi)经过市(shi)场大规模验(yan)证。

那么，我们推(tui)断(duan)市(shi)场可能还(hai)期待寒武(wu)纪通过大规模研发，未来诞生一款史诗级(ji)AI芯(xin)片，一经上市(shi)抢占大量(liang)市(shi)场蛋糕。

那么，寒武(wu)纪研发投入力(li)度又怎么样？

在2022年及以前，寒武(wu)纪每(mei)年研发投入均保持高速增长，到2022年全年研发投入达到15.23亿元。不过，2023年研发投入为11.18亿元，同(tong)比下滑26.6%。2024年前三季度，研发费用再度下滑8%至(zhi)6.59亿元。

再看研发人员，2022年为1205人，到2023年下滑至(zhi)752人，同(tong)比下滑幅度为37.6%。可见，在AI行业(ye)大爆(bao)发之下，寒武(wu)纪研发投入力(li)度有所放缓(huan)。

反观海光信息，2023年、2024年前三季度，研发投入分别为19.92亿元、18.14亿元，同(tong)比增速为41%、42%。

相比之下，寒武(wu)纪的(de)资金实力(li)、研发人才等(deng)方面要(yao)明显(xian)弱于(yu)海光信息等(deng)竞争对手(shou)，可能无法支撑AI芯(xin)片的(de)快速迭代(dai)，期待诞生一款史诗级(ji)的(de)AI芯(xin)片快速抢占市(shi)场份额的(de)想法，在未来一两年的(de)短期可能过于(yu)乐观了。

03

A股龙头被投资者(zhe)亲切称之为王的(de)公(gong)司并不多，最近几年仅出现了茅王、宁(ning)王、迪王等(deng)。然而(er)，这些公(gong)司称王没过多久，股价便迎来了大幅回调。其中，茅王现价较2021年2月高峰仍然暴跌40%，宁(ning)王现价较2021年12月高峰依(yi)然下跌30%以上。

这一次，寒王出现，能否打破魔(mo)咒，继(ji)续上冲(chong)呢？

在我看来，寒武(wu)纪当前高估(gu)值透(tou)支了未来成长性，加之当前技术面跌破重要(yao)的(de)20日均线，短期内还(hai)存在较大动荡风险，风险收益比并不高，当前更应重视波动风险。

不过同(tong)时，A股市(shi)场目(mu)前确实稀缺芯(xin)片产业(ye)能对标国(guo)外芯(xin)片巨头的(de)龙头公(gong)司，“寒王”也(ye)是因此是被市(shi)场寄予了显(xian)著很高的(de)期望，由此高估(gu)值状(zhuang)态可能在未来相当长时间都(dou)很难会被消(xiao)除。