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1月(yue)9日，古茗通过港交所聆讯。笔者留意到，公司“负债率”的消息引发了不(bu)少关(guan)注，一(yi)度成为众矢之的，却鲜有人(ren)具体剖析。
要知道(dao)，钢铁、航空等行业(ye)依赖大量的固定资产投资，负债率普遍偏高。但古茗定位的是现制(zhi)茶饮(yin)，另外(wai)公司在规模、市场地位和产业(ye)链各维度都是保持(chi)领先的，那么“高负债率”究竟是怎么回事？
01
拆解古茗“负债率”，系会计计量方式所致
首先需要明确(que)的是，行业(ye)不(bu)同，负债率的高低也会不(bu)同。负债率较高的企业(ye)，多是当下(xia)正处于规模高速增长或者投融资不(bu)断扩大的阶段，从而推高了负债率。
因此相对来说，资本密集型的企业(ye)会有较高的负债率，比如高端制(zhi)造(zao)业(ye)包括汽车、消费电子、电气等等。
具体来看(kan)，截至(zhi)2024年三季度末，福特(te)汽车的负债率为85%，通用汽车为74%，空中客车为85%，苹果为84%，戴尔科技为103%，霍(huo)尼韦尔为76%。
对现制(zhi)茶饮(yin)行业(ye)来说，在已上市企业(ye)中，截至(zhi)2024年上半年，茶百道(dao)的负债率为25%，奈雪的茶为34%。
可以看(kan)到，不(bu)同行业(ye)之间的负债率可能(neng)相差巨大，高端制(zhi)造(zao)业(ye)保持(chi)在75%以上，而现制(zhi)茶饮(yin)行业(ye)的负债率是相对较低的。不(bu)过在同行业(ye)内，企业(ye)之间的负债率肯定也有差别，但不(bu)会相差悬殊。
基于此，笔者翻阅古茗最新的招股书，发现即将上市的古茗，负债率看(kan)起(qi)来高，实际是源于这项“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”占了相当大的比例，截至(zhi)2024年9月(yue)底这一(yi)金融负债的金额为32亿元。
知晓财(cai)务知识的业(ye)内人(ren)士会明白，这实际是会计计量方式所导致的。
古茗早期拿到美团、红(hong)衫、Coatue等的股权投资，而这一(yi)类股权投资往往附(fu)带(dai)了一(yi)些优先权利如“赎回权”，因此会被视作为“优先股”。按照规则，在会计计量中会被计为“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”。
一(yi)言蔽之，该优先股在会计计量层面被分(fen)类为了金融负债，而没有分(fen)类为权益工具，所以拉高了古茗的负债率。
已上市的智驾领域公司地平线也出现过。地平线获得大众旗下(xia)CARIAD、上汽、五源资本、高瓴、红(hong)杉等投资，2021年-2023年，公司“优先股及按公允价值计入损益的其他金融负债”分(fen)别为183.41亿元、264.51亿元、392.40亿元。由此公司的负债率较高，分(fen)别为179%、276%、255%。
不(bu)只是地平线，许多的港股上市公司在上市前也都有这一(yi)项而造(zao)成的高负债。这实际是企业(ye)发展(zhan)初期寻求在扩张、运营(ying)以及研发上获得资金支持(chi)的常规操作，如果还能(neng)拿到知名投资机构背书，对计划上市的公司来说，也可以为IPO打(da)下(xia)很好的基础。
02
不(bu)影响经营(ying)和现金流，同口径下(xia)对比行业(ye)更优
财(cai)报(bao)中的负债数据，所指的实际不(bu)是传统(tong)意义上的“负债”，纵(zong)观这些高端制(zhi)造(zao)业(ye)领头羊企业(ye)，也说明了负债率对应的并非都是高风险。
一(yi)般来说，负债根据是否承担利息可分(fen)为无息负债和有息负债。
无息负债，往往指企业(ye)在生产经营(ying)过程中，临时占用上下(xia)游资金，比如预收款、合同应付款等，企业(ye)不(bu)需要支付利息，而且未来这部分(fen)负债可能(neng)会部分(fen)转化为收入。
有息负债，往往指企业(ye)从银行等机构融来的钱，企业(ye)需要支付相应的利息，并在到期时偿还本金。
而这项“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债”，一(yi)般无需用现金偿付，即使投资人(ren)考虑行使“赎回权”，按照规则，古茗只需按照一(yi)定的年利率支付投资额和利息即可。
由此可以进(jin)一(yi)步推出两点结论：
一(yi)是从“负债”类型来看(kan)，这一(yi)金融负债并非直接来源于古茗的生产经营(ying)过程，其更多强调的还是会计计量以及财(cai)务报(bao)告方面的处理(li)方式。
二是结合招股书内容来看(kan)，投资人(ren)不(bu)会选择行使“赎回权”。潜在赎回金额不(bu)到10亿元，而截至(zhi)2024年9月(yue)底，这一(yi)金融负债的价值金额为32亿元，这意味着，投资人(ren)持(chi)有股权的价值比赎回要高很多，自然没有理(li)由考虑赎回。
值得一(yi)提的是，32亿元的计算(suan)方法(fa)是用投资人(ren)的股权占比乘以公司的估值得出。因此公司的业(ye)务越好，盈利能(neng)力越强，其估值越高，这一(yi)金融负债就会越高，对应投资人(ren)持(chi)有的股权价值就会越高。
所以对古茗来说，这一(yi)金融负债并非直接影响生产经营(ying)，也不(bu)影响现金流，也就不(bu)会对财(cai)务造(zao)成负面影响。
展(zhan)望(wang)古茗上市之后，持(chi)有该优先股的股东可以将其转换为普通股，这一(yi)金融负债也将不(bu)复(fu)存在。
参考2018年上市的美团，从当时的招股书内容来看(kan)，截至(zhi)2018年4月(yue)30日，公司的金融负债金额较大，而在其上市后的首份年报(bao)中，优先股产生的金融负债已经归零。
那么，我们可以进(jin)一(yi)步剖析古茗的“实际负债率”：
在剔(ti)除掉这一(yi)金融负债后，公司负债率截至(zhi)2023年9月(yue)底为28%，截至(zhi)2024年9月(yue)底为23%，而且财(cai)务状况还在持(chi)续优化。
对比来看(kan)，在同口径下(xia)，蜜(mi)雪冰城在2024年9月(yue)底的资产负债率为24%，茶百道(dao)、奈雪的茶和沪(hu)上阿姨在2024年6月(yue)底分(fen)别为25%、34%和38%。
所以，按照该口径，古茗的负债率实际是符合现制(zhi)茶饮(yin)行业(ye)正常范围(wei)的，且优于行业(ye)平均水平。从投资者的角度看(kan)，古茗作为投资标的，该指标算(suan)是比较优质的。
03
投融资加速企业(ye)成长，以长期基本面论英雄
在企业(ye)借助投融资助力自身发展(zhan)的过程中，资金使用策略是一(yi)个很核心(xin)的问题，这不(bu)仅涉(she)及到财(cai)务指标，更关(guan)乎企业(ye)发展(zhan)战略。
外(wai)界关(guan)注的重点可以落(luo)脚到，钱有没有用在刀刃(ren)上、投入是否值得，以及会如何带(dai)动公司未来的估值走向。而这些都会在赚钱能(neng)力有所体现。
结合招股书来看(kan)，公司的基本面强劲，对比同行表现更佳。
2023年，古茗全年收入76.76亿元，经调整利润（非国(guo)际财(cai)务报(bao)告准则计量）14.59亿元。2024年前三季度收入64.41亿元，经调整利润11.49亿元，净利率从2021年的0.5%提升至(zhi)17.4%，公司在激烈竞争中反而逆势增长。
2023年，古茗加盟商单店经营(ying)利润高达37.6万元，单店经营(ying)利润率达20.2%，大幅超越同期中国(guo)大众现制(zhi)茶饮(yin)店市场普遍低于15%的利润率水平。也就是说，古茗品牌(pai)为加盟商带(dai)来了好于其他品牌(pai)的利润空间，公司拥(yong)有互利共赢的加盟商关(guan)系，而这未来会持(chi)续吸引加盟商，形成古茗业(ye)绩增长的良性循环。
进(jin)一(yi)步来看(kan)看(kan)古茗的核心(xin)竞争力。在门店网络上，2023年末，在大众现制(zhi)茶饮(yin)店市场中，古茗在二线及以下(xia)城市的市场份额约(yue)为22%。另外(wai)，截至(zhi)2023年底，古茗位于乡镇的门店比例达到38%，而其他前五大大众现制(zhi)茶饮(yin)店品牌(pai)在乡镇的门店比例普遍低于25%，截至(zhi)2024年三季度末，古茗乡镇门店占比进(jin)一(yi)步提升至(zhi)40%。
这意味着在下(xia)沉市场，古茗以较高的客单价占据着领先优势，足见公司能(neng)够深(shen)度激发目标市场的潜在消费需求。
同时，古茗掌握强大的仓储及物(wu)流供应链体系，一(yi)方面，截至(zhi)2024年9月(yue)30日，公司已成功(gong)运营(ying)22个现代化仓库，基于整体规模和冷(leng)库等配置方面的领先，古茗可以保障前端门店制(zhi)作高质量的饮(yin)品，充分(fen)满足消费者购买需求。
另一(yi)方面，古茗约(yue)76%的门店位于仓库150公里范围(wei)内，高效的物(wu)流配送网络是其差异化的竞争力，能(neng)够将新鲜的原材料及时、准确(que)地配送至(zhi)各大门店，能(neng)够确(que)保门店产品的新鲜度和品质一(yi)致性。
随着公司在战略投入上持(chi)续转化出成果，核心(xin)竞争力得到了显著提升。由此，古茗能(neng)在竞争中持(chi)续扩大品牌(pai)竞争力，释放(fang)规模效应，获得更优的成本控制(zhi)和盈利能(neng)力的提升，未来不(bu)断巩固领先地位。
另外(wai)在现金流方面，截至(zhi)2024年9月(yue)30日，经营(ying)现金流达11.3亿元，账上现金及银行结余和理(li)财(cai)产品余额合计33.2亿元。所以古茗的经营(ying)和财(cai)务都十(shi)分(fen)健康，长期来看(kan)，公司具备更多的战略选择和应对市场变化的能(neng)力。作为投资者，对古茗上市后表现无疑可以给予更多期待。
04
总结
古茗的负债率数据实际被误读(du)已久，现制(zhi)茶饮(yin)行业(ye)的整体负债率是处于较低水平的，而看(kan)起(qi)来偏离该水平的负债率数据，投资者值得去深(shen)入挖掘一(yi)番(fan)。
按照同一(yi)口径会发现，古茗的负债率并未偏离行业(ye)正常范围(wei)，对比行业(ye)平均水平反而更优。进(jin)一(yi)步挖掘核心(xin)竞争力，古茗已在产品、市场以及供应链等方面形成竞争壁垒。无论看(kan)实际负债情况还是看(kan)长期业(ye)绩表现，古茗都处于发展(zhan)的康庄大道(dao)上。