2020 年以来，受“三道红线(xian)”等房地产(chan)调整政策影响，我国房地产(chan)市(shi)场景气(qi)度持续下降。建院股份(fen)所处的(de)岩土(tu)工程(cheng)行业，作为与我国房地产(chan)市(shi)场强相关的(de)产(chan)业，按照正(zheng)常产(chan)业发(fa)展逻辑，公司受到行业beta影响，过往几(ji)年的(de)经营状况应当处于下行趋势才(cai)相对合理。但(dan)从(cong)公司近三年的(de)业绩表现(xian)看(kan)，相比于可比公司如(ru)中(zhong)化岩土(tu)、宏业基、中(zhong)岩大地等，公司似乎(hu)走出了自己独有的(de)增(zeng)长(chang)曲线(xian)。

图表：建院股份(fen)与可比公司过去三年收入对比

资料来源(yuan)：Wind，全景网(wang)整理

公司表示，尽管房地产(chan)景气(qi)度不佳，但(dan)公司来自于房地产(chan)项目的(de)收入占(zhan)比在降低，2021年-2023年，公司房地产(chan)项目收入占(zhan)比分别为46.86%、29.87%、33.21%，公司当前主要收入来源(yuan)于科技型企业及商业综合体。

看(kan)似是建院股份(fen)从(cong)地产(chan)向科技型企业、商业综合体转型升级带来的(de)业绩增(zeng)长(chang)，但(dan)是细思其中(zhong)逻辑，难免牵强。因为从(cong)多个方面来看(kan)，科技型企业的(de)总(zong)部大楼、厂房、研发(fa)中(zhong)心等新建，以及商业综合体新建，本质上仍然是与地产(chan)景气(qi)度强相关。

一(yi)般而言，对于资金实力相对偏(pian)弱的(de)未上市(shi)科技型企业，如(ru)果有产(chan)能、研发(fa)扩充的(de)诉求，通常优先选择租赁方式，而像新建总(zong)部大楼、厂房、研发(fa)中(zhong)心等这一(yi)类开支较大的(de)固定资产(chan)投(tou)资，往往会放在IPO募(mu)投(tou)项目当中(zhong)或者上市(shi)以后。然而，在地产(chan)不景气(qi)前提下，厂房、写字楼等租售价(jia)格(ge)通常是处于下行趋势，基于成(cheng)本和投(tou)资回报率等方面考虑，拟IPO企业、已上市(shi)企业也会在自建还(hai)是租赁总(zong)部大楼、厂房、研发(fa)中(zhong)心之间进行权衡，自建的(de)动力不会有地产(chan)上行周期阶段那么强。

并且，当前交(jiao)易所对于拟IPO企业将大笔募(mu)投(tou)资金投(tou)向总(zong)部大楼、厂房、研发(fa)中(zhong)心等新建项目是从(cong)严监管。建院股份(fen)此次IPO申请募(mu)投(tou)项目同样也涉及到新盖楼的(de)项目，公司拟将8,000.00万元(yuan)用于总(zong)部运营中(zhong)心建设项目，拟将6,457.12万元(yuan)用于研发(fa)中(zhong)心建设项目，遭到了北交(jiao)所的(de)质疑。北交(jiao)所要求建院股份(fen)说明募(mu)集资金主要计划(hua)新建总(zong)部大楼的(de)合理性，结合自有房产(chan)和租赁房产(chan)的(de)使用分布情况、员工人数、人均占(zhan)地面积、未来业务发(fa)展规划(hua)等，进一(yi)步说明以募(mu)集资金新建总(zong)部大楼的(de)必要性，购建规模的(de)合理性，剩(sheng)余项目资金的(de)来源(yuan)，是否涉及变相进行房地产(chan)投(tou)资。

同样，商业综合体的(de)本质是商业地产(chan)，商业综合体开发(fa)仍然对房地产(chan)依(yi)赖，尤(you)其城市(shi)标杆性、超级综合体的(de)开发(fa)与运营，涉及购物中(zhong)心、星级酒店、写字楼、公寓、高品质住宅、商业街等各类型房地产(chan)产(chan)品，依(yi)赖的(de)是房地产(chan)综合开发(fa)商的(de)背景。此外，商业综合体如(ru)果缺乏房地产(chan)支持，仅靠商业自身租金回报和现(xian)金流，很难做(zuo)出高规格(ge)的(de)商业综合体产(chan)品，商业快速规模化发(fa)展也会受到较大影响。

因此，如(ru)果说科技型企业新建总(zong)部大楼、厂房、研发(fa)中(zhong)心，商业综合体新开发(fa)本质仍然是地产(chan)强相关产(chan)业的(de)逻辑说得通，那么建院股份(fen)过去三年业绩增(zeng)长(chang)以及未来业绩增(zeng)长(chang)的(de)可持续就存在疑问。

对此，北交(jiao)所也在问询函当中(zhong)表示，要求公司结合自身与可比公司中(zhong)化岩土(tu)、宏业基、中(zhong)岩大地营收结构、客户类型、营收规模、毛利率水平等财务状况，说明可比公司业绩水平普遍下滑的(de)情况下，发(fa)行人营业收入持续增(zeng)加的(de)背景及合理性，相关收入是否稳定、可持续。

业务区域过于集中(zhong)，以房抵债多为期房存隐患

公司业绩增(zeng)长(chang)的(de)背后，似乎(hu)也存有诸多隐患。

首先，建院股份(fen)营业收入的(de)增(zeng)长(chang)，主要贡献来自于苏州地区，且公司对于苏州地区业务的(de)依(yi)赖度有不断提升的(de)趋势。2021年-2023年，苏州地区业务收入占(zhan)比分别为76.02%、66.88%以及89.46%。

相比较而言，可比公司中(zhong)化岩土(tu)、中(zhong)岩大地属于全国化布局(ju)，其中(zhong)中(zhong)化岩土(tu)业务以华东、中(zhong)南、西南、西北地区为主，其余地区为辅；而中(zhong)岩大地业务分布以华东、华北地区为主。

建院股份(fen)的(de)业务区域过于集中(zhong)，不利于公司未来长(chang)远稳步发(fa)展，且抵御风(feng)险能力偏(pian)弱。

其次，随着公司业务的(de)推进、收入的(de)增(zeng)长(chang)，公司相应合同资产(chan)、应收账款也在同步增(zeng)长(chang)。2021年-2023年，公司应收账款与合同资产(chan)占(zhan)同期总(zong)资产(chan)的(de)比例分别高达为 77.87%、81.20%及 78.61%，占(zhan)同期流动资产(chan)的(de)比例分别为 82.44%、87.72%及 84.65%，这一(yi)比重明显要高于可比公司。

公司解释(shi)是因为公司地基与基础工程(cheng)项目从(cong)工程(cheng)完工，至验收合格(ge)、竣工结算周期一(yi)般为 1-2 年，总(zong)承包项目时间更长(chang)，受工程(cheng)变更、履行审批程(cheng)序耗时长(chang)等原因影响，存在不能按照合同约(yue)定验收、竣工结算滞后、结算周期延迟(chi)的(de)情况，因此形(xing)成(cheng)较大规模合同资产(chan)和应收账款。

合同资产(chan)与应收款项金额高企的(de)风(feng)险在于，一(yi)旦客户发(fa)生违约(yue)，公司需要计提高额的(de)坏账，进而影响公司盈利水平。从(cong)公司过往3年应收账款计提大额坏账情况看(kan)，违约(yue)客户不乏恒大等大型暴(bao)雷地产(chan)公司。

再者，公司应收账款回款过程(cheng)中(zhong)，存在客户以房产(chan)冲(chong)抵应付(fu)工程(cheng)款的(de)情况。2021-2023年，公司客户以房抵债金额合计6,504.90万元(yuan)，且抵债房产(chan)多为期房。截止2023年底(di)，尚有4,190.83万元(yuan)房产(chan)未办理网(wang)签。未来，如(ru)果相关房产(chan)因开发(fa)商资金紧张(zhang)或债务问题导致楼盘烂尾、被列为开发(fa)商破产(chan)财产(chan)及被其他(ta)具有优先受偿权的(de)债权人申请法院查封的(de)情形(xing)，将会导致公司的(de)物权期待权无法实现(xian)。

高管366.5万元(yuan)资金占(zhan)有，诸多财务内控不规范(fan)

除了业务发(fa)展存在隐患，公司在财务内控方面还(hai)存在诸多不规范(fan)之处。

根据公司招股说明书，作为公司曾(ceng)经的(de)大股东，公司现(xian)任(ren)持股6%的(de)股东、董事、总(zong)经理管中(zhong)建，在2021年10月-2022年7月之间，先后向公司借出了366.5万元(yuan)，构成(cheng)了资金占(zhan)用。且高管的(de)这几(ji)笔借款，一(yi)直未计算利息，直至IPO申报前夕2024年4月份(fen)，管中(zhong)建才(cai)向公司按照4.35%的(de)年利率计算，合计支付(fu)了1.123万元(yuan)的(de)利息。

对此，交(jiao)易所要求公司逐笔说管中(zhong)建向公司借款的(de)背景及原因、涉及资金流转时点、最终用途，是否有客观证(zheng)据佐证(zheng)，是否计息并签订借款协议，是否存在流向发(fa)行人客户或供(gong)应商的(de)情形(xing)。

若最终借款流向客户或者供(gong)应商被坐实，则可能还(hai)存在行贿腐败、税务等相关的(de)风(feng)险问题。

图表：建院股份(fen)总(zong)经理资金占(zhan)有情况

资料来源(yuan)：公司招股说明书

此外，北交(jiao)所的(de)问询函当中(zhong)还(hai)提到，建院股份(fen)存在协助客户转贷以及自身通过供(gong)应商转贷的(de)情形(xing)，其中(zhong)2021年-2023年初(chu)期间，公司通过供(gong)应商转贷的(de)金额超1亿元(yuan)；建院股份(fen)实际控制人与客户苏州建设存在大额资金往来，涉及分红款及还(hai)款；建院股份(fen)控股股东禾硕投(tou)资与新源(yuan)建设之间存在资金往来，新源(yuan)建设的(de)两名自然人股东是建院股份(fen)的(de)员工，且新源(yuan)建设资金往来对象与公司部分客户、供(gong)应商存在重叠……

27页(ye)的(de)问询函，似乎(hu)是在对建院股份(fen)的(de)上市(shi)底(di)气(qi)进行反复拷(kao)问。而从(cong)公司两次申请延期回复问询的(de)动作来看(kan)，建院股份(fen)的(de)北交(jiao)所上市(shi)之路(lu)似乎(hu)走得并不顺畅(chang)。