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本文作者为创金合信基金首席经(jing)济学家(jia)魏凤(feng)春
上周首席视点(dian)对科技成长的分歧与共识进行了探讨，基本的结论是：1）政策是支持科技成长的；2）科技成长的业绩对其估值的支撑亟待考验；3）投(tou)资(zi)者目(mu)前(qian)并没有形成共识，但(dan)尚不会(hui)形成望洋(yang)兴叹的局面。
投(tou)资(zi)策略由趋势、结构与节奏(zou)组成。趋势是由主导(dao)产业决定的，一般(ban)不会(hui)改变，但(dan)需要(yao)用足够的时间来验证，在主导(dao)产业并不明确的过渡期，很多投(tou)资(zi)人直接离场。这实际(ji)上验证了一个事实：很多投(tou)资(zi)者不是耐心资(zi)本的持有者，大家(jia)更关(guan)心结构与节奏(zou)的变化。
一、投(tou)资(zi)者的分歧从股票转向债券
从大类资(zi)产走(zou)势看，上周中国权益市场依然是风景这边独好，科技成长更是独领风骚。科创50、北证50、恒生科技走(zou)势领先，延续了年初(chu)以(yi)来的昂扬态势。相比而言，债券市场已经(jing)调整了一段时间，从近(jin)期公(gong)开发布的报(bao)告以(yi)及路(lu)演(yan)交流的信息来看，债券市场本次的调整与以(yi)往有所不同。之(zhi)前(qian)是越跌越买，预期降息背后(hou)的国债收益率(lu)一路(lu)下行是逻辑的共识。本次有所不同，虽然市场参与者仍然强调债券市场和科技成长的股票市场相关(guan)性小，彼此的走(zou)势不会(hui)影响(xiang)对方，但(dan)仍然有很多债券投(tou)资(zi)者将关(guan)注的重点(dian)放在了成长股的趋势上。
两周前(qian)的首席视点(dian)《成长股的投(tou)资(zi)逻辑》中，我们提到过去几年在主导(dao)产业的变换中，资(zi)本的无(wu)序扩张受到遏(e)制(zhi)，金融风险弱化，但(dan)没有明确的投(tou)资(zi)目(mu)标(biao)。春节期间，《哪吒2》、DeepSeek火爆等事件，无(wu)论是技术、商业模式还是组织都有创新，很好解决了成长过程中的成本与收益的冲突(tu)。这些样(yang)本为资(zi)本有序扩张提供了清晰的路(lu)径，也解开了政策的困惑。这一判断对于(yu)未来几年大类资(zi)产的配置具(ju)有战略性的意义，需要(yao)认真观察，未雨绸缪。
客观地讲，这一判断是相对长期的。时不时地，市场喜欢将长期问题短期化，这已然增大了策略判断的复杂性。毫无(wu)疑问，这几年债券的估值提升与这一简单粗暴的思维有直接关(guan)系。投(tou)资(zi)者总喜欢用过去的案例(li)来为自己当前(qian)的判断做注解，是一种省事的做法，须知，投(tou)资(zi)是对未来的判断，过去的规律有参考价值，但(dan)是不可能(neng)完全复制(zhi)的。
二、债券在进行战术性调整而非(fei)战略性撤退
债券调整已经(jing)结束，或者说调整刚刚开始？该重大分歧背后(hou)是对流动性因子的不同看法，更体现了对开年后(hou)经(jing)济修复程度(du)的不同判断。单纯(chun)科技成长的财富效应还不足以(yi)让投(tou)资(zi)者改变原有的配置思路(lu)，其中根本的缘由是这些资(zi)产的财富效应规模不够，利不足以(yi)让其动心。
从流动性来看，可以(yi)确认的是美联储(chu)上半年降息的概率(lu)很小，最乐观的预测也把降息的最早(zao)时间推迟到了7月。在此背景下，人民币降息的动力没有之(zhi)前(qian)强烈，在政策防范资(zi)金空转的背景下，扩张信用比扩张货币要(yao)紧迫得多。从流动性最重要(yao)的两个指标(biao)看，十年期国债收益率(lu)从低点(dian)开始上行，年初(chu)很多人担(dan)心的人民币贬值问题也大大收敛(lian)。自2024年十月开始利率(lu)单边下行和汇率(lu)单边上行的态势得到遏(e)制(zhi)，目(mu)前(qian)呈现横盘整理的状态。资(zi)金的对内价格与对外价格背后(hou)都是对经(jing)济基本面的反映，从流动性来看，投(tou)资(zi)者对经(jing)济复苏的预期开始增强。
从这个视角判断，债券的调整或没有结束。但(dan)这一预期是否准确，尚缺乏实际(ji)数据的验证，这包括3月公(gong)布的数据大概率(lu)是不会(hui)超预期的，火热的科技改变了叙事的情怀，但(dan)并没有改变经(jing)济总量修复的难度(du)。此外，从美国总统特(te)朗普(pu)上任以(yi)来的所作所为看，攘外必(bi)先安内固然是其既有策略，这给(gei)了我们加快改革和开放的时间窗口，风险溢(yi)价因而短期下降，但(dan)其冲击带来的不确定性仍然无(wu)法消除。再加上我们一直认为的国有企业和民营企业的“外围—中心”这一市场逻辑没有改变，这些更基本的因子决定了债券的基础(chu)配置价值继续存在。
上述(shu)分析，可以(yi)定义为债券在进行战术性调整，而不是战略性撤退。基于(yu)这种判断的策略应该是用时间换空间：即等待基本面的信号出现，当调整的时间足够了，反弹(dan)的空间也就出现了。
三、存量资(zi)本在进行有序扩张
债券的策略在等待，存量资(zi)本的扩张步伐却(que)没有停止。我们前(qian)面指出，有了新质生产力的样(yang)本，资(zi)本的无(wu)序扩张会(hui)变得有序，甚至(zhi)拥挤，突(tu)出的特(te)征有三：一是央企国有资(zi)本与民企龙头合作。二是软科技的公(gong)司融合新技术形成硬科技，达成“软硬兼(jian)备”的产业效果。三是在资(zi)本与劳动的博弈中，因为对劳动的分配欠妥而引(yin)发政策干预的资(zi)本出让原有的市场，新的资(zi)本在与劳动的平衡中开拓(tuo)了阵地。
第一种形式主要(yao)指2月21日国资(zi)委部(bu)署中央企业“AI+”专项行动。持续的投(tou)入使得央企的智能(neng)算力供给(gei)能(neng)力明显提高，数据集的构建与大模型的开发进程也在加速。随着与行业内龙头民企及科研机构深度(du)合作，越来越多的高价值应用场景逐步建立。从具(ju)体部(bu)署看，国资(zi)委要(yao)求(qiu)构建算力和数据基础(chu)并为后(hou)续的技术突(tu)破提供必(bi)要(yao)的支持。这包括分批构建重点(dian)行业的数据集，建设通用的基础(chu)数据集。通过这一系列举措，国资(zi)央企不仅能(neng)够为自身的智能(neng)化转型提供动力，也为样(yang)本中的民企在创新发展(zhan)中提供了资(zi)本保(bao)障。
第二种形式主要(yao)指各互联网公(gong)司纷纷引(yin)入DeepSeek大模型，这类似于(yu)已经(jing)准备好了中央厨房还不停地点(dian)外卖，可见资(zi)本的饥渴(ke)。这样(yang)做的结果是，互联网公(gong)司迅速找到了资(zi)本扩张的方向，并借助于(yu)过往积累(lei)的资(zi)本非(fei)常好地缩短了类似于(yu)大模型和人形()等新技术成本消化的时间。
第三种情形将会(hui)成为一种常态。在数字(zi)化时代，机器(qi)不仅在生产线上取代了人的重复劳动，而且在消费和服(fu)务(wu)上加速开始取代人的个性化劳动。一方面人的就业压力会(hui)越来越大，另一方面人的价值也会(hui)越发得到政策的呵护。未来的技术进步必(bi)须平衡二者的关(guan)系，顾此失(shi)彼者很难获得价值投(tou)资(zi)者的青睐。
四、成长需要(yao)经(jing)受考验
随着科技成长的财富效应出现，有一批投(tou)资(zi)者开始坐不住了。如此慌张其实大可不必(bi)，大家(jia)还有充足的时间进行抉择。首先，去粗取精是成长必(bi)经(jing)的路(lu)线。其次，政策也会(hui)呵护真正的成长。2月21日，最高检与证监会(hui)联合召(zhao)开“依法从严打(da)击证券违法犯罪 促(cu)进资(zi)本市场健康稳定发展(zhan)”新闻发布会(hui)，就是明确的信号，健康的科技成长才是众望所归的。
随着上市公(gong)司业绩的公(gong)布，中国开年数据的展(zhan)示，微观和宏观的双向验证都给(gei)科技股的定价带来考验。经(jing)受过考验的公(gong)司将会(hui)被划分到主导(dao)产业——龙头公(gong)司的行列，成为未来价值投(tou)资(zi)的蓝(lan)海。经(jing)受不了考验的公(gong)司，大概率(lu)会(hui)进行剧烈的调整，这是成长的烦恼。
市场将会(hui)提供哪些考验呢？长期看是业绩，短期看不外乎如下因素：技术的独立性、企业家(jia)的创新精神、公(gong)司治理结构、主营业务(wu)的护城河等等。新公(gong)司可能(neng)面临经(jing)受不住考验的风险，老树新花的公(gong)司因为已经(jing)经(jing)受过多次的历练反而更具(ju)有性价比。这些公(gong)司一个共同的特(te)征是具(ju)备充足的现金流，有了钱就可以(yi)运用资(zi)本的力量完美地嫁接技术从而完成新的创新。
这其实印(yin)证了一个常识：穷困者有创新的动力，但(dan)欠缺风险抵(di)御能(neng)力；富有者有创新的资(zi)本，但(dan)欠缺动力。一旦富有者有了创新的功力，其成功的概率(lu)就大大提高了。这种转变依赖于(yu)企业家(jia)精神的发挥，民营企业座谈会(hui)的最大价值就在于(yu)通过契约精神将具(ju)备创新能(neng)力的企业家(jia)的动力给(gei)激发出来了。这意味着技术、资(zi)本与制(zhi)度(du)的融合对科技成长的定价具(ju)有决定性的作用。
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