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随着权益市场(chang)的(de)情绪逐步修复(fu)以及信用风险阶段性出清，自2024年9月以来(lai)，转债市场(chang)迎来(lai)了一波明显估值修复(fu)行情，投资者对转债市场(chang)的(de)信心显著增强。
与此同时，转债下修案例持续减少(shao)，市场(chang)格局出现新变化。据证(zheng)券时报记者统计，2月以来(lai)，共有(you)5家A股上市公(gong)司下修了可转债的(de)转股价格，与2024年顶(ding)峰时期相比，下修案例已明显减少(shao)。
公(gong)司下修转股价意味着可转债转股价值的(de)提升，可以更容易(yi)满足强赎条件后完成“债转股”的(de)退出操作。多位分析人士向证(zheng)券时报记者表示，当(dang)前(qian)可转债市场(chang)信心显著增强，转债价格中位数(shu)已攀升至(zhi)120元以上，这导致转债触发强制赎回(hui)条款(kuan)的(de)可能性增加，进而减弱了上市公(gong)司通过下调转股价格来(lai)推动转债转股的(de)意愿。
转债市场(chang)信心回(hui)暖
凭借“进可攻、退可守”的(de)独特属(shu)性，可转换债券已成为国内上市公(gong)司重要的(de)融资工具和(he)投资者资产配置的(de)核心品类之一。
今年以来(lai)，在(zai)权益市场(chang)持续保持震荡攀升的(de)背景(jing)下，转债估值持续修复(fu)。2月21日，中证(zheng)转债指数(shu)盘中上涨至(zhi)433.74点，刷(shua)新本轮行情高点，自2024年9月24日以来(lai)的(de)涨幅(fu)接近20%。
在(zai)中证(zheng)转债指数(shu)持续震荡攀升的(de)过程中，市场(chang)成交量也(ye)在(zai)持续放大。2月21日，转债市场(chang)的(de)成交额接近1000亿元，为今年以来(lai)转债市场(chang)单(dan)日成交金额最高的(de)一天。
转债估值的(de)抬(tai)升，有(you)一定的(de)底层逻辑。兴业证(zheng)券认为，资金年初的(de)流(liu)入、季节性风险偏好抬(tai)升加大了市场(chang)对于转债波动的(de)接受(shou)度。整(zheng)个2024年四季度，转债市场(chang)并没有(you)感受(shou)到资金的(de)合力流(liu)入，但(dan)在(zai)2025年，能感受(shou)到卖盘力量的(de)减弱，这时候很容易(yi)酝酿资金的(de)正反馈。
此外，从历(li)史数(shu)据看，包括小盘指数(shu)、转债指数(shu)等，在(zai)过去多年的(de)2月份，均能展(zhan)现全年突出的(de)业绩表现，从1月中下旬就开始市场(chang)逐渐(jian)形成共识。
实际上，相较A股市场(chang)近期的(de)强势走势，转债市场(chang)出现一定程度背离(li)，主要表现为中证(zheng)转债指数(shu)的(de)上涨动力不足。华泰证(zheng)券表示，近期转债指数(shu)落后于大盘的(de)背后，是转债平均价格走高导致其向上的(de)空(kong)间有(you)限(xian)；但(dan)更深层的(de)原因在(zai)于转债估值与正股表现的(de)进一步背离(li)，导致其性价比已偏弱。当(dang)然，在(zai)股市情绪高涨、转债风格占优的(de)大环境下，转债仍有(you)不少(shao)结构(gou)性机会(hui)，譬(pi)如消费电(dian)子、科技(ji)等品种(zhong)表现强势。
下修案例持续减少(shao)
在(zai)转债市场(chang)信心回(hui)暖的(de)同时，转债下修案例正在(zai)持续减少(shao)。
Wind数(shu)据显示，今年2月以来(lai)，航天宏图、恩捷股份、联(lian)创(chuang)电(dian)子、道恩股份、塞力医(yi)疗等5家上市公(gong)司因可转债触发下修条款(kuan)，修正了转债的(de)转股价格。2025年1月则有(you)6家修正转股价格。而在(zai)2024年7月，曾有(you)32家上市公(gong)司修正了转债的(de)转股价格。整(zheng)体来(lai)看，自2024年7月开始，可转债下修案例持续减少(shao)，并在(zai)2025年1月进入个位数(shu)。
上市公(gong)司下修转股价是为了促进转债转股，减小偿债压力，由于转债转股会(hui)稀释股权，一般(ban)情况下会(hui)对正股价格形成一定向下压力。优美利投资总经理贺(he)金龙向证(zheng)券时报记者表示，下修转股价意味着债转股后，股权进一步的(de)稀释。因此，权衡正股表现和(he)股东利益，绝大多数(shu)上市公(gong)司发行可转债的(de)最终目的(de)是触发强制赎回(hui)推动债转股，而市场(chang)行情的(de)低迷(mi)会(hui)令很多上市公(gong)司濒临到期的(de)可转债不得不选择下修。上市公(gong)司会(hui)权衡股东权益以及公(gong)司基本面、负债率和(he)可转债存续期等一系列要素综合考量后，由股东大会(hui)投票(piao)表决来(lai)决定是否选择下修。
近期下修案例减少(shao)，一方面在(zai)正股回(hui)暖带(dai)动下，触发下修条款(kuan)的(de)可转债减少(shao)；另一方面还有(you)不少(shao)上市公(gong)司选择不向下修正转股价。
据证(zheng)券时报记者不完全统计，2月以来(lai)，已有(you)文(wen)科股份、闻泰科技(ji)、华特气(qi)体等18家上市公(gong)司公(gong)告，不向下修正可转债的(de)转股价格。贺(he)金龙表示，上市公(gong)司不下修转股价，一方面是不愿意股权被稀释，另一方面说明公(gong)司现金流(liu)状况良(liang)好，以至(zhi)于公(gong)司有(you)到期偿还负债的(de)意愿。此外，公(gong)司对自身股价的(de)信心较为充足，一部分转债即使面临回(hui)售压力也(ye)选择不下修。
对于转债投资者，成功下修一般(ban)被视(shi)作利好，博弈下修可带(dai)来(lai)收益。转股价下修后，转股价值提升，故预期下修通常会(hui)使转债价格上涨；当(dang)下修不成功或不到底时，市场(chang)预期未能兑现，转债价格可能出现回(hui)跌(die)。
有(you)望减轻(qing)偿债压力
可转债市场(chang)回(hui)暖，一方面带(dai)动可转债下修案例减少(shao)，另一方面也(ye)加大了可转债触发强赎条款(kuan)的(de)概率。截至(zhi)目前(qian)，可转债市场(chang)的(de)价格中位数(shu)已在(zai)123元以上，触发强赎条款(kuan)的(de)可能性增加。
触发强赎条款(kuan)，是上市公(gong)司和(he)投资者喜闻乐见的(de)双赢局面。在(zai)触发强赎条款(kuan)后，上市公(gong)司可以选择以贴近面值的(de)价格赎回(hui)可转债，这将促进投资者转股或卖出；投资者则将享受(shou)触发强赎过程中，带(dai)来(lai)的(de)涨幅(fu)和(he)赚钱效应。
“强赎概率的(de)增加意味着更多的(de)转债通过转股退出市场(chang)，这有(you)助于减轻(qing)发行人的(de)债务压力。” 黑崎资本首席战(zhan)略官陈兴文(wen)接受(shou)证(zheng)券时报记者采访时指出，强赎将促进投资者转股，上市公(gong)司将债务转化为股权，减少(shao)了上市公(gong)司的(de)财务费用。
不过，强赎也(ye)往往容易(yi)带(dai)来(lai)杀溢价行情，尤其是部分高转股溢价率的(de)转债，在(zai)触发强赎条款(kuan)后，可转债价格容易(yi)出现大跌(die)。陈兴文(wen)表示，需要警惕(ti)高转股溢价率转债的(de)强赎风险，一旦强赎公(gong)告发出，投资者需要及时进行处理。
对于接下来(lai)的(de)转债市场(chang)行情，申万宏源认为，转债供给(gei)收缩、需求增加及权益资产无(wu)明显下跌(die)趋势预期下，转债估值仍有(you)望持续获得支撑。策略上，推动中长期资金入市背景(jing)下，建议继续以大盘稳健类品种(zhong)及高信用偏债转债为底，交易(yi)上建议关注产业催化不断的(de)AI及机器人方向。
责编：万健祎
校对： 王(wang)朝全