市场进入(ru)快涨快跌、波动率放大局面

全景网：近期，市场波动的幅度很大，恒生指数在过去一个月里，最大涨幅达到了30%，最近，也从(cong)高位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗？您是怎样看待港股这样大幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都非常大，主要原因(yin)是本轮政策(ce)驱动的转向(xiang)太快太突然了，一两周时间就走完了过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证(zheng)指数接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日冲到了最高3600点以(yi)上位置，后又快速回落到当前3200多点的位置。港股市场亦是如此，恒生指数快速冲到22000以(yi)上的位置，后又出现回调。我认为市场波动大的主要原因(yin)，还是指数向(xiang)上冲得太快。正常情况下，短期之内(nei)积压了太多获利盘，升至高位时就会(hui)出现资金分歧，引(yin)起(qi)波动率的放大。我们可以(yi)进行两个回顾：

一是回顾以(yi)往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会(hui)有一个小波折，即第一阶段上涨到一定程度之后，资金意见会(hui)出现分歧，而下一阶段能否(fou)继(ji)续上涨，就取决于有没有增量资金，可能政策(ce)的利好(hao)或者经济的改善，会(hui)带(dai)来一些增量资金进入(ru)市场，承接部分获利资金的退(tui)出，这就是筹码更换的过程。因(yin)为如果(guo)获利盘积累太多，肯定一出现波动就会(hui)有资金选择退(tui)出。

二是回顾最近的这一轮行情，启(qi)动非常快。9月24日国务院新闻办公室发(fa)布会(hui)后市场收(shou)第一根(gen)阳线(xian)；9月25日走了一根(gen)上阴线(xian)，但总体(ti)还是收(shou)阳；9月26日政治局会(hui)议后马上就是一根(gen)大阳线(xian)；经过周末的发(fa)酵，增量资金不断(duan)跑步进场、开户，在9月30日将(jiang)情绪推至高点；国庆期间再经过一轮发(fa)酵，情绪上升非常快。

在国庆期间，A股休市，但港股不休，所以(yi)港股第一天出现了大涨，恒生指数在10月2日涨幅猛烈；10月3日港股市场受到外围(wei)影响，因(yin)为港股和A股不太一样，资金持有结构中外资占比更高，更看重(zhong)估值(zhi)或更理(li)性，虽然近几年南下资金占比不断(duan)提升，增强(qiang)了港股市场的交(jiao)易属性，但是总体(ti)还是受海外影响较大；10月8日，恒生指数当天跌了10个点，这种跌幅历史罕见，当然此前向(xiang)上快速进攻的涨幅同样罕见。

今年5月份，港股也有过一波行情，当时想冲20000点，但最后失(shi)败了，这次一口气从(cong)17000直接突破了前期的高点22000，反映了非常多政策(ce)方面乐观的预期。但从(cong)以(yi)往的经验来看，这一点位的后续接力需(xu)要一些额外的验证(zheng)因(yin)素(su)，比如再超预期的增量政策(ce)，或者经济数据的确(que)认和利好(hao)，且(qie)外资相对谨慎，10月8日的情绪过热，主要是资金推动，叠加当天银行已经开始责令查处(chu)违(wei)规信(xin)贷(dai)进入(ru)股市的行为，所以(yi)存在担忧。

总的来说，我认为第一阶段获利资金的回吐(tu)很正常，但港股经过回调之后，在重(zhong)阳节的前一天也迎来了大幅上涨，海外的被动资金、主动资金以(yi)及南下资金都在增持。港股短期波动的加剧(ju)和A股是联动的，在非常大级别的政策(ce)反转之后，形成了一种快涨快跌、波动率放大的局面。

　港股市场关注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为擅长，在港股市场如此变动期间，有没有一些特(te)别突出的量化指标引(yin)起(qi)了您的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分为两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我觉得港股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资金面主要和利率、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具(ju)体(ti)而言，分母端(duan)的逻辑，因(yin)为港股是连续汇率制度，且(qie)外资有一定的投资占比，所以(yi)受全球流动性的影响非常大，比如美联储货币政策(ce)。尤其香港市场是全球流动性的边缘地带(dai)，核心地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如日本等地区，再就是香港，所以(yi)有一个降息(xi)环境下流动性溢出的效应。分子端(duan)看盈利，在企业盈利改善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今年5月份港股快速启(qi)动的行情，最早也是国内(nei)情况的好(hao)转，企业盈利出现一定改善，但改善不大，更多是估值(zhi)提升。估值(zhi)提升主要驱动因(yin)素(su)在于：当时美联储降息(xi)预期出现一定升温，且(qie)五一期间日元大幅贬值(zhi)，日本股市又出现扰动，叠加当时A股休市，致使海外部分资金开始回流到港股市场，资金推动了估值(zhi)的上升。同时，5月份对分子端(duan)有一个房地产新政的预期，加上港股通红利税、互联互通等各项放开，就把港股的估值(zhi)提高了。

简(jian)单而言，投资者风险偏好(hao)比以(yi)前高，带(dai)动港股估值(zhi)提升，但基本面没有太大变化，更多是博弈政策(ce)的预期和资金的推动。A股在年初期间，尤其一季度，一些成长股杀跌较为严重(zhong)，主要是红利板块市场关注度上升，那时A股红利的情绪扩散到了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期分析的逻辑。

本轮行情也可以(yi)用这一框架进行分析。9月份美联储降息(xi)幅度不小，以(yi)及最近美国数据的表现，比如房租(zu)价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘(zhan)性，尤其是二手车。

总体(ti)而言，未(wei)来美国通胀相对可控(kong)，市场对通胀担忧有一定的缓解。所以(yi)，降息(xi)预期起(qi)来后，衰退(tui)预期就减弱了，这对港股是利好(hao)。9月份降息(xi)窗(chuang)口，叠加国内(nei)基本面政策(ce)大反转，可以(yi)对标2022年11月、12月这一级别的大反转，海外对A股的基本面预期，包括(kuo)外资对中国经济增速的预期出现了扭(niu)转，开始出现回流，A股估值(zhi)也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭(niu)转。短期来看，关注几个波动因(yin)素(su)：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比如5月底到6月初这一阶段港股处(chu)于超买区间，资金出现分歧，波动加大，后因(yin)为基本面不及预期，房地产新政的效果(guo)也没有预想的好(hao)，就顺势出现回调了，所以(yi)这是一个信(xin)号；

二是卖空(kong)比例，有段时间卖空(kong)比例降到了一个非常低的水平，就是所有人都一致看好(hao)，没有多的资金做(zuo)承接，这也不好(hao)；

三是全球资金流向(xiang)监测机构EPFR数据显示，港股5月份的行情一是南下资金不断(duan)增持，二是海外被动资金因(yin)为配置亚洲或新兴市场，被动地按一定权重(zhong)配置香港市场，三是海外主动权益资金因(yin)为偏长期配置，从(cong)2021年以(yi)来受互联网监管政策(ce)等因(yin)素(su)影响一直在减配，在今年从(cong)减配转向(xiang)标配，也是红利逻辑，即资金链推动的要素(su)。

我们会(hui)及时跟踪，判断(duan)是长线(xian)资金的驱动引(yin)导，还是短线(xian)资金引(yin)导，还会(hui)关注比如波动率指标，如果(guo)出现了严格的超买现象，也会(hui)警惕。上周，海外主动资金连续两周出现了净流入(ru)，被动资金也加大流入(ru)，南下资金同样大量流入(ru)港股市场，进行抄底行为，重(zhong)新转向(xiang)估值(zhi)洼地，所以(yi)港股也出现一定的修复和放大。

后续行情需(xu)关注是否(fou)存在超预期因(yin)素(su)

全景网：在港股极度活跃的时候，成交(jiao)额一度突破6000亿，较之前千亿左右的成交(jiao)额有显著提升，港股活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶了，大家都关注到了港股的价值(zhi)洼地的机会(hui)？您如何看待港股后市价值(zhi)重(zhong)估？

余展昌：首先，如果(guo)整个市场行情真的是牛市行情，理(li)论上不会(hui)一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑是第一阶段出现间歇性调整，后续是陷入(ru)震荡还是顺势回调，又或者调整是为了更好(hao)地继(ji)续上攻。

近期这种成交(jiao)量，首先是因(yin)为很多增量资金涌入(ru)市场，包括(kuo)新开户的90后、00后等年轻群体(ti)居多，风险偏好(hao)较高，行事也较果(guo)断(duan)，导致A股单日成交(jiao)额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为后续是否(fou)会(hui)持续？我觉得取决于几个因(yin)素(su)：一是看后续有没有更多增量资金入(ru)场，我认为肯定还有，但是会(hui)选择一个比较好(hao)的契机进入(ru)市场，比如更多超预期因(yin)素(su)出现。包括(kuo)日前披露的财政观点，比如10月底财政的预算大概有多少，全国人大常委会(hui)召开之后预算会(hui)达到多少，12月中央经济工作会(hui)议对明(ming)年的定调，包括(kuo)两会(hui)、财政赤字率和明(ming)年GDP目标，都是前置的指标、政策(ce)的支持。

所以(yi)，判断(duan)成交(jiao)量中长期能否(fou)持续上一台阶，取决于经济基本面，有资金进入(ru)市场，成交(jiao)体(ti)量就会(hui)上升；短期来看，在于点位情绪能否(fou)稳住，如果(guo)能稳住，有一些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我认为有望(wang)比之前最低迷时期上一个台阶，但要进一步创新高，还是要有更增量的因(yin)素(su)。

未(wei)来港股定价或与(yu)A股趋同

全景网：港股历来流动性比较差，同一家公司(si)两地上市总是会(hui)出现显著的估值(zhi)差异。那么投资A股和港股有什(shi)么不同？港股是否(fou)有自己独特(te)的优势？能否(fou)会(hui)有一轮系统(tong)性的估值(zhi)差收(shou)敛呢？

余展昌：估值(zhi)方面，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公司(si)，比如金融(rong)板块里的银行，尤其是电信(xin)板块公司(si)，A股上市和港股上市估值(zhi)差距(ju)会(hui)非常大，我认为主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏散户为主，理(li)论上交(jiao)易情绪影响更大，而港股的流动性比A股差很多，每天的成交(jiao)量也较低，持有人结构偏外资为主。根(gen)据数据统(tong)计，港股市场中南下资金的成交(jiao)占比已经达到30%左右，但总体(ti)持仓结构还是外资偏配置型的资金为主，交(jiao)易型资金不占主导。

另(ling)外，银行在2019年初提出服务实体(ti)经济后，很多政策(ce)性的因(yin)素(su)没办法给估值(zhi)，比如无法预估何时降LPR，何时降息(xi)差，息(xi)差也是一路往下走，就会(hui)给估值(zhi)带(dai)来一定的折价，港股银行估值(zhi)低就是这一原因(yin)。同时，地产风险和城投地方债务风险都会(hui)让银行兜底，比如2022年，彼时银行跟着地产小幅波动，因(yin)为对地产的担忧，影响了整个银行板块的行情，正是因(yin)为政策(ce)性压力，以(yi)及银行服务实体(ti)经济要兜底的风险，所以(yi)外资的估值(zhi)会(hui)更压制。不过，港股的优势在于估值(zhi)低、股息(xi)率高，A股红利指数的股息(xi)率大多在4%—6%之间，而港股基本是5%以(yi)上，甚至有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指数，年中5月份走了一波收(shou)敛逻辑，大家认为AH股溢价应该修复到130，港股应该站(zhan)上20000点，最后到19700就歇住了。过去很多年一直提AH股溢价收(shou)敛，但都没有收(shou)敛，为什(shi)么这次就获得了一定的市场认可，我认为是自2021年以(yi)来南下资金持续流入(ru)香港市场，今年以(yi)来整体(ti)流入(ru)体(ti)量也非常大，同一批投资者交(jiao)易，定价就会(hui)趋同。

还有一方面是互联互通机制，以(yi)前通过港股通南下配置港股，享受股息(xi)会(hui)有20%的红利税，前段时间也在传红利税的减免，这会(hui)直接带(dai)来AH股溢价的修复，因(yin)为股息(xi)率可能更高了，交(jiao)的税少了，总的价值(zhi)更高。所以(yi)，通过互联互通机制，未(wei)来港股定价可能会(hui)和A股趋同，也是一个使得AH股溢价修复的逻辑。现在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利受资金追捧三大因(yin)素(su)

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红利”策(ce)略在很长一段时间表现都很不错，在A股层面上红利指数领跑大盘指数，而港股上中国企业指数也收(shou)获了不小的涨幅，市场对于红利的追逐讨论的声音很多，您能否(fou)分享一下您对这种投资风格的看法，以(yi)及成因(yin)的分析呢？

余展昌：实际上，以(yi)前也讲(jiang)红利，但没有近几年这么火爆，我觉得主要的原因(yin)在于：2018年讲(jiang)红利，那时因(yin)为企业盈利出现下滑，经济在去杠杆的过程，所以(yi)导致大家的防御性属性较强(qiang)，买红利估值(zhi)低、相对更能抗跌。近几年则有所不同，尤其是2022年以(yi)来。前期指数处(chu)于高点时，银行或许已经回来了，但其他板块可能还没有回来，因(yin)为近几年银行表现是红利板块较为强(qiang)劲的一个方向(xiang)，尤其今年很多指数在前期出现下跌，而银行都是抗跌状态，去年年初还炒(chao)了一波中特(te)估，估值(zhi)拔升，此后整个红利板块受到资金追捧，我认为有几大因(yin)素(su)：

一是外部环境影响，市场对红利风格的重(zhong)视程度比以(yi)前高，无风险利率不断(duan)往下，比如当前10年期国债收(shou)益率到了2.1%左右的水平，已经非常低，且(qie)还要进一步降低存款利率，理(li)财也没有了刚兑，以(yi)前动不动就有非常高收(shou)益率的时代已经过去，且(qie)当前权益风险、波动率又在加大。如果(guo)对标日本，在整个经济转型的过程中，在利率下行的环境中，高股息(xi)资产长期占优。在面临资产荒的处(chu)境下，高股息(xi)、有强(qiang)现金流的上市公司(si)，理(li)论上应该享受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保(bao)险会(hui)计准则调整，使其增配了很多OCI的高股息(xi)资产。同时，很多人的投资观念也在转变，尽管去年红利有过一波比较大的行情，但从(cong)ETF的申(shen)购来看，投资者主要在2022年9、10月份大跌以(yi)及去年二季度市场情绪出现回落时买宽基、买红利。

不过，去年和今年不同，去年大家都认为疫情之后会(hui)有较大的反弹，所以(yi)去年上半年都在做(zuo)主题类的基金，但因(yin)为去年A股高开低走，很多投资者做(zuo)行业轮动或交(jiao)易，发(fa)现钱不太好(hao)挣。但今年有一个好(hao)现象，以(yi)前大家更看重(zhong)收(shou)益弹性空(kong)间，买入(ru)弹性更大的20%涨跌幅的资产，但年初大家更看重(zhong)回撤(che)小的，看重(zhong)能拿得住的收(shou)益。因(yin)为年初那波快速下跌行情，包括(kuo)保(bao)险都触发(fa)偿付能力约束被迫止损了，一旦安(an)全预算打完，即使后续市场出现回暖上涨，也很难跟上仓位，因(yin)为已经没有预算了，受到的约束较多。所以(yi)，很多人的思路转变为看重(zhong)拿得住的收(shou)益，收(shou)益不需(xu)要很高，同时有一定的安(an)全边际，所以(yi)今年大家的投资思路都转向(xiang)了红利类资产配置。

三是投资风格、投资习惯也在发(fa)生变化。前段时间红利出现了回撤(che)，原来5个点以(yi)上的股息(xi)率，一旦降到了5个点以(yi)下，性价比就较低。如果(guo)进行调整，其中权重(zhong)较高的板块包括(kuo)煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当交(jiao)易拥挤度上升，把估值(zhi)提升，同时海外油价波动，美国通胀及衰退(tui)的预期对油价有一定的担忧，就会(hui)顺势回调。风格层面，成长风格上涨，红利就会(hui)顺势回调，因(yin)为红利弹性没那么强(qiang)，所以(yi)前段时间市场好(hao)转，风险偏好(hao)提高，大家就可能先止盈部分红利，切换弹性更高、有超跌反弹诉求(qiu)的成长性资产。

所以(yi)，长期投资风格可以(yi)观察利率、环境、未(wei)来宏观以(yi)及投资者习惯的变迁；短期则观察风格的迁移、风险偏好(hao)的转变以(yi)及交(jiao)易的拥挤度，此外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢成长

全景网：无论是还没有加入(ru)红利投资还是已经买入(ru)了的投资者，都会(hui)存在一个疑问：红利板块已经有了一定的发(fa)酵，目前盘面活跃度大幅提升，那是不是价值(zhi)投资就要跑输成长投资了呢？对于偏价值(zhi)侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果(guo)单看快速反攻阶段，红利肯定是跑输了，但在整个市场回调期间，红利板块表现较为稳定甚至强(qiang)势，所以(yi)红利是否(fou)会(hui)跑输成长需(xu)要阶段性去看。如果(guo)从(cong)长期来看，对标日本利率下行的整个大区间，那么红利长期有稳定现金流是跑赢成长的，只(zhi)是阶段性跑输，比如日本到2000年左右那一阶段，以(yi)及在那波互联网所形成的牛市阶段，即阶段性的风险偏好(hao)上升，成长就会(hui)略微跑赢红利，但整个大区间还是看宏观环境和利率环境表现。

对于短期红利的看法，第一，还是看股息(xi)率进行投资，我觉得纯做(zuo)交(jiao)易非常困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第二，取决于成长是否(fou)能快速反弹，后续则看是绝对收(shou)益还是相对收(shou)益，绝对收(shou)益跟着宏观态势，如政策(ce)是否(fou)超预期、经济数据是否(fou)确(que)认或好(hao)转；相对收(shou)益对比成长，成长目前也面临一定的考验，如果(guo)政策(ce)没那么快出来，或财政预算没有超预期，那10月底三季报会(hui)面临一定的压力，参(can)考8月底的行情，市场顺势出现结构性分化，或切向(xiang)防御性为主的板块，都有可能。

　央企兼(jian)顾了红利低估值(zhi)、高股息(xi)属性

全景网：在红利基础之上，其实还有一个维度就是央企的稳健经营。市场一直对于高质量资产非常渴(ke)望(wang)，那对于港股的央企质地，您如何评判？怎么看待港股的央企赛道？

余展昌：实际上，红利和央企是单独的两个主题，红利偏风格，央企偏企业，为什(shi)么把这两个放在一起(qi)？因(yin)为央企长期以(yi)来核心的板块包括(kuo)金融(rong)、电信(xin)、石油等，都是一些估值(zhi)低、股息(xi)率高的企业，自然在整个红利板块中占比非常重(zhong)。

聚焦港股央企，如果(guo)不做(zuo)市值(zhi)切分，可能百分之四五十都是大金融(rong)板块，所以(yi)一直以(yi)来估值(zhi)都较低。我认为银行的问题不是很大，就看困境反转。过去几年息(xi)差不断(duan)往下，近期住房存贷(dai)利率调整、降LPR等都对息(xi)差产生一定影响，好(hao)在存款端(duan)利率也跟着趋势下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转的逻辑。

比起(qi)红利，有些投资者喜欢投央企，因(yin)为央企兼(jian)顾了红利低估值(zhi)、高股息(xi)的属性；此外，港股央企相对明(ming)显折价，投港股红利比A股红利多一个AH股溢价，因(yin)为港股红利的股息(xi)率更高，市场期待AH股溢价的修复带(dai)动其估值(zhi)抬升，幅度会(hui)更高。同时，红利板块央企相对民企长期折价，投资者寄希望(wang)于未(wei)来整个央企实施管理(li)的诉求(qiu)，以(yi)及新一轮国央企改革带(dai)动央企做(zuo)大做(zuo)强(qiang)，这个是有据可依的：财政提到，未(wei)来加大对国央企的调控(kong)，做(zuo)大企业盘子和利润，作为分红比例提升和财政的补充，且(qie)去年对考核也进行了调整，今年还有市值(zhi)管理(li)考核。

港股央企以(yi)恒生中国央企指数为例，包含金融(rong)、电信(xin)、运营商等板块，以(yi)及建筑、消费等周期性板块，核心还是金融(rong)，能源、电信(xin)、运营商等为辅作为次要板块。金融(rong)打底提供稳定性，例如银行的利润稳定性相对较强(qiang)，且(qie)可以(yi)通过调拨备(bei)进行平滑，未(wei)来也要建设金融(rong)强(qiang)国；能源板块方面，能源安(an)全领域也是一个非常重(zhong)要的方向(xiang)，且(qie)还要对标世界一流企业去提升估值(zhi)；电信(xin)、运营商则是未(wei)来转型数字经济、数字中国以(yi)及6G等各种概念相关的板块。简(jian)单来说，一手抓传统(tong)行业，一手抓新兴行业，从(cong)概念角度上讲(jiang)，是符合未(wei)来国家政策(ce)发(fa)展所需(xu)要的方向(xiang)。

　明(ming)年年初央企目标值(zhi)得期待

全景网：我们回溯(su)本轮上涨的起(qi)点，无疑是央行针对资本市场上的优质标的提供流动性便利，优质股票可以(yi)去抵押然后拿钱回购，ETF也可以(yi)去抵押加杠杆。但如果(guo)再往前追溯(su)，政策(ce)上对于央国企的管理(li)也越来越看重(zhong)盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融(rong)和经济上的政策(ce)调整，对于央国企的投资会(hui)带(dai)来哪些长期影响，能否(fou)分享一下您的观点？

余展昌：近期红利风格重(zhong)新向(xiang)上和创设互换便利工具(ju)有关。5000亿的互换便利工具(ju)，国家监管层面是要引(yin)导中长期资金入(ru)市，在配置过程中可能也会(hui)偏向(xiang)于偏稳定、低估值(zhi)且(qie)具(ju)有长期稳定盈利、有现金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些都是有市值(zhi)管理(li)诉求(qiu)的公司(si)，一些央国企可能占比较多，这是最近催化行情上涨的原因(yin)。

关于考核，去年增加了ROE考核，以(yi)及要推动央企利润增速高于GDP增速，所以(yi)很多央企都有压力。以(yi)前可能没有这方面的意识，现在有了；还有一个是今年的市值(zhi)管理(li)考核，越来越看重(zhong)盈利。去年的中特(te)估行情，最早也是“两利四率”调“一利五率”，后来是中国特(te)色估值(zhi)体(ti)系，提升中字头股票估值(zhi)，但从(cong)中特(te)估到金特(te)估，再到证(zheng)监会(hui)表示中特(te)估不是单纯的提升估值(zhi)，而是通过对效益有价值(zhi)洼地和价值(zhi)发(fa)现，以(yi)前是缺乏(fa)发(fa)现。

有些央国企确(que)实可以(yi)通过企业绩效改革和并购重(zhong)组推动优质资产整合或剥离，比如存在同业竞争的整合，把优质资产剥离出来单独上市，通过一系列的运作改善公司(si)治理(li)，带(dai)动效益提升。如果(guo)企业盈利改善带(dai)动ROE提升，估值(zhi)自然会(hui)提高，这是国家所希望(wang)的引(yin)导新一轮国央企改革带(dai)动ROE起(qi)来，企业利润起(qi)来，那么分红比例也会(hui)上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因(yin)为每年年初，国资委会(hui)定全年央企目标，去年年初启(qi)动一波中字头行情，今年也是年初市值(zhi)管理(li)纳入(ru)考核，启(qi)动了一波央企红利行情，明(ming)年年初会(hui)制定什(shi)么目标，值(zhi)得期待。

此外，考核定了，我觉得就要做(zuo)质检，盈利的改善才是估值(zhi)提升的根(gen)本，这也是我们相信(xin)国央企未(wei)来长期有估值(zhi)抬升修复、相对民企折价的机会(hui)所在的比较大的原因(yin)。

恒生中国央企指数表现稳健且(qie)股息(xi)高

全景网：对于相关的指数，很多投资者其实并没有深入(ru)研(yan)究指数编制的特(te)点，就像加权的会(hui)受到权重(zhong)影响，等权的会(hui)放大小市值(zhi)波动的影响。恒生中国央企指数的编制有怎样的特(te)点，您能否(fou)给投资者朋(peng)友解读一下？

余展昌：恒生中国央企指数，从(cong)名字来看，是由恒生指数公司(si)编制的，因(yin)为恒生在香港市场的品牌影响力比较大，恒生中国央企指数是恒生旗下第一只(zhi)宽基型的央企指数，选取在港股市场上市的内(nei)地央企，因(yin)为央国企中，央企的政策(ce)驱动力比国企更强(qiang)，所以(yi)选央企；同时，从(cong)市场来看，港股市场估值(zhi)更低，修复空(kong)间更大，所以(yi)选港股。

恒生中国央企指数在编制上有哪些特(te)点？前面提到，港股市场的央企如果(guo)不做(zuo)权重(zhong)优化，可能百分之四五十都是金融(rong)，加上地产、大金融(rong)可能占了百分之五六十，整体(ti)太集(ji)中，不利于指数的分散化管理(li)，所以(yi)就进行了二级行业均衡(heng)，与(yu)目前市场主流的A500指数较为相似，即从(cong)恒生二级行业匹配市值(zhi)，各自挑选市值(zhi)占比前几的股票，从(cong)而使得一些市值(zhi)没有达到一级行业龙头的二级行业公司(si)被纳入(ru)指数。

比如金融(rong)板块，如果(guo)纯按市值(zhi)挑选一级行业，可能挑出来都是银行，但如果(guo)用二级行业挑选就可以(yi)分散开，比如保(bao)险龙头、券商龙头等都可以(yi)纳入(ru)其中，指数成长空(kong)间会(hui)更好(hao)。通过行业的均衡(heng)，银行的权重(zhong)由原来百分之四五十降到三十，能源占比百分之二十多，电信(xin)占比百分之十几，那么金融(rong)强(qiang)国思路下的压舱石银行就占了一个相对合理(li)的权重(zhong)，传统(tong)能源领域、新兴数字经济领域也都涵盖(gai)了一定的权重(zhong)，所以(yi)恒生中国央企指数的表现会(hui)比其他指数更稳健，且(qie)股息(xi)率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息(xi)率，所以(yi)股息(xi)率的性价比还在。

前段时间，市场大幅波动，但每次银行的波动会(hui)更小。能源板块前期回调时，银行板块跟它形成对冲，银行回调时能源又因(yin)为其他原因(yin)上涨，虽然总体(ti)红利趋同，但每个板块内(nei)部可能会(hui)有自身一些基本面或单独的政策(ce)催化，所以(yi)均衡(heng)性的权重(zhong)体(ti)现了比较重(zhong)要的地位。

　当前恒生中国央企指数估值(zhi)仍相对较低

全景网：从(cong)投资视角来看，现在这个指数的估值(zhi)水平如何？复盘一下指数过去业绩表现，它的特(te)点和趋势是怎样的呢？

余展昌：首先，Wind数据显示，截至10月18日，恒生中国央企指数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融(rong)，AH股溢价还有30多的空(kong)间，所以(yi)估值(zhi)水平还是在相对较低的位置，当然从(cong)近一年来看可能会(hui)较高，因(yin)为近一年处(chu)于不断(duan)上涨的态势，估值(zhi)不断(duan)攀升。但拉长时间来看，比如2021年以(yi)来，指数还是在相对较低的位置，大概处(chu)于中位数水平，如果(guo)拉长至10年的时间维度，我觉得还是一个相对比较合理(li)的水平，大家可以(yi)更多去看股息(xi)率，会(hui)更加合理(li)。

关于指数的优点，港股市场的央企指数可能更多是央企红利，这类指数有一些特(te)点，第一，指数为股息(xi)率加权，权重(zhong)上没有市值(zhi)加权的代表性那么强(qiang)，比如宽基指数被视为代表性强(qiang)就是因(yin)为市值(zhi)加权，体(ti)量大的、集(ji)团大的、影响力大的公司(si)权重(zhong)自然就高，而股息(xi)率加权，一些股价很低的公司(si)股息(xi)率可能会(hui)高，权重(zhong)会(hui)比较大，市场波动可能也会(hui)相对较大；第二，一些央企红利指数的权重(zhong)不均衡(heng)，有些权重(zhong)非常集(ji)中，百分之四五十都是能源板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业盈利波动非常大，比如前段时间煤价、油价大幅波动，都会(hui)造成股价的波动非常大。所以(yi)，恒生中国央企指数是一个相对更稳健、更符合长期红利投资逻辑的指数。

此外，恒生中国央企指数是季度调整，而大多数红利指数可能都是半年调整，季度调整的好(hao)处(chu)在于权重(zhong)的再平衡(heng)，尤其是市值(zhi)加权的某一只(zhi)股票权重(zhong)较大时，可以(yi)通过再平衡(heng)降下来，减小投资风险，类似于止盈和抄底的思路。

聚焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)和指数

全景网：最后，如果(guo)用几个关键词，总结一下恒生中国央企指数最核心的投资价值(zhi)，您会(hui)选择哪几个关键词？

余展昌：第一个关键词是聚焦，具(ju)体(ti)是三个聚焦：一是聚焦港股低估值(zhi)，二是聚焦央企低估值(zhi)，三是聚焦指数。前两个聚焦港股低估值(zhi)、央企低估值(zhi)，都是估值(zhi)的溢价，AH的溢价，以(yi)及民企相对于央企的溢价抬升；第三个聚焦指数，更多是权重(zhong)优化，在指数编制方案上会(hui)更符合红利思维，表现更稳健，更适合长期配置。

第二个关键词是新趋势下的投资，新趋势就是现在的经济结构转型和以(yi)前不一样，经过了房地产时代的大刺激，又经过了2019年的半导体(ti)周期、新能源周期、酒周期等产业周期时代，未(wei)来这种产业周期快速增长的机会(hui)还会(hui)有，但原有的赛道可能相对拥挤，大家可能转向(xiang)现在的宽基和红利投资的思维为主，近两年非常明(ming)显，很多人买宽基，利率快速下行的环境下对高股息(xi)比如现金流资产的追捧。投资者从(cong)过去单纯追求(qiu)弹性，到现在中长期资金入(ru)市追求(qiu)配置和性价比的思路切换，就是新趋势下的红利投资。

全景网：对接下来的港股的投资机会(hui)，您有何展望(wang)？对投资者有何建议？

余展昌：港股市场后续会(hui)有几个扰动：一是季报的扰动，二是11月份美国大选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国内(nei)政策(ce)是否(fou)会(hui)超预期，分子、分母端(duan)都有博弈的价值(zhi)，但也有博弈的不确(que)定性，所以(yi)还是紧盯估值(zhi)层面。

投资者可以(yi)往红利思路适当切换，后续既然有这么多不确(que)定性，如果(guo)真的是大级别利好(hao)行情，那么红利大概率也能跟上，如果(guo)不是，相对也更抗跌。