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2月21日，A股创新药板块集(ji)体大涨，医(yi)药“老大哥”恒(heng)瑞(rui)医(yi)药被百济神(shen)州“踢馆”，首度跌(die)下市值(zhi)第一(yi)王(wang)座。
当天，百济神(shen)州A股股价的涨幅是(shi)8.21%，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药A股股价涨幅是(shi)3.83%，二者收盘市值(zhi)分别为3107亿(yi)元和3080亿(yi)元，百济神(shen)州以27亿(yi)元的差距领先。
值(zhi)得注意的是(shi)，早在2023年百济神(shen)州披露上(shang)一(yi)年年报时，公司创新药收入首次超过恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的消(xiao)息曾引发业(ye)内关注，但恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的市值(zhi)优势在两年后的今天才被追平。
在出海、AI等概念加持下，创新药企业(ye)今年以来的的市值(zhi)持续升(sheng)高。例如，靠大额授权(quan)交易“出圈”的ADC龙头(tou)科伦博泰生物，今年至今的股价涨幅为13.03%；以双抗药物闻名的康方生物，今年至今的股价涨幅为13.59%。
百济神(shen)州成为“创新药一(yi)哥”
关于(yu)恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的“一(yi)哥”地(di)位能保持多久的话题，5年前就已经(jing)在行业(ye)里讨论开来。2021年，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药以创新药收入破百亿(yi)元的业(ye)绩在行业(ye)遥遥领先，看看同行，10年前创业(ye)的生物制(zhi)药企业(ye)还在为商业(ye)化苦苦挣扎(zha)，上(shang)千家老牌(pai)药企在经(jing)历转型阵(zhen)痛(tong)。
到(dao)了2022年，虽然恒(heng)瑞(rui)医(yi)药在市值(zhi)和收入规模上(shang)依然领跑，但创新药领域的位次已经(jing)更迭——2022年财报显示，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药创新药收入为81.16亿(yi)元，而百济神(shen)州创新药产品收入达到(dao)12.55亿(yi)美元（折合人民币(bi)约84.8亿(yi)元），正(zheng)式超越恒(heng)瑞(rui)医(yi)药。
最近两年，“创新药一(yi)哥”继续保持优势。
2024年前三季度，百济神(shen)州的总营收达到(dao)191.36亿(yi)元，同比增长48.6%，其中产品收入为189.86亿(yi)元，同比增长72.9%，且全部为创新药收入。相比之下，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的营业(ye)收入为201.89亿(yi)元，但根据公司在半(ban)年报中披露的数据，创新药收入占比接(jie)近一(yi)半(ban)。从绝(jue)对(dui)收入看，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药约为百济神(shen)州的一(yi)半(ban)。
百济神(shen)州的收入结构中，BTK抑制(zhi)剂泽布替尼是(shi)中国首个销(xiao)售额突(tu)破10亿(yi)美元的重磅药物，2023年，这(zhe)款药全球销(xiao)售额达到(dao)13亿(yi)美元，2024年上(shang)半(ban)年，泽布替尼全球销(xiao)售额总计80.18亿(yi)元，同比增长122%。目前，泽布替尼已在全球超过70个市场获批，欧美市场贡献收入超过八(ba)成。
从这(zhe)个视角(jiao)看，百济神(shen)州市值(zhi)创下新高，是(shi)有业(ye)绩支撑的。一(yi)方面(mian)，2024年前三季度，公司的总收入和产品收入均超2023年整年；另一(yi)方面(mian)，公司在2025年1月时发布公告(gao)，预(yu)计将(jiang)实现2025年全年经(jing)营利润为正(zheng)，即营业(ye)收入大于(yu)营业(ye)成本、销(xiao)售费用、管理费用及研发费用之和。当时，有一(yi)位资深业(ye)内人士告(gao)诉《每(mei)日经(jing)济新闻》记者，这(zhe)证明了中国创新药企业(ye)可(ke)以依靠产品商业(ye)化实现盈利，对(dui)于(yu)中国创新药产业(ye)有具体的现实意义。
通(tong)过券商研报也可(ke)以看出，泽布替尼已经(jing)成为百济神(shen)州股价的重要支撑。大和发表报告(gao)指出，预(yu)计在泽布替尼销(xiao)售带动下，百济神(shen)州去(qu)年第四(si)季营收按年增长65%至10.45亿(yi)美元。大和上(shang)调对(dui)泽布替尼预(yu)测，2025年和2026年营收预(yu)测分别提(ti)升(sheng)7%、4%，至35亿(yi)美元、42亿(yi)美元，主要是(shi)由于(yu)其在美国和欧洲的销(xiao)售额增加，以及其在全球布鲁顿氏酪氨酸(suan)激酶(BTK)市场的一(yi)流的产品和持续的市场占有率提(ti)升(sheng)。
一(yi)位不愿名的医(yi)药行业(ye)人士对(dui)《每(mei)日经(jing)济新闻》记者表示，虽然恒(heng)瑞(rui)医(yi)药近年也在加速创新药物的发展，但还有很大部分收入来自(zi)创新药之外的产品，所以市场仍将(jiang)其看作老牌(pai)药企。再看产品端，恒(heng)瑞(rui)虽然转型多年，但除了 PD-1 之外还缺乏足够多的重磅大单品。尤其是(shi)创新药出海仍以海外权(quan)益许可(ke)的方式为主，在海外实现产品销(xiao)售甚至自(zi)建海外销(xiao)售和研发体系尚需时日。
该(gai)人士还表示，市场对(dui)两家公司的估值(zhi)逻辑也不同，一(yi)种是(shi)预(yu)期成熟的创新体系和自(zi)有的海外销(xiao)售体系叠加带来的具有爆发力的创新价值(zhi)兑(dui)现，另一(yi)种则是(shi)看你(ni)现在赚了多少钱，用了多少钱来做研发，看重财务利润数据。百济的估值(zhi)体系已从概念验(yan)证转向销(xiao)售兑(dui)现阶段(duan)，泽布替尼成功(gong)打开美国市场是(shi)其估值(zhi)跃升(sheng)的关键。恒(heng)瑞(rui)的收入目前的估值(zhi)逻辑还是(shi)锚定国内创新药市场。
恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的研发管线更加多元，国际化布局稍弱
研发管线是(shi)衡量一(yi)家公司的创新能力和未来几年发展势头(tou)的重要指标。
百济神(shen)州的管线更加聚焦于(yu)肿瘤领域。今年1月，百济神(shen)州主办的一(yi)场内部交流活动中，公司高级副总裁、全球研发负责人汪来介绍(shao)称“百济神(shen)州在过往3年当中做出了管线的大幅度变革”，从免疫肿瘤拓展到(dao)在肺癌、消(xiao)化道肿瘤、妇科肿瘤等多个重要的肿瘤领域形成“组(zu)合拳(quan)”。公司布局的新药发现技术平台目前有约70个临床前项目。
与国内其他同级别药企相比，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药在研发方面(mian)相当舍得投入，今年上(shang)半(ban)年，费用化研发投入30.38亿(yi)元，占比营收22%。恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的研发管线同样(yang)庞大，覆盖抗肿瘤、免疫、心血管等多个领域，比百济更多元化。根据国际知名咨询机构Citeline的数据，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药在研管线数量高达147条，位列全球TOP25管线规模的制(zhi)药公司第8名。
2月22日，国际知名美元基金Pivotal bioVenture中国区管理合伙人柳丹博士对(dui)《每(mei)日经(jing)济新闻》记者表示，站在投资方的视角(jiao)，对(dui)于(yu)恒(heng)瑞(rui)医(yi)药和百济神(shen)州这(zhe)样(yang)的大型企业(ye)来说，它们(men)的产品线丰富，涉及多个领域和靶点，很难判断哪一(yi)个更加重要。因此，最直观的判断标准还是(shi)营收、业(ye)绩等具体数字。
但记者注意到(dao)，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药丰富的创新药管线很多都是(shi)竞争者众的领域，就算产品获批上(shang)市，还需要面(mian)临医(yi)保谈判的价格降幅压力。如果把(ba)希望放在海外市场，则又考(kao)量恒(heng)瑞(rui)国际化的实力。不过，2024年上(shang)半(ban)年，恒(heng)瑞(rui)创新药收入、对(dui)外许可(ke)收入合计占总营收比重已过半(ban)，这(zhe)意味着恒(heng)瑞(rui)创新转型迎来重要里程碑。
业(ye)内人士：普涨更多是(shi)炒作，期待创新药支持政(zheng)策落实到(dao)位
对(dui)于(yu)百济神(shen)州和恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的市值(zhi)排位变化，多位受访的医(yi)药领域人士反而比较理性，在他们(men)看来，股价涨跌(die)是(shi)一(yi)时的行情，整个创新药的持续发展还需要更明朗的政(zheng)策落地(di)。
柳丹表示，从整体营收来看，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药仍略高于(yu)百济神(shen)州，但差距已经(jing)不大。尤其是(shi)创新药收入占比方面(mian)，百济神(shen)州明显更高。这(zhe)意味着，尽管两者在总营收上(shang)接(jie)近，但百济神(shen)州的创新药业(ye)务更具科技含量和增长潜力，市值(zhi)的反超或二者市值(zhi)差距缩小的情况，在未来一(yi)段(duan)时间(jian)内是(shi)可(ke)以预(yu)见的。
但柳丹也表示，一(yi)家公司的长期发展仍然需要业(ye)绩支撑。尽管百济神(shen)州是(shi)一(yi)家优秀的企业(ye)，但恒(heng)瑞(rui)医(yi)药的整体营收仍然超过百济神(shen)州，从当前的内在真实价值(zhi)来看，未来其市值(zhi)能否持续超过恒(heng)瑞(rui)医(yi)药，还需要继续观望，因为据了解，恒(heng)瑞(rui)医(yi)药近年来在创新药方面(mian)持续发力，也会有持续产出和不错期待。
至于(yu)近期创新药板块的普遍上(shang)涨，2月22日，一(yi)位创新药上(shang)市公司高管对(dui)记者表示，其注意到(dao)创新药公司的股市表现是(shi)超过其他药企的，这(zhe)可(ke)能与近日“医(yi)保支持创新药”的新闻有关。记者查询后发现，该(gai)人士指的是(shi)两份业(ye)内流传的文(wen)件。据媒(mei)体报道，这(zhe)两份业(ye)内流传的文(wen)件涵盖创新药的价格、市场准入、研发等多个领域，尤其是(shi)对(dui)建立创新药多元支付体系，描绘(hui)了清晰的路径。
柳丹也持有类似的观点。他认为，过去(qu)一(yi)年创新药行业(ye)有诸多支持政(zheng)策出台，但市场反应(ying)平淡，反映了目前利好政(zheng)策的影响力有限。本次创新药概念股股价普涨，可(ke)能更多源于(yu)市场行情炒作：一(yi)是(shi)港股和海外二级市场近期表现良好，科技板块的信心在节后有所恢复(fu)，二是(shi)创新药股此前经(jing)历了较大幅度的下跌(die)，本身存在价值(zhi)修复(fu)的空(kong)间(jian)。
值(zhi)得一(yi)提(ti)的是(shi)，近期高盛发布了一(yi)篇关于(yu)中国生物科技的深度投资价值(zhi)分析报告(gao)。高盛称，持续看好中国医(yi)疗(liao)健康板块中的生物科技领域，中国创新力量正(zheng)在并将(jiang)持续获全球认可(ke)。一(yi)批头(tou)部生物科技企业(ye)，将(jiang)在2025/2026年实现盈亏平衡。这(zhe)一(yi)盈利拐点对(dui)中国生物科技产业(ye)具有里程碑意义。
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