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随着权益市场(chang)的情绪逐步修复以及信用风险阶段性出清，自(zi)2024年9月以来，转债市场(chang)迎来了一(yi)波明显估值(zhi)修复行情，投资者对转债市场(chang)的信心显著增强。
与此同时，转债下(xia)修案例持续减少，市场(chang)格局出现新变化。据(ju)证券(quan)时报记(ji)者统计(ji)，2月以来，共有5家(jia)A股(gu)上市公司下(xia)修了可转债的转股(gu)价格，与2024年顶峰时期相比(bi)，下(xia)修案例已明显减少。
公司下(xia)修转股(gu)价意味着可转债转股(gu)价值(zhi)的提升(sheng)，可以更容易满足强赎条件后完成“债转股(gu)”的退出操作。多位分析人(ren)士向证券(quan)时报记(ji)者表(biao)示，当前(qian)可转债市场(chang)信心显著增强，转债价格中位数已攀升(sheng)至120元(yuan)以上，这导致转债触发(fa)强制(zhi)赎回条款的可能性增加，进而减弱了上市公司通过下(xia)调转股(gu)价格来推动转债转股(gu)的意愿。
转债市场(chang)信心回暖
凭借“进可攻、退可守”的独特属性，可转换债券(quan)已成为国内上市公司重要的融(rong)资工具和投资者资产配置的核心品类之一(yi)。
今年以来，在权益市场(chang)持续保持震荡攀升(sheng)的背景下(xia)，转债估值(zhi)持续修复。2月21日，中证转债指数盘中上涨至433.74点，刷新本轮行情高点，自(zi)2024年9月24日以来的涨幅接近20%。
在中证转债指数持续震荡攀升(sheng)的过程中，市场(chang)成交量也在持续放大。2月21日，转债市场(chang)的成交额接近1000亿(yi)元(yuan)，为今年以来转债市场(chang)单(dan)日成交金额最(zui)高的一(yi)天。
转债估值(zhi)的抬升(sheng)，有一(yi)定的底(di)层逻辑。兴业证券(quan)认为，资金年初的流入、季(ji)节性风险偏好抬升(sheng)加大了市场(chang)对于转债波动的接受(shou)度。整个2024年四季(ji)度，转债市场(chang)并没有感受(shou)到资金的合力流入，但在2025年，能感受(shou)到卖(mai)盘力量的减弱，这时候很(hen)容易酝酿资金的正(zheng)反馈。
此外，从历史数据(ju)看，包括小盘指数、转债指数等，在过去多年的2月份，均能展现全年突出的业绩表(biao)现，从1月中下(xia)旬就开始市场(chang)逐渐形成共识。
实(shi)际上，相较A股(gu)市场(chang)近期的强势走势，转债市场(chang)出现一(yi)定程度背离，主(zhu)要表(biao)现为中证转债指数的上涨动力不足。华泰证券(quan)表(biao)示，近期转债指数落后于大盘的背后，是(shi)转债平均价格走高导致其向上的空间有限；但更深层的原因在于转债估值(zhi)与正(zheng)股(gu)表(biao)现的进一(yi)步背离，导致其性价比(bi)已偏弱。当然(ran)，在股(gu)市情绪高涨、转债风格占优的大环(huan)境下(xia)，转债仍有不少结构性机会，譬如消费电子、科技(ji)等品种表(biao)现强势。
下(xia)修案例持续减少
在转债市场(chang)信心回暖的同时，转债下(xia)修案例正(zheng)在持续减少。
Wind数据(ju)显示，今年2月以来，航(hang)天宏图、恩捷股(gu)份、联创电子、道恩股(gu)份、塞力医疗等5家(jia)上市公司因可转债触发(fa)下(xia)修条款，修正(zheng)了转债的转股(gu)价格。2025年1月则有6家(jia)修正(zheng)转股(gu)价格。而在2024年7月，曾有32家(jia)上市公司修正(zheng)了转债的转股(gu)价格。整体来看，自(zi)2024年7月开始，可转债下(xia)修案例持续减少，并在2025年1月进入个位数。
上市公司下(xia)修转股(gu)价是(shi)为了促(cu)进转债转股(gu)，减小偿债压力，由于转债转股(gu)会稀释股(gu)权，一(yi)般情况下(xia)会对正(zheng)股(gu)价格形成一(yi)定向下(xia)压力。优美利投资总经理贺金龙向证券(quan)时报记(ji)者表(biao)示，下(xia)修转股(gu)价意味着债转股(gu)后，股(gu)权进一(yi)步的稀释。因此，权衡正(zheng)股(gu)表(biao)现和股(gu)东利益，绝大多数上市公司发(fa)行可转债的最(zui)终目的是(shi)触发(fa)强制(zhi)赎回推动债转股(gu)，而市场(chang)行情的低迷会令很(hen)多上市公司濒临到期的可转债不得(de)不选(xuan)择下(xia)修。上市公司会权衡股(gu)东权益以及公司基本面、负债率和可转债存续期等一(yi)系(xi)列要素综合考量后，由股(gu)东大会投票表(biao)决来决定是(shi)否选(xuan)择下(xia)修。
近期下(xia)修案例减少，一(yi)方面在正(zheng)股(gu)回暖带(dai)动下(xia)，触发(fa)下(xia)修条款的可转债减少；另一(yi)方面还有不少上市公司选(xuan)择不向下(xia)修正(zheng)转股(gu)价。
据(ju)证券(quan)时报记(ji)者不完全统计(ji)，2月以来，已有文(wen)科股(gu)份、闻泰科技(ji)、华特气体等18家(jia)上市公司公告，不向下(xia)修正(zheng)可转债的转股(gu)价格。贺金龙表(biao)示，上市公司不下(xia)修转股(gu)价，一(yi)方面是(shi)不愿意股(gu)权被(bei)稀释，另一(yi)方面说明公司现金流状况良好，以至于公司有到期偿还负债的意愿。此外，公司对自(zi)身股(gu)价的信心较为充足，一(yi)部(bu)分转债即使面临回售压力也选(xuan)择不下(xia)修。
对于转债投资者，成功下(xia)修一(yi)般被(bei)视作利好，博弈下(xia)修可带(dai)来收益。转股(gu)价下(xia)修后，转股(gu)价值(zhi)提升(sheng)，故预期下(xia)修通常会使转债价格上涨；当下(xia)修不成功或不到底(di)时，市场(chang)预期未能兑现，转债价格可能出现回跌。
有望减轻(qing)偿债压力
可转债市场(chang)回暖，一(yi)方面带(dai)动可转债下(xia)修案例减少，另一(yi)方面也加大了可转债触发(fa)强赎条款的概率。截至目前(qian)，可转债市场(chang)的价格中位数已在123元(yuan)以上，触发(fa)强赎条款的可能性增加。
触发(fa)强赎条款，是(shi)上市公司和投资者喜闻乐见的双赢局面。在触发(fa)强赎条款后，上市公司可以选(xuan)择以贴近面值(zhi)的价格赎回可转债，这将促(cu)进投资者转股(gu)或卖(mai)出；投资者则将享受(shou)触发(fa)强赎过程中，带(dai)来的涨幅和赚钱(qian)效应。
“强赎概率的增加意味着更多的转债通过转股(gu)退出市场(chang)，这有助于减轻(qing)发(fa)行人(ren)的债务压力。” 黑崎资本首席战(zhan)略官陈兴文(wen)接受(shou)证券(quan)时报记(ji)者采访时指出，强赎将促(cu)进投资者转股(gu)，上市公司将债务转化为股(gu)权，减少了上市公司的财务费用。
不过，强赎也往往容易带(dai)来杀溢价行情，尤其是(shi)部(bu)分高转股(gu)溢价率的转债，在触发(fa)强赎条款后，可转债价格容易出现大跌。陈兴文(wen)表(biao)示，需要警(jing)惕高转股(gu)溢价率转债的强赎风险，一(yi)旦强赎公告发(fa)出，投资者需要及时进行处理。
对于接下(xia)来的转债市场(chang)行情，申万宏源认为，转债供给收缩、需求增加及权益资产无明显下(xia)跌趋势预期下(xia)，转债估值(zhi)仍有望持续获得(de)支撑。策略上，推动中长期资金入市背景下(xia)，建议继续以大盘稳健类品种及高信用偏债转债为底(di)，交易上建议关注产业催化不断的AI及机器人(ren)方向。
责编：万健祎(yi)
校(xiao)对： 王朝全