市场进(jin)入快涨快跌、波动率(lu)放大(da)局面(mian)

全景网：近期，市场波动的幅度很(hen)大(da)，恒生(sheng)指数在过去(qu)一个(ge)月(yue)里，最大(da)涨幅达到了30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗？您是怎样看待港股这样大(da)幅度调整的？

余展昌：港股市场和A股市场在近期的波动都(dou)非常大(da)，主要原因是本轮政策驱动的转向太快太突然了，一两周时间就走完了过去(qu)几年的行情。回顾过去(qu)几年A股的行情，2021年底上证指数接近3600点(dian)，2022年开(kai)始一路回调，再经过2023年的高开(kai)低走，今年10月(yue)8日冲到了最高3600点(dian)以上位置，后又快速回落到当(dang)前3200多点(dian)的位置。港股市场亦是如此，恒生(sheng)指数快速冲到22000以上的位置，后又出现(xian)回调。我认为(wei)市场波动大(da)的主要原因，还是指数向上冲得太快。正常情况下，短期之内(nei)积压了太多获利盘(pan)，升至高位时就会(hui)出现(xian)资金分(fen)歧，引起波动率(lu)的放大(da)。我们(men)可(ke)以进(jin)行两个(ge)回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都(dou)会(hui)有一个(ge)小波折，即第一阶(jie)段上涨到一定程度之后，资金意见会(hui)出现(xian)分(fen)歧，而下一阶(jie)段能否(fou)继续上涨，就取决于有没有增量资金，可(ke)能政策的利好或(huo)者经济(ji)的改善，会(hui)带来一些增量资金进(jin)入市场，承接部分(fen)获利资金的退出，这就是筹码更换的过程。因为(wei)如果获利盘(pan)积累太多，肯定一出现(xian)波动就会(hui)有资金选择退出。

二是回顾最近的这一轮行情，启动非常快。9月(yue)24日国(guo)务院新闻办公(gong)室发布会(hui)后市场收第一根阳线(xian)；9月(yue)25日走了一根上阴线(xian)，但总体还是收阳；9月(yue)26日政治局会(hui)议后马上就是一根大(da)阳线(xian)；经过周末的发酵，增量资金不断跑步进(jin)场、开(kai)户，在9月(yue)30日将情绪推至高点(dian)；国(guo)庆期间再经过一轮发酵，情绪上升非常快。

在国(guo)庆期间，A股休市，但港股不休，所以港股第一天出现(xian)了大(da)涨，恒生(sheng)指数在10月(yue)2日涨幅猛烈；10月(yue)3日港股市场受到外围影响，因为(wei)港股和A股不太一样，资金持有结构中外资占比(bi)更高，更看重估值或(huo)更理性，虽然近几年南下资金占比(bi)不断提升，增强了港股市场的交易属性，但是总体还是受海外影响较大(da)；10月(yue)8日，恒生(sheng)指数当(dang)天跌了10个(ge)点(dian)，这种跌幅历史罕(han)见，当(dang)然此前向上快速进(jin)攻(gong)的涨幅同样罕(han)见。

今年5月(yue)份，港股也有过一波行情，当(dang)时想冲20000点(dian)，但最后失败了，这次一口气从17000直接突破了前期的高点(dian)22000，反映了非常多政策方面(mian)乐观(guan)的预期。但从以往的经验来看，这一点(dian)位的后续接力需要一些额外的验证因素，比(bi)如再超预期的增量政策，或(huo)者经济(ji)数据的确认和利好，且外资相对谨慎，10月(yue)8日的情绪过热，主要是资金推动，叠加当(dang)天银行已经开(kai)始责令查处违规信贷进(jin)入股市的行为(wei)，所以存(cun)在担忧(you)。

总的来说，我认为(wei)第一阶(jie)段获利资金的回吐(tu)很(hen)正常，但港股经过回调之后，在重阳节的前一天也迎来了大(da)幅上涨，海外的被动资金、主动资金以及南下资金都(dou)在增持。港股短期波动的加剧和A股是联动的，在非常大(da)级(ji)别的政策反转之后，形成了一种快涨快跌、波动率(lu)放大(da)的局面(mian)。

　港股市场关注资金面(mian)和基本面(mian)

全景网：您在量化(hua)上较为(wei)擅长，在港股市场如此变动期间，有没有一些特别突出的量化(hua)指标引起了您的注意，能不能对这些指标解读一下？

余展昌：今年配置港股我觉得分(fen)为(wei)两个(ge)维度：一是资金面(mian)，二是基本面(mian)。

首(shou)先，我觉得港股实际上是一个(ge)分(fen)子(zi)和分(fen)母的逻辑，分(fen)母资金面(mian)主要和利率(lu)、流动性有关，分(fen)子(zi)基本面(mian)主要和盈利有关。具体而言(yan)，分(fen)母端的逻辑，因为(wei)港股是连续汇率(lu)制度，且外资有一定的投资占比(bi)，所以受全球流动性的影响非常大(da)，比(bi)如美联储(chu)货币政策。尤其香港市场是全球流动性的边缘地带，核心地区是美国(guo)，次要的是欧洲和亚洲，比(bi)如日本等地区，再就是香港，所以有一个(ge)降息环境下流动性溢出的效应。分(fen)子(zi)端看盈利，在企(qi)业盈利改善这一框架上，分(fen)析中长期的逻辑。比(bi)如今年5月(yue)份港股快速启动的行情，最早也是国(guo)内(nei)情况的好转，企(qi)业盈利出现(xian)一定改善，但改善不大(da)，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于：当(dang)时美联储(chu)降息预期出现(xian)一定升温，且五一期间日元大(da)幅贬值，日本股市又出现(xian)扰(rao)动，叠加当(dang)时A股休市，致使海外部分(fen)资金开(kai)始回流到港股市场，资金推动了估值的上升。同时，5月(yue)份对分(fen)子(zi)端有一个(ge)房地产新政的预期，加上港股通红(hong)利税、互联互通等各项放开(kai)，就把港股的估值提高了。

简单(dan)而言(yan)，投资者风险偏好比(bi)以前高，带动港股估值提升，但基本面(mian)没有太大(da)变化(hua)，更多是博(bo)弈政策的预期和资金的推动。A股在年初(chu)期间，尤其一季度，一些成长股杀跌较为(wei)严重，主要是红(hong)利板块市场关注度上升，那时A股红(hong)利的情绪扩散(san)到了港股，导致了一波上涨，这就是资金中长期分(fen)析的逻辑。

本轮行情也可(ke)以用这一框架进(jin)行分(fen)析。9月(yue)份美联储(chu)降息幅度不小，以及最近美国(guo)数据的表现(xian)，比(bi)如房租价格回落很(hen)快，主要是商品(pin)还有一定的通胀粘性，尤其是二手车。

总体而言(yan)，未来美国(guo)通胀相对可(ke)控，市场对通胀担忧(you)有一定的缓解。所以，降息预期起来后，衰退预期就减弱了，这对港股是利好。9月(yue)份降息窗口，叠加国(guo)内(nei)基本面(mian)政策大(da)反转，可(ke)以对标2022年11月(yue)、12月(yue)这一级(ji)别的大(da)反转，海外对A股的基本面(mian)预期，包括外资对中国(guo)经济(ji)增速的预期出现(xian)了扭转，开(kai)始出现(xian)回流，A股估值也得到抬升，这是中长期的比(bi)较大(da)级(ji)别的扭转。短期来看，关注几个(ge)波动因素：

一是RSI等指标，即超买超卖指标，比(bi)如5月(yue)底到6月(yue)初(chu)这一阶(jie)段港股处于超买区间，资金出现(xian)分(fen)歧，波动加大(da)，后因为(wei)基本面(mian)不及预期，房地产新政的效果也没有预想的好，就顺势出现(xian)回调了，所以这是一个(ge)信号；

二是卖空比(bi)例，有段时间卖空比(bi)例降到了一个(ge)非常低的水平，就是所有人都(dou)一致看好，没有多的资金做(zuo)承接，这也不好；

三是全球资金流向监测机(ji)构EPFR数据显示(shi)，港股5月(yue)份的行情一是南下资金不断增持，二是海外被动资金因为(wei)配置亚洲或(huo)新兴(xing)市场，被动地按一定权重配置香港市场，三是海外主动权益资金因为(wei)偏长期配置，从2021年以来受互联网监管政策等因素影响一直在减配，在今年从减配转向标配，也是红(hong)利逻辑，即资金链推动的要素。

我们(men)会(hui)及时跟(gen)踪，判断是长线(xian)资金的驱动引导，还是短线(xian)资金引导，还会(hui)关注比(bi)如波动率(lu)指标，如果出现(xian)了严格的超买现(xian)象，也会(hui)警惕。上周，海外主动资金连续两周出现(xian)了净流入，被动资金也加大(da)流入，南下资金同样大(da)量流入港股市场，进(jin)行抄底行为(wei)，重新转向估值洼(wa)地，所以港股也出现(xian)一定的修复(fu)和放大(da)。

后续行情需关注是否(fou)存(cun)在超预期因素

全景网：在港股极度活跃的时候，成交额一度突破6000亿，较之前千亿左右的成交额有显著提升，港股活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意味着真的要上台阶(jie)了，大(da)家都(dou)关注到了港股的价值洼(wa)地的机(ji)会(hui)？您如何看待港股后市价值重估？

余展昌：首(shou)先，如果整个(ge)市场行情真的是牛市行情，理论上不会(hui)一步走完。不管港股还是A股，所有人关心的无疑(yi)是第一阶(jie)段出现(xian)间歇性调整，后续是陷(xian)入震荡还是顺势回调，又或(huo)者调整是为(wei)了更好地继续上攻(gong)。

近期这种成交量，首(shou)先是因为(wei)很(hen)多增量资金涌(yong)入市场，包括新开(kai)户的90后、00后等年轻群体居多，风险偏好较高，行事(shi)也较果断，导致A股单(dan)日成交额屡创纪录，港股突破6000亿。

那么，这种行为(wei)后续是否(fou)会(hui)持续？我觉得取决于几个(ge)因素：一是看后续有没有更多增量资金入场，我认为(wei)肯定还有，但是会(hui)选择一个(ge)比(bi)较好的契机(ji)进(jin)入市场，比(bi)如更多超预期因素出现(xian)。包括日前披露的财政观(guan)点(dian)，比(bi)如10月(yue)底财政的预算大(da)概有多少(shao)，全国(guo)人大(da)常委会(hui)召开(kai)之后预算会(hui)达到多少(shao)，12月(yue)中央经济(ji)工(gong)作会(hui)议对明年的定调，包括两会(hui)、财政赤字率(lu)和明年GDP目标，都(dou)是前置的指标、政策的支持。

所以，判断成交量中长期能否(fou)持续上一台阶(jie)，取决于经济(ji)基本面(mian)，有资金进(jin)入市场，成交体量就会(hui)上升；短期来看，在于点(dian)位情绪能否(fou)稳住，如果能稳住，有一些适当(dang)性的热点(dian)，频(pin)繁进(jin)行结构间的切换，我认为(wei)有望比(bi)之前最低迷时期上一个(ge)台阶(jie)，但要进(jin)一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港股定价或(huo)与(yu)A股趋同

全景网：港股历来流动性比(bi)较差，同一家公(gong)司两地上市总是会(hui)出现(xian)显著的估值差异。那么投资A股和港股有什么不同？港股是否(fou)有自(zi)己独特的优势？能否(fou)会(hui)有一轮系(xi)统性的估值差收敛(lian)呢？

余展昌：估值方面(mian)，AH股溢价指数目前接近150，也就是说，A股相对H股长期溢价，同一家上市公(gong)司，比(bi)如金融(rong)板块里的银行，尤其是电信板块公(gong)司，A股上市和港股上市估值差距会(hui)非常大(da)，我认为(wei)主要是投资者结构不同。

A股的投资者结构偏散(san)户为(wei)主，理论上交易情绪影响更大(da)，而港股的流动性比(bi)A股差很(hen)多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外资为(wei)主。根据数据统计，港股市场中南下资金的成交占比(bi)已经达到30%左右，但总体持仓结构还是外资偏配置型的资金为(wei)主，交易型资金不占主导。

另外，银行在2019年初(chu)提出服务实体经济(ji)后，很(hen)多政策性的因素没办法(fa)给估值，比(bi)如无法(fa)预估何时降LPR，何时降息差，息差也是一路往下走，就会(hui)给估值带来一定的折价，港股银行估值低就是这一原因。同时，地产风险和城投地方债务风险都(dou)会(hui)让银行兜底，比(bi)如2022年，彼时银行跟(gen)着地产小幅波动，因为(wei)对地产的担忧(you)，影响了整个(ge)银行板块的行情，正是因为(wei)政策性压力，以及银行服务实体经济(ji)要兜底的风险，所以外资的估值会(hui)更压制。不过，港股的优势在于估值低、股息率(lu)高，A股红(hong)利指数的股息率(lu)大(da)多在4%—6%之间，而港股基本是5%以上，甚至有7%—10%，性价比(bi)更高。

关于AH股溢价指数，年中5月(yue)份走了一波收敛(lian)逻辑，大(da)家认为(wei)AH股溢价应该修复(fu)到130，港股应该站上20000点(dian)，最后到19700就歇住了。过去(qu)很(hen)多年一直提AH股溢价收敛(lian)，但都(dou)没有收敛(lian)，为(wei)什么这次就获得了一定的市场认可(ke)，我认为(wei)是自(zi)2021年以来南下资金持续流入香港市场，今年以来整体流入体量也非常大(da)，同一批投资者交易，定价就会(hui)趋同。

还有一方面(mian)是互联互通机(ji)制，以前通过港股通南下配置港股，享受股息会(hui)有20%的红(hong)利税，前段时间也在传红(hong)利税的减免，这会(hui)直接带来AH股溢价的修复(fu)，因为(wei)股息率(lu)可(ke)能更高了，交的税少(shao)了，总的价值更高。所以，通过互联互通机(ji)制，未来港股定价可(ke)能会(hui)和A股趋同，也是一个(ge)使得AH股溢价修复(fu)的逻辑。现(xian)在AH股溢价接近150，还是比(bi)较高的水平。

　红(hong)利受资金追捧三大(da)因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红(hong)利”策略在很(hen)长一段时间表现(xian)都(dou)很(hen)不错，在A股层面(mian)上红(hong)利指数领跑大(da)盘(pan)指数，而港股上中国(guo)企(qi)业指数也收获了不小的涨幅，市场对于红(hong)利的追逐讨(tao)论的声音很(hen)多，您能否(fou)分(fen)享一下您对这种投资风格的看法(fa)，以及成因的分(fen)析呢？

余展昌：实际上，以前也讲红(hong)利，但没有近几年这么火爆，我觉得主要的原因在于：2018年讲红(hong)利，那时因为(wei)企(qi)业盈利出现(xian)下滑，经济(ji)在去(qu)杠杆(gan)的过程，所以导致大(da)家的防御性属性较强，买红(hong)利估值低、相对更能抗(kang)跌。近几年则有所不同，尤其是2022年以来。前期指数处于高点(dian)时，银行或(huo)许(xu)已经回来了，但其他(ta)板块可(ke)能还没有回来，因为(wei)近几年银行表现(xian)是红(hong)利板块较为(wei)强劲的一个(ge)方向，尤其今年很(hen)多指数在前期出现(xian)下跌，而银行都(dou)是抗(kang)跌状态，去(qu)年年初(chu)还炒了一波中特估，估值拔升，此后整个(ge)红(hong)利板块受到资金追捧，我认为(wei)有几大(da)因素：

一是外部环境影响，市场对红(hong)利风格的重视程度比(bi)以前高，无风险利率(lu)不断往下，比(bi)如当(dang)前10年期国(guo)债收益率(lu)到了2.1%左右的水平，已经非常低，且还要进(jin)一步降低存(cun)款利率(lu)，理财也没有了刚兑，以前动不动就有非常高收益率(lu)的时代已经过去(qu)，且当(dang)前权益风险、波动率(lu)又在加大(da)。如果对标日本，在整个(ge)经济(ji)转型的过程中，在利率(lu)下行的环境中，高股息资产长期占优。在面(mian)临(lin)资产荒的处境下，高股息、有强现(xian)金流的上市公(gong)司，理论上应该享受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保(bao)险会(hui)计准则调整，使其增配了很(hen)多OCI的高股息资产。同时，很(hen)多人的投资观(guan)念也在转变，尽管去(qu)年红(hong)利有过一波比(bi)较大(da)的行情，但从ETF的申购来看，投资者主要在2022年9、10月(yue)份大(da)跌以及去(qu)年二季度市场情绪出现(xian)回落时买宽基、买红(hong)利。

不过，去(qu)年和今年不同，去(qu)年大(da)家都(dou)认为(wei)疫情之后会(hui)有较大(da)的反弹，所以去(qu)年上半年都(dou)在做(zuo)主题类的基金，但因为(wei)去(qu)年A股高开(kai)低走，很(hen)多投资者做(zuo)行业轮动或(huo)交易，发现(xian)钱不太好挣。但今年有一个(ge)好现(xian)象，以前大(da)家更看重收益弹性空间，买入弹性更大(da)的20%涨跌幅的资产，但年初(chu)大(da)家更看重回撤小的，看重能拿得住的收益。因为(wei)年初(chu)那波快速下跌行情，包括保(bao)险都(dou)触(chu)发偿付能力约束被迫(po)止损(sun)了，一旦安全预算打完，即使后续市场出现(xian)回暖上涨，也很(hen)难跟(gen)上仓位，因为(wei)已经没有预算了，受到的约束较多。所以，很(hen)多人的思(si)路转变为(wei)看重拿得住的收益，收益不需要很(hen)高，同时有一定的安全边际，所以今年大(da)家的投资思(si)路都(dou)转向了红(hong)利类资产配置。

三是投资风格、投资习惯也在发生(sheng)变化(hua)。前段时间红(hong)利出现(xian)了回撤，原来5个(ge)点(dian)以上的股息率(lu)，一旦降到了5个(ge)点(dian)以下，性价比(bi)就较低。如果进(jin)行调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银行、石油等，煤炭、石油分(fen)别受煤价和石油价格影响，当(dang)交易拥(yong)挤度上升，把估值提升，同时海外油价波动，美国(guo)通胀及衰退的预期对油价有一定的担忧(you)，就会(hui)顺势回调。风格层面(mian)，成长风格上涨，红(hong)利就会(hui)顺势回调，因为(wei)红(hong)利弹性没那么强，所以前段时间市场好转，风险偏好提高，大(da)家就可(ke)能先止盈部分(fen)红(hong)利，切换弹性更高、有超跌反弹诉求的成长性资产。

所以，长期投资风格可(ke)以观(guan)察利率(lu)、环境、未来宏观(guan)以及投资者习惯的变迁；短期则观(guan)察风格的迁移、风险偏好的转变以及交易的拥(yong)挤度，此外还有板块自(zi)身(shen)基本面(mian)的预期影响。

　长期看红(hong)利跑赢成长

全景网：无论是还没有加入红(hong)利投资还是已经买入了的投资者，都(dou)会(hui)存(cun)在一个(ge)疑(yi)问：红(hong)利板块已经有了一定的发酵，目前盘(pan)面(mian)活跃度大(da)幅提升，那是不是价值投资就要跑输成长投资了呢？对于偏价值侧的标的，是不是就不那么香了？

余展昌：如果单(dan)看快速反攻(gong)阶(jie)段，红(hong)利肯定是跑输了，但在整个(ge)市场回调期间，红(hong)利板块表现(xian)较为(wei)稳定甚至强势，所以红(hong)利是否(fou)会(hui)跑输成长需要阶(jie)段性去(qu)看。如果从长期来看，对标日本利率(lu)下行的整个(ge)大(da)区间，那么红(hong)利长期有稳定现(xian)金流是跑赢成长的，只是阶(jie)段性跑输，比(bi)如日本到2000年左右那一阶(jie)段，以及在那波互联网所形成的牛市阶(jie)段，即阶(jie)段性的风险偏好上升，成长就会(hui)略微跑赢红(hong)利，但整个(ge)大(da)区间还是看宏观(guan)环境和利率(lu)环境表现(xian)。

对于短期红(hong)利的看法(fa)，第一，还是看股息率(lu)进(jin)行投资，我觉得纯做(zuo)交易非常困难，性价比(bi)不高，赔率(lu)不高，胜率(lu)可(ke)能也不高。第二，取决于成长是否(fou)能快速反弹，后续则看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟(gen)着宏观(guan)态势，如政策是否(fou)超预期、经济(ji)数据是否(fou)确认或(huo)好转；相对收益对比(bi)成长，成长目前也面(mian)临(lin)一定的考验，如果政策没那么快出来，或(huo)财政预算没有超预期，那10月(yue)底三季报会(hui)面(mian)临(lin)一定的压力，参考8月(yue)底的行情，市场顺势出现(xian)结构性分(fen)化(hua)，或(huo)切向防御性为(wei)主的板块，都(dou)有可(ke)能。

　央企(qi)兼顾了红(hong)利低估值、高股息属性

全景网：在红(hong)利基础之上，其实还有一个(ge)维度就是央企(qi)的稳健经营。市场一直对于高质量资产非常渴望，那对于港股的央企(qi)质地，您如何评判？怎么看待港股的央企(qi)赛道？

余展昌：实际上，红(hong)利和央企(qi)是单(dan)独的两个(ge)主题，红(hong)利偏风格，央企(qi)偏企(qi)业，为(wei)什么把这两个(ge)放在一起？因为(wei)央企(qi)长期以来核心的板块包括金融(rong)、电信、石油等，都(dou)是一些估值低、股息率(lu)高的企(qi)业，自(zi)然在整个(ge)红(hong)利板块中占比(bi)非常重。

聚焦港股央企(qi)，如果不做(zuo)市值切分(fen)，可(ke)能百分(fen)之四五十都(dou)是大(da)金融(rong)板块，所以一直以来估值都(dou)较低。我认为(wei)银行的问题不是很(hen)大(da)，就看困境反转。过去(qu)几年息差不断往下，近期住房存(cun)贷利率(lu)调整、降LPR等都(dou)对息差产生(sheng)一定影响，好在存(cun)款端利率(lu)也跟(gen)着趋势下调进(jin)行对冲，还有财政提到地方政府(fu)化(hua)债问题的解决、地产问题的解决，都(dou)是困境反转的逻辑。

比(bi)起红(hong)利，有些投资者喜欢投央企(qi)，因为(wei)央企(qi)兼顾了红(hong)利低估值、高股息的属性；此外，港股央企(qi)相对明显折价，投港股红(hong)利比(bi)A股红(hong)利多一个(ge)AH股溢价，因为(wei)港股红(hong)利的股息率(lu)更高，市场期待AH股溢价的修复(fu)带动其估值抬升，幅度会(hui)更高。同时，红(hong)利板块央企(qi)相对民企(qi)长期折价，投资者寄希望于未来整个(ge)央企(qi)实施管理的诉求，以及新一轮国(guo)央企(qi)改革带动央企(qi)做(zuo)大(da)做(zuo)强，这个(ge)是有据可(ke)依(yi)的：财政提到，未来加大(da)对国(guo)央企(qi)的调控，做(zuo)大(da)企(qi)业盘(pan)子(zi)和利润，作为(wei)分(fen)红(hong)比(bi)例提升和财政的补充，且去(qu)年对考核也进(jin)行了调整，今年还有市值管理考核。

港股央企(qi)以恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数为(wei)例，包含金融(rong)、电信、运营商等板块，以及建筑、消(xiao)费等周期性板块，核心还是金融(rong)，能源、电信、运营商等为(wei)辅作为(wei)次要板块。金融(rong)打底提供稳定性，例如银行的利润稳定性相对较强，且可(ke)以通过调拨备进(jin)行平滑，未来也要建设金融(rong)强国(guo)；能源板块方面(mian)，能源安全领域也是一个(ge)非常重要的方向，且还要对标世界一流企(qi)业去(qu)提升估值；电信、运营商则是未来转型数字经济(ji)、数字中国(guo)以及6G等各种概念相关的板块。简单(dan)来说，一手抓传统行业，一手抓新兴(xing)行业，从概念角(jiao)度上讲，是符合未来国(guo)家政策发展所需要的方向。

　明年年初(chu)央企(qi)目标值得期待

全景网：我们(men)回溯本轮上涨的起点(dian)，无疑(yi)是央行针对资本市场上的优质标的提供流动性便利，优质股票可(ke)以去(qu)抵押然后拿钱回购，ETF也可(ke)以去(qu)抵押加杠杆(gan)。但如果再往前追溯，政策上对于央国(guo)企(qi)的管理也越来越看重盈利的质量，考核流动性，考核ROE。对于金融(rong)和经济(ji)上的政策调整，对于央国(guo)企(qi)的投资会(hui)带来哪些长期影响，能否(fou)分(fen)享一下您的观(guan)点(dian)？

余展昌：近期红(hong)利风格重新向上和创设互换便利工(gong)具有关。5000亿的互换便利工(gong)具，国(guo)家监管层面(mian)是要引导中长期资金入市，在配置过程中可(ke)能也会(hui)偏向于偏稳定、低估值且具有长期稳定盈利、有现(xian)金流的资产。还有3000亿是增持回购，这些都(dou)是有市值管理诉求的公(gong)司，一些央国(guo)企(qi)可(ke)能占比(bi)较多，这是最近催化(hua)行情上涨的原因。

关于考核，去(qu)年增加了ROE考核，以及要推动央企(qi)利润增速高于GDP增速，所以很(hen)多央企(qi)都(dou)有压力。以前可(ke)能没有这方面(mian)的意识，现(xian)在有了；还有一个(ge)是今年的市值管理考核，越来越看重盈利。去(qu)年的中特估行情，最早也是“两利四率(lu)”调“一利五率(lu)”，后来是中国(guo)特色估值体系(xi)，提升中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会(hui)表示(shi)中特估不是单(dan)纯的提升估值，而是通过对效益有价值洼(wa)地和价值发现(xian)，以前是缺乏发现(xian)。

有些央国(guo)企(qi)确实可(ke)以通过企(qi)业绩效改革和并购重组(zu)推动优质资产整合或(huo)剥离，比(bi)如存(cun)在同业竞争的整合，把优质资产剥离出来单(dan)独上市，通过一系(xi)列(lie)的运作改善公(gong)司治理，带动效益提升。如果企(qi)业盈利改善带动ROE提升，估值自(zi)然会(hui)提高，这是国(guo)家所希望的引导新一轮国(guo)央企(qi)改革带动ROE起来，企(qi)业利润起来，那么分(fen)红(hong)比(bi)例也会(hui)上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为(wei)每年年初(chu)，国(guo)资委会(hui)定全年央企(qi)目标，去(qu)年年初(chu)启动一波中字头行情，今年也是年初(chu)市值管理纳入考核，启动了一波央企(qi)红(hong)利行情，明年年初(chu)会(hui)制定什么目标，值得期待。

此外，考核定了，我觉得就要做(zuo)质检，盈利的改善才是估值提升的根本，这也是我们(men)相信国(guo)央企(qi)未来长期有估值抬升修复(fu)、相对民企(qi)折价的机(ji)会(hui)所在的比(bi)较大(da)的原因。

恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数表现(xian)稳健且股息高

全景网：对于相关的指数，很(hen)多投资者其实并没有深入研究指数编制的特点(dian)，就像(xiang)加权的会(hui)受到权重影响，等权的会(hui)放大(da)小市值波动的影响。恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数的编制有怎样的特点(dian)，您能否(fou)给投资者朋友解读一下？

余展昌：恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数，从名(ming)字来看，是由恒生(sheng)指数公(gong)司编制的，因为(wei)恒生(sheng)在香港市场的品(pin)牌影响力比(bi)较大(da)，恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数是恒生(sheng)旗下第一只宽基型的央企(qi)指数，选取在港股市场上市的内(nei)地央企(qi)，因为(wei)央国(guo)企(qi)中，央企(qi)的政策驱动力比(bi)国(guo)企(qi)更强，所以选央企(qi)；同时，从市场来看，港股市场估值更低，修复(fu)空间更大(da)，所以选港股。

恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数在编制上有哪些特点(dian)？前面(mian)提到，港股市场的央企(qi)如果不做(zuo)权重优化(hua)，可(ke)能百分(fen)之四五十都(dou)是金融(rong)，加上地产、大(da)金融(rong)可(ke)能占了百分(fen)之五六十，整体太集中，不利于指数的分(fen)散(san)化(hua)管理，所以就进(jin)行了二级(ji)行业均衡，与(yu)目前市场主流的A500指数较为(wei)相似，即从恒生(sheng)二级(ji)行业匹配市值，各自(zi)挑选市值占比(bi)前几的股票，从而使得一些市值没有达到一级(ji)行业龙头的二级(ji)行业公(gong)司被纳入指数。

比(bi)如金融(rong)板块，如果纯按市值挑选一级(ji)行业，可(ke)能挑出来都(dou)是银行，但如果用二级(ji)行业挑选就可(ke)以分(fen)散(san)开(kai)，比(bi)如保(bao)险龙头、券商龙头等都(dou)可(ke)以纳入其中，指数成长空间会(hui)更好。通过行业的均衡，银行的权重由原来百分(fen)之四五十降到三十，能源占比(bi)百分(fen)之二十多，电信占比(bi)百分(fen)之十几，那么金融(rong)强国(guo)思(si)路下的压舱石银行就占了一个(ge)相对合理的权重，传统能源领域、新兴(xing)数字经济(ji)领域也都(dou)涵盖了一定的权重，所以恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数的表现(xian)会(hui)比(bi)其他(ta)指数更稳健，且股息率(lu)较高，去(qu)年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率(lu)，所以股息率(lu)的性价比(bi)还在。

前段时间，市场大(da)幅波动，但每次银行的波动会(hui)更小。能源板块前期回调时，银行板块跟(gen)它形成对冲，银行回调时能源又因为(wei)其他(ta)原因上涨，虽然总体红(hong)利趋同，但每个(ge)板块内(nei)部可(ke)能会(hui)有自(zi)身(shen)一些基本面(mian)或(huo)单(dan)独的政策催化(hua)，所以均衡性的权重体现(xian)了比(bi)较重要的地位。

　当(dang)前恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数估值仍相对较低

全景网：从投资视角(jiao)来看，现(xian)在这个(ge)指数的估值水平如何？复(fu)盘(pan)一下指数过去(qu)业绩表现(xian)，它的特点(dian)和趋势是怎样的呢？

余展昌：首(shou)先，Wind数据显示(shi)，截至10月(yue)18日，恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数最新的市盈率(lu)大(da)概是6.6倍，市净率(lu)是0.6，里面(mian)很(hen)多板块比(bi)如金融(rong)，AH股溢价还有30多的空间，所以估值水平还是在相对较低的位置，当(dang)然从近一年来看可(ke)能会(hui)较高，因为(wei)近一年处于不断上涨的态势，估值不断攀升。但拉长时间来看，比(bi)如2021年以来，指数还是在相对较低的位置，大(da)概处于中位数水平，如果拉长至10年的时间维度，我觉得还是一个(ge)相对比(bi)较合理的水平，大(da)家可(ke)以更多去(qu)看股息率(lu)，会(hui)更加合理。

关于指数的优点(dian)，港股市场的央企(qi)指数可(ke)能更多是央企(qi)红(hong)利，这类指数有一些特点(dian)，第一，指数为(wei)股息率(lu)加权，权重上没有市值加权的代表性那么强，比(bi)如宽基指数被视为(wei)代表性强就是因为(wei)市值加权，体量大(da)的、集团大(da)的、影响力大(da)的公(gong)司权重自(zi)然就高，而股息率(lu)加权，一些股价很(hen)低的公(gong)司股息率(lu)可(ke)能会(hui)高，权重会(hui)比(bi)较大(da)，市场波动可(ke)能也会(hui)相对较大(da)；第二，一些央企(qi)红(hong)利指数的权重不均衡，有些权重非常集中，百分(fen)之四五十都(dou)是能源板块或(huo)是一些周期性板块，但周期性板块企(qi)业盈利波动非常大(da)，比(bi)如前段时间煤价、油价大(da)幅波动，都(dou)会(hui)造成股价的波动非常大(da)。所以，恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数是一个(ge)相对更稳健、更符合长期红(hong)利投资逻辑的指数。

此外，恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数是季度调整，而大(da)多数红(hong)利指数可(ke)能都(dou)是半年调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市值加权的某一只股票权重较大(da)时，可(ke)以通过再平衡降下来，减小投资风险，类似于止盈和抄底的思(si)路。

聚焦港股低估值、央企(qi)低估值和指数

全景网：最后，如果用几个(ge)关键词，总结一下恒生(sheng)中国(guo)央企(qi)指数最核心的投资价值，您会(hui)选择哪几个(ge)关键词？

余展昌：第一个(ge)关键词是聚焦，具体是三个(ge)聚焦：一是聚焦港股低估值，二是聚焦央企(qi)低估值，三是聚焦指数。前两个(ge)聚焦港股低估值、央企(qi)低估值，都(dou)是估值的溢价，AH的溢价，以及民企(qi)相对于央企(qi)的溢价抬升；第三个(ge)聚焦指数，更多是权重优化(hua)，在指数编制方案(an)上会(hui)更符合红(hong)利思(si)维，表现(xian)更稳健，更适合长期配置。

第二个(ge)关键词是新趋势下的投资，新趋势就是现(xian)在的经济(ji)结构转型和以前不一样，经过了房地产时代的大(da)刺激，又经过了2019年的半导体周期、新能源周期、酒(jiu)周期等产业周期时代，未来这种产业周期快速增长的机(ji)会(hui)还会(hui)有，但原有的赛道可(ke)能相对拥(yong)挤，大(da)家可(ke)能转向现(xian)在的宽基和红(hong)利投资的思(si)维为(wei)主，近两年非常明显，很(hen)多人买宽基，利率(lu)快速下行的环境下对高股息比(bi)如现(xian)金流资产的追捧。投资者从过去(qu)单(dan)纯追求弹性，到现(xian)在中长期资金入市追求配置和性价比(bi)的思(si)路切换，就是新趋势下的红(hong)利投资。

全景网：对接下来的港股的投资机(ji)会(hui)，您有何展望？对投资者有何建议？

余展昌：港股市场后续会(hui)有几个(ge)扰(rao)动：一是季报的扰(rao)动，二是11月(yue)份美国(guo)大(da)选的扰(rao)动，三是紧盯海外一些通胀和就业数据，四是国(guo)内(nei)政策是否(fou)会(hui)超预期，分(fen)子(zi)、分(fen)母端都(dou)有博(bo)弈的价值，但也有博(bo)弈的不确定性，所以还是紧盯估值层面(mian)。

投资者可(ke)以往红(hong)利思(si)路适当(dang)切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大(da)级(ji)别利好行情，那么红(hong)利大(da)概率(lu)也能跟(gen)上，如果不是，相对也更抗(kang)跌。