梁文锋上(shang)了《新闻联播》

历史从来就(jiu)是由年轻一代来改写的，观念大多是被“后浪”打破的，尽(jin)管如今仍(reng)有不少人有着“一代不如一代”的九斤老太那样(yang)的想法。

事实(shi)上(shang)，90-00后年轻人自小的学习(xi)量比(bi)60、70后多不知多少倍。他们在择业大幅机会减(jian)少背景下又能够胜出的话(hua)，比(bi)起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。

记(ji)得余华讲过一句(ju)话(hua)：“所以我很幸运，假如我晚两年写小说，现(xian)在我还在拔牙，这就(jiu)是命运。”其(qi)实(shi)，我也很幸运，在资本市场开(kai)办之时就(jiu)参与进去(qu)了，但深知盛名之下其(qi)实(shi)难副，对当今活跃在资本市场的年轻人充满敬畏之心。

2025年新年伊始，包括(kuo)DeepSeek、宇(yu)树科技(ji)的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活力(li)再度显现(xian)。九年之后重写“观念总是用来被打破的”这篇文章，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍(bian)性观念或共识进行(xing)反思并提出建议。

价值投资？——伯乐常有而千里马不常有

提起价值投资，最权威的莫过于巴菲特(te)了。据说股神巴菲特(te)选择股票的三个重要标准：1、毛利率≥40%；2、市盈率要小于15倍；3、净资产收益率（ROE）≥15%。

这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特(te)说过：“如果非要我用一个指标进行(xing)选股，我会选择ROE，那些ROE能常年持续稳定在20%以上(shang)的公(gong)司(si)都是好公(gong)司(si)，投资者应当考虑买入。”

如果真有符合以上(shang)条件的公(gong)司(si)，那当然可以高枕无忧地进行(xing)价值投资了。问题在于，第一，在美股（纽交所加上(shang)纳斯达(da)克市场）和A股各超过5000家的上(shang)市公(gong)司(si)中，符合上(shang)述条件的公(gong)司(si)有多少家？即便回溯历史，应该很少。

第二，如果存在符合条件1、3的这类公(gong)司(si)，能否同时符合即市盈率小于等于15倍的公(gong)司(si)呢(ne)？毕竟资本市场上(shang)的优秀(xiu)猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上(shang)的公(gong)司(si)，其(qi)估值水平就(jiu)不会太便宜了。

例如，如美股七巨头中，英伟达(da)的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特(te)斯拉183倍市盈率。如今，七巨头的平均(jun)市盈率接(jie)近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果按巴菲特(te)的价值投资标准，这些公(gong)司(si)在初创期都无法纳入价值投资的股票池。

“美股七巨头”资料图

更(geng)需要考虑的是，谁能确(que)定符合价值投资标准的公(gong)司(si)其(qi)未来的盈利能力(li)能够持续呢(ne)？天有不测风云(yun)，即便是垄断型的公(gong)司(si)，也难保其(qi)ROE不降。

分析巴菲特(te)的持股结构，发现(xian)巴菲特(te)倾向于投资那些非科技(ji)类的高股息垄断型公(gong)司(si)。这些公(gong)司(si)每年为他带来稳定的分红收益，通(tong)常在3%左右。但剔除(chu)苹果之后，他持有的那些股票组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价值投资这一投资理(li)念很难获得超额收益？

我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比(bi)12.5%的650家公(gong)司(si)合计创造69万亿美元净财富（资本利差加上(shang)分红），占比(bi)87.5%的4540家公(gong)司(si)合计创造净财富为0。可见，即便全球表现(xian)最好之一的美国股市，也存在“千里马”太少的短板。

回到A股市场，若按巴菲特(te)的价值投资理(li)念去(qu)选股，则(ze)可选的公(gong)司(si)太少了，唯有放低(di)标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上(shang)市公(gong)司(si)按市值大小排序的前500家进行(xing)比(bi)较，发现(xian)我国市值前500家（约前10%）的上(shang)市公(gong)司(si)市盈率平均(jun)值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公(gong)司(si)市盈率平均(jun)数29.3，中位数23.4。

尽(jin)管平均(jun)市盈率几乎一样(yang)，但平均(jun)ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上(shang)市公(gong)司(si)ROE平均(jun)数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公(gong)司(si)的ROE平均(jun)数33.7%，中位数为14.7%。

我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上(shang)市公(gong)司(si)数量进行(xing)统计，发现(xian)连续5年中，利润增长超过20%的公(gong)司(si)占比(bi)只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低(di)于-20%的公(gong)司(si)占比(bi)是2.9%；

连续5年中，1）利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低(di)于-20%的；2）利润有四年增长超过20%、另外一年增长低(di)于-20%的，占比(bi)为6.4%。

2006-2016年还是我国经济(ji)增速较高、上(shang)市公(gong)司(si)盈利增速可喜(xi)的十年，但发现(xian)所有上(shang)市公(gong)司(si)中连续5年盈利增速在20%及以上(shang)的公(gong)司(si)占比(bi)只有1.2%，真可谓百里挑一。

最近又对2017-2024（截至3季度）这六年的A股盈利状况进行(xing)统计，发现(xian)连续五年盈利增长在20%以上(shang)的公(gong)司(si)数量已经降至双位数，占所有上(shang)市公(gong)司(si)的比(bi)重平均(jun)为0.81%，其(qi)中2023-24年占比(bi)只有0.48%。

因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公(gong)司(si)治理(li)结构方面与成熟市场相比(bi)仍(reng)有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚持价值投资这一观念存在“千里马不常有”的窘况。

深圳证(zheng)券交易所外景资料图：新华社

如2021年资本市场的主动型权益基金规模达(da)到6.2万亿元，到2024年已经降至3.7万亿元，降幅达(da)到40%，说明基民(min)们在过去(qu)3年中赎回规模较大，机构投资者基于“价值投资”理(li)念的配置(zhi)并没有达(da)到很多基民(min)的预期回报率。

即便美国这样(yang)的成熟市场，步入高科技(ji)时代之后，传(chuan)统经济(ji)的占比(bi)明显下降，传(chuan)统企(qi)业的ROE和成长性也明显下降。如美国股市市值前十大的公(gong)司(si)中，已经没有一家经营传(chuan)统产业的企(qi)业了。

科技(ji)企(qi)业的发展路径与传(chuan)统企(qi)业差异(yi)很大，成长特(te)性也迥然不同，如果继续按照巴菲特(te)的选股原则(ze)进行(xing)所谓的价值投资，要跑赢标普500指数就(jiu)很难了，更(geng)不用说要跑赢纳指100了。如2024年美国的分化现(xian)象非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

如果人工(gong)智能的推广和应用可以看成是第四次工(gong)业革命，这就(jiu)意味着今后行(xing)业和企(qi)业发展的不确(que)定性会更(geng)大，颠覆式增长的机会或会更(geng)多。这就(jiu)要考验投资者的学习(xi)和领(ling)悟能力(li)了。

故投资应该进一步前置(zhi)，即从过去(qu)的相对确(que)定（价值投资理(li)念）的模式选股，进一步前置(zhi)到相对不确(que)定（类似(si)于风险投资）的模式选股。

还记(ji)得20世纪(ji)末的那波互联网(wang)热(re)潮吗？真正让互联网(wang)企(qi)业崛起并出现(xian)百倍增长的，恰(qia)恰(qia)是2000-2001年互联网(wang)泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特(te)的选股标准，那么(me)，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连国内上(shang)市资格都没有。