多原因(yin)制(zhi)约债市

中欧财富认为，随着去年12月以来债券收益率的快速下行，今年1月中旬(xun)以后债券的“涨速”明(ming)显放慢，甚至这几天开(kai)始出现(xian)了连续的回(hui)调。这背(bei)后可能有以下几个原因(yin)：

第一(yi)，今年以来银(yin)行间(jian)资金面(mian)还在持(chi)续收紧。其实关于资金面(mian)松紧的问题，我们在春节前也有提示，按惯例来说，春节后资金面(mian)会偏(pian)松，特别是去年中央经济工作会议对(dui)货币政策的提法是“适度宽(kuan)松”，所以债券投资者对(dui)于今年一(yi)季度降准降息报以较(jiao)高的预期。但是，受制(zhi)于人民币汇率的压力，央行货币宽(kuan)松的力度受到较(jiao)大制(zhi)约，银(yin)行间(jian)资金面(mian)利率在春节后也仍然水(shui)涨船高持(chi)续收紧。

第二，资金面(mian)的收紧，使得(de)金融机构的借钱成本与(yu)债券收益率倒(dao)挂(gua)，一(yi)边是去年以来债券收益率的快速下行，一(yi)边是今年以来资金利率的持(chi)续抬高，一(yi)进一(yi)出导致不少非(fei)银(yin)机构的静态收益率与(yu)负债成本产生了倒(dao)挂(gua)。如果这种倒(dao)挂(gua)是暂时的，那(na)么非(fei)银(yin)金融机构可以通过(guo)赚(zuan)资本利得(de)的方式来弥补短期的倒(dao)挂(gua)，但是目前这个情况已经持(chi)续了一(yi)段时间(jian)但是负carry问题一(yi)旦长(chang)期化，那(na)就又不一(yi)样了。

第三(san)，去年四(si)季度熟悉的“股债跷跷板”又来了，Deepseek带领的科技股异(yi)动，使得(de)居民的风险偏(pian)好和机构行为发(fa)生了变化。以deepseek为引领的科技股行情，在权(quan)益市场出现(xian)了一(yi)定程度的“赚(zuan)钱效应”，股债跷跷板再度上演。相应的，我们也观察到今年以来银(yin)行理(li)财的增(zeng)长(chang)规模明(ming)显低于季节性规律。理(li)财资金少了，买债的资金自然也就少了。

南方基金认为，最近债市调整主要有两个原因(yin)，一(yi)个是资金面(mian)相对(dui)收紧，另(ling)一(yi)个是基本面(mian)数据和股市有所回(hui)暖，在一(yi)定程度上对(dui)债市形成了制(zhi)约。资金方面(mian)，2024年年底到现(xian)在，因(yin)为要稳汇率，还有担心长(chang)端债券收益率下降太快等一(yi)些原因(yin)，央行在投放资金方面(mian)比较(jiao)谨慎，这可能会导致市场资金变得(de)紧张，直观体现(xian)为近期银(yin)行间(jian)质押式回(hui)购利率中枢上移。经济数据上，1月的通胀数据有所回(hui)暖；同时，1月金融数据也超预期，社融和信贷都有明(ming)显增(zeng)加，其中，1月社融同比多增(zeng)5833亿元，信贷同比多增(zeng)2100亿。股市方面(mian)，大家也看到了，最近A股和港股市场情绪都在升温。这些在一(yi)定程度上对(dui)债市形成了扰动，影响投资者情绪。

华(hua)夏基金认为，近期债市的调整，大致是以下多重(zhong)因(yin)素交织作用的结果：

其一(yi)，2024年单边行情催(cui)生的"债牛信仰"，使得(de)市场持(chi)仓结构呈现(xian)一(yi)定的同向性。当十年期国债收益率触及“1%”打(da)头的新低之后，类比6000点高位的A股，此时任何(he)风吹草动都可能触发(fa)行情的扰动。拥挤的交易结构需要一(yi)次喘息，而交易盘存在短期止盈的需求。

其二，市场此前对(dui)于降息降准预期较(jiao)强，但“稳汇率”框架下国内1月社融超预期的"开(kai)门(men)红"，叠加美(mei)联储降息周(zhou)期迟滞(zhi)的"灰犀牛"，使得(de)货币政策的天平在内外约束下微妙回(hui)摆，市场经历了预期差的重(zhong)构。

第三(san)，随着节后资金回(hui)流，春节前夕(xi)资金面(mian)的紧张状(zhuang)况的确略有缓(huan)解。然而，与(yu)过(guo)往年后情况相比，当前总体资金面(mian)依旧偏(pian)紧，大行融出偏(pian)弱、回(hui)购利率偏(pian)高，叠加政府债供给(gei)放量，进一(yi)步加剧了利率的波动压力。

而更为重(zhong)要的转折则来自股债再平衡的资本迁徙——随着AI算力革命催(cui)生的科技牛市初现(xian)端倪，固收产品的夏普比率优势一(yi)度被科技股的β收益稀释。股债跷跷板的另(ling)一(yi)边，债市的短期调整便成为风险偏(pian)好切换的对(dui)价。

债市将何(he)去何(he)从？

展望后市，中金公司最近发(fa)布的研报认为，资金面(mian)阶段性紧张并不是债市的核心矛盾，当前国内的债券市场，还没有出现(xian)能让(rang)经济强力修复(fu)，同时让(rang)债券收益率反转的情况，债券收益率大幅上升的可能仍然较(jiao)小。

诺安基金认为，债市波动或将放大。短期内，债市可能因(yin)资金紧平衡、1月社融超预期等因(yin)素波动增(zeng)加，长(chang)端利率面(mian)临调整压力，虽然货币宽(kuan)松的预期仍在，但货币宽(kuan)松的节奏或发(fa)生变化，中期维度债市调整也有可能延续。非(fei)银(yin)机构配置(zhi)需求旺(wang)盛，债市“资产荒”趋势预计(ji)持(chi)续，短期虽然波动增(zeng)加，但后续关注利率走(zou)势，债市可能在一(yi)定区间(jian)中波动，如果出现(xian)幅度较(jiao)大的调整，将会是比较(jiao)好的增(zeng)配机会。

中加基金认为，从最新货币政策执行报告来看，“适度宽(kuan)松”的货币政策基调并不代表一(yi)季度货币必然宽(kuan)松，央行政策仍受到稳汇率和防风险的阶段性制(zhi)约。央行在报告流动性段落中删除了“保持(chi)货币市场利率平稳运行”表述，或也在侧面(mian)暗(an)示其对(dui)近期资金价格偏(pian)高的态度。在持(chi)续深度的负息差状(zhuang)态下，债市的微观脆弱性略有显现(xian)，短债近期调整较(jiao)多。

可适当把握调整所带来的入场机会

当下债市持(chi)续调整，有投资者当有基金收益，方正富邦基金建(jian)议，历史显示，债市牛长(chang)熊短，复(fu)盘近5年中长(chang)期纯债基金指数走(zou)势，会发(fa)现(xian)其呈现(xian)出“牛长(chang)熊短”的特征(zheng)。尽管在上涨过(guo)程中遭到回(hui)调，但长(chang)期上涨趋势不变。因(yin)此大家在债券型基金的投资操作上，不适宜过(guo)于依赖择时进行高抛低吸，从操作上来看追涨杀跌在债基上并不可取。而且在A股市场股票(piao)去几次大的上涨阶段，万得(de)中长(chang)期纯债型基金指数仍然保持(chi)上涨趋势，股市的上涨并不影响债基的持(chi)有体验。

方正富邦基金认为在债市已经调整到前期高点的位置(zhi)时，或可适当把握调整所带来的入场机会，当前或可以采取分批投资的方式逐步进场。

南方基金认为，现(xian)在判断债市拐点出现(xian)或许(xu)还为时过(guo)早。此外，在债券市场波动变大的市场环境下，配置(zhi)中短债基金或许(xu)是个不错的选择。中短债基金主要投资于中短期债券，一(yi)般来说，投资的债券剩(sheng)余期限通常在1.5年左右(有些可能会稍微长(chang)一(yi)点，但总体偏(pian)短)。因(yin)为投资的债券期限较(jiao)短，所以中短债基金的流动性相对(dui)较(jiao)好，且受债券收益率波动的影响也相对(dui)较(jiao)小。过(guo)去十几年，债券市场在某些年份曾经出现(xian)过(guo)较(jiao)大的波动，但中短期债基受到债券收益率波动的影响较(jiao)小，基金净值(zhi)波动也相对(dui)较(jiao)低。