展望2025年，信用周期和财政依然是判(pan)断(duan)市场走势的抓(zhua)手，毕竟当前问题的主要根源仍是信用收(shou)缩。往前看，我(wo)们认为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函数下，增(zeng)量刺(ci)激会有，但过高的期待并(bing)不现实，除非外部压力加大。因此增(zeng)长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行业配(pei)置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

2024年接近尾声，港股在连续四年下跌后年度收(shou)益首次转正。截至12月27日，2024年恒生指数上涨17.9%，重回20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分别(bie)上涨26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市场中表现靠前，恒生国企指数全年涨幅仅次于中国台湾（+42.6%）、纳斯达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深(shen)300（+16.0%）。

但港股收(shou)益的主要来源并(bing)非单(dan)边趋势上涨而是两段间歇式的反弹(dan)，分别(bie)是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，年初(chu)回撤持续至1月22日的15,000点以下为年内低(di)点，之后在10月7日触(chu)及23,000点的年内高点。

图表：2024年港股市场在全球主要市场中表现靠前

资料来源：FactSet，中金公(gong)司研究部

板块层面，信息技术(shu)（+39.7%）、多元金融（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信服(fu)务（+35.8%）等全年涨幅居前，基本分属“哑铃”结构成长与分红的两端。此外，消费新业态（泡泡玛特+328.5%）、出海与补贴逻辑（家电+38.6%）和冰雪旅(lu)游(you)（携程+101.4%、波司登+22.6%）等热点主题也表现亮眼，医疗保健（-20.1%）、必选消费（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最大。

2024年收(shou)官、2025年前瞻，很多问题值得(de)思(si)考：2024年如何在连续四年的低(di)迷后实现正收(shou)益，又如何把握这种机会？复盘市场走势与行业轮动，有哪些特点、驱动因素与抓(zhua)手是什么？回顾2024年，我(wo)们的提示是否可靠？展望2025年，市场有哪些共识与分歧，又该如何基于过去经验对未来走势与机会做出判(pan)断(duan)？

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估(gu)值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公(gong)司研究部

2024年表现特征：上涨由情绪驱动，收(shou)益来自间歇式反弹(dan)，“哑铃”结构行之有效

一、整体市场：收(shou)益来自情绪改善和间歇反弹(dan)；适合波段操作而非简单(dan)持有

回顾2024年：1）指数空间与驱动因素上，今年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢沪深(shen)300 1.9ppt，其中盈利贡献2.4%，估(gu)值扩张15.1%，风(feng)险溢(yi)价回落也就是情绪改善贡献最大，达15.2%，无风(feng)险利率小幅拖累，基本验证(zheng)我(wo)们此前观点。

2023年11月我(wo)们在《港股2024年展望：不疾(ji)而速》中提示，港股处于逐步筑底的过程，基准情形上行空间约10-15%，在较低(di)估(gu)值、更低(di)外资配(pei)置和情绪下，港股扭转颓势甚至跑赢A股与其他市场并(bing)非难(nan)事，修复式反弹(dan)并(bing)不难(nan)，更大空间则有待更多“对症”政策。

2024年6月我(wo)们在《港股2024下半年展望：明(ming)道若昧》中测算恒生指数第(di)一阶段目标，即仅靠风(feng)险偏好(hao)修复或可达19,000-20,000点，而无风(feng)险利率尤其是美债(zhai)短期空间有限、更大空间的开启依靠基本面和盈利修复。

图表：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献2.4%，估(gu)值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公(gong)司研究部

图表：恒生指数的上涨主要受4月底和9月底两轮上涨推动，依靠情绪修复下的风(feng)险溢(yi)价回落

资料来源：Bloomberg，中金公(gong)司研究部

2）市场节奏上，港股的主要收(shou)益来自两段间歇反弹(dan)，换言之，这种表现特征更适合波段操作，而非长期持有。我(wo)们持续提示的“反弹(dan)是间歇、结构是主线”，也在不断(duan)印证(zheng)。2023年底我(wo)们提示美债(zhai)利率见顶(ding)下行、中国“对症”政策发力，都能够(gou)提供反弹(dan)契机，但反弹(dan)后要看内生增(zeng)长，否则可能后劲不足。2024年中我(wo)们也判(pan)断(duan)市场上台阶后或维持震荡，等待催化剂，更多呈现结构性行情《港股2024下半年展望：明(ming)道若昧》。

港股的这一走势并(bing)非偶然或巧(qiao)合，今年的起伏(fu)脉络(luo)背后可以找到一条贯穿始终的线索，即信用周期和财政。具体来看，2024年港股市场主要经历了以下五个阶段：

►去年底-4月中：预期落空后逐步筑底。2023年底万(wan)亿元国债(zhai)发行规模与实施速度不及预期，导致(zhi)市场持续回调。随后央行意外降息降准和证(zheng)监会积极政策支持下市场情绪在2月有所修复，但两会政策未超市场预期[1]，投(tou)资回报预期偏弱下信用扩张较慢，港股市场整体维持弱势，有色金属板块领涨，能带来稳定回报的高分红板块如石油石化、通信、煤炭等相对抗(kang)压。

►4月底-5月中：政策发力与资金平(ping)衡推动反弹(dan)。4月下旬(xun)地产“组合拳”与超长债(zhai)发行启动提振预期，资金面尤其是交易和部分区域配(pei)置性资金快速回流，情绪修复驱动港股快速反弹(dan)，地产、建材、非银等政策支持板块领涨，计算机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

►5月下-9月底：财政减速信用收(shou)缩不断(duan)压制市场。随着5月中旬(xun)风(feng)险溢(yi)价修复至2023年中水平(ping)，市场情绪透支并(bing)获利回吐，通胀(zhang)与社融等数据显示国内基本面较弱、广义财政赤字(zi)再度转为下行，叠加私人(ren)信用收(shou)缩，市场走弱，地产基本回吐前期涨幅，通信、石油石化等高分红板块相对抗(kang)压。

►9月底-10月上：政策转向推动市场快速反弹(dan)。9月底政策密集出台，金融三部委(wei)“一揽子”政策直接鼓励私人(ren)部门加杠杆、关注消费和民生，地产政策“组合拳”同时推出，信用扩张预期走强推动市场大涨。地产、建材、非银、消费者服(fu)务等政策直接受益板块上涨，计算机等成长板块涨幅同样居前。

►10月中-年底：回归震荡结构。海外地缘扰动和国内政策预期降温影响下，信用扩张预期转弱，市场快速回调后维持震荡。板块层面，电子、银行等板块具有韧性，地产、有色金属等板块落后。

图表：2024年分阶段港股市场与行业表现

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

不难(nan)看出，今年的港股并(bing)非单(dan)边趋势性上涨，收(shou)益主要来自两轮间歇式反弹(dan)。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收(shou)益17.9%，最大回撤则有17.1%。港股2024年主要经历了两轮反弹(dan)，4月底至5月中旬(xun)反弹(dan)21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬(xun)反弹(dan)26.6%，至今也回调13.0%。因此，最优策略不是简单(dan)持有，而是把握波段机会。如果能够(gou)“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，完全有机会获得(de)远超指数年度涨跌幅的收(shou)益。但如果加减仓(cang)位的时间节奏不对，在市场的快涨快落中，收(shou)益还会大打折(she)扣。我(wo)们曾(ceng)提示市场快速上涨后短期情绪明(ming)显透支，而市场之后的确回调。

二、板块特征：“哑铃”策略行之有效，稳定回报和新增(zeng)长点两条线索

我(wo)们在去年底报告中，建议采用的攻守兼备的“哑铃”结构，建议配(pei)置长期分红能力、高端科技升级和中端优势行业出海，今年行之有效。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处于“哑铃”结构下成长和分红的两端，而受益于出海和补贴逻辑的家电（+38.6%）等也涨幅居前。

分阶段看：1）市场回调和盘整阶段，能够(gou)提供稳定回报的红利板块如石油石化、通信等跑赢；2）市场大幅反弹(dan)阶段，直接受益于政策支持的板块和成长股跑赢。4月底市场反弹(dan)，地产政策组合拳带动地产链上涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高股息率指数超额收(shou)益下滑(hua)；9月底市场反弹(dan)，政策鼓励私人(ren)部门加杠杆，刺(ci)激地产和消费，地产链、消费板块、成长股获得(de)超额收(shou)益。

图表：市场回调和盘整阶段，能够(gou)提供稳定回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

图表：市场大幅反弹(dan)阶段，直接受益于政策支持的板块和成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

此外，在“哑铃”策略之外，也不乏阶段性和长期赛道机会：1）阶段性热点主题：受益于出海、出口和补贴逻辑的标的二三季度跑赢，家电板块4月和9月分别(bie)上涨26.0%和30.4%，冰雪旅(lu)游(you)指数在年初(chu)和年末(mo)明(ming)显跑赢大盘；2）长期赛道机会：关注符(fu)合中国经济(ji)和人(ren)口结构转型下的消费新趋势，包括创(chuang)新消费、银发经济(ji)、高分红、ROE改善的板块等。创(chuang)新消费指数今年整体跑赢上证(zheng)指数，泡泡玛特年内上涨328.5%，ROE改善的多数板块如消费者服(fu)务、媒体娱乐、保险等今年涨幅居前，而银发经济(ji)和红利策略则具有长期配(pei)置价值。

图表：受益于出海逻辑的标的三季度跑赢，冰雪旅(lu)游(you)指数在年初(chu)和年末(mo)冬(dong)季跑赢上证(zheng)指数

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

图表：多数ROE改善板块2024年涨幅靠前

资料来源：FactSet，中金公(gong)司研究部

总(zong)结而言，港股在行业配(pei)置上呈现两条线索。一方面是稳定回报类资产，整体回报下行阶段高分红与回购板块可提供稳定的“现金”回报，作为利率下行的对冲工具，除传统的能源、电信、银行、公(gong)用事业，部分互联网、耐用和日常消费品等标的现金流稳定，股东收(shou)益较高，同样也可以作为稳定回报类资产。

另一方面是可以提供新增(zeng)长点的方向，包括中国经济(ji)和人(ren)口结构转型下的消费新趋势、有望获得(de)政策支持的产业机会、受益于出海逻辑的标的等，可以关注中端制造、传媒与新零(ling)售、以旧换新支持下的家电、汽车及科技创(chuang)新相关的半导体、计算机及通信等板块。

图表：2024年月度中信港股通行业指数表现

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

三、资金流向：南(nan)向加速流入，主动外资维持流出，交易资金间歇流入

南(nan)向资金加速流入。截至12月27日，2024年南(nan)向资金累计流入7,940亿港币，是2023年流入规模的2.5倍，为2014年以来的最大年度流入规模，12月底南(nan)向成交占比已达到30%左右，部分小盘股和红利股南(nan)向持仓(cang)占比较高。

节奏上，南(nan)向资金在港股表现较好(hao)的二季度和四季度流入较多，但在两轮反弹(dan)中均(jun)有获利了结，比如9月底快速反弹(dan)当周南(nan)向资金曾(ceng)三个交易日流出，4月底反弹(dan)南(nan)向资金单(dan)周净流入也较少。

板块上，上半年南(nan)向资金更为青睐高分红，三季度以来增(zeng)配(pei)部分互联网龙(long)头(tou)，2024年累计流入银行、商贸零(ling)售、通信板块最多，流出消费者服(fu)务板块。往前看，我(wo)们认为汇率预期，高分红与互联网龙(long)头(tou)特有赛道等因素仍有望吸引(yin)南(nan)向资金持续流入。

图表：2024年12月南(nan)向成交占比达到30%左右

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

图表：南(nan)向资金在小盘股和红利股上持仓(cang)占比较高

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

主动外资维持流出。截至12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿美元（vs. 2023年流出115.6亿美元），被动外资流入217.4亿美元（vs. 2023年流入205.2亿美元）。

配(pei)置比例上，截至11月底全球主动基金对中资股的配(pei)置比例从9月的低(di)配(pei)0.9ppt降至低(di)配(pei)1.2ppt，回到今年4月水平(ping)，处于历史较低(di)位置。节奏上，今年4月底和9月底反弹(dan)中外资均(jun)有流入，但以交易和代表非机构投(tou)资者被动型资金为主，虽然9月底反弹(dan)中，主动外资曾(ceng)时隔14个月短暂(zan)回流，但主要是为避免跑输被迫减少低(di)配(pei)，仅持续两周便再度转为流出。

根据MSCI统计的追踪(zong)其全球指数的资金体量数据，在新兴市场中，被动与主动规模为二八开，主动资金占绝对主导，因此我(wo)们建议重点观察主动资金动向。主动外资回流通常较为滞后，比如2022年底市场从10月底连续反弹(dan)3个月，主动外资在市场上涨2个月、涨幅40%后才开始流入，也需要更高的基本面和政策门槛。我(wo)们测算，如果主动外资回到标配(pei)，需要流入的规模约为637亿美元，超过海外主动资金2022年初(chu)以来流出中国市场的总(zong)规模（约546亿美元）。

图表：南(nan)向大幅流入，主动外资维持流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公(gong)司研究部

图表：截至11月底全球主动基金对中资股的配(pei)置比例从9月的低(di)配(pei)0.9ppt降至低(di)配(pei)1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公(gong)司研究部

2025年展望：依靠信用周期确定市场主线与配(pei)置机会

回顾2024年的港股，之所以呈现“反弹(dan)是间歇、结构是主线”的特点，背后贯穿始终的是信用周期的线索，也是我(wo)们过去一年做出判(pan)断(duan)的主要依据。

当前整体经济(ji)尤其是私人(ren)部门信用收(shou)缩问题依然存在的情况下，市场并(bing)未摆脱震荡局势，盈利空间尚未打开。但阶段性压力较大时，政策在压降融资成本（货(huo)币）和提振投(tou)资回报预期（财政）方面的积极变化，会带动预期走强、推动市场反弹(dan)，4月底和9月底市场大幅反弹(dan)的驱动因素均(jun)来自财政支出和投(tou)资回报预期改善对市场情绪的修复。

不过，若实际效果不及预期，市场情绪透支后往往重回震荡，循环(huan)往复。在私人(ren)部门仍在去杠杆的情况下，财政的发力程度与速度对判(pan)断(duan)市场节奏至关重要，可以重点观察两个指标：一是社融中的政府发债(zhai)，二是广义财政支出，二者在去年四季度和今年三季度的发力是市场两轮反弹(dan)的领先指标，在一二季度的回落也导致(zhi)三季度的回调。

图表：政府部门社融增(zeng)速9月回升至16.4%，但私人(ren)部门社融增(zeng)速9月下滑(hua)至6.2%，居民下滑(hua)更快

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

图表：从广义财政赤字(zi)角度，今年一二季度同比较弱，7月以来有所修复

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

展望2025年，信用周期和财政依然是判(pan)断(duan)市场走势的抓(zhua)手，毕竟当前需求下行、通胀(zhang)低(di)迷、信贷(dai)疲弱，进而导致(zhi)盈利不振等问题的主要根源仍是信用收(shou)缩（具体框架参考图表）。

往前看，我(wo)们认为高杠杆、利率和汇率“现实约束”与政策“应激式”响应函数下，增(zeng)量刺(ci)激会有，但过高的期待并(bing)不现实，除非外部压力加大。因此增(zeng)长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆脱震荡格局，“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是较为有效的策略。行业配(pei)置上，建议关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

图表：加大财政支出力度、重新激发私人(ren)加杠杆意愿是提振投(tou)资回报预期的主要手段

资料来源：中金公(gong)司研究部

图表：中国市场过去十年的线索：杠杆的方向

资料来源：Wind，中金公(gong)司研究部

具体看，当前市场存在的主要分歧有：

►压降实际融资成本：2025年货(huo)币政策适度宽松(song)是共识，分歧来自降息降准空间多少、能否破除传导不到实体经济(ji)尤其是民营(ying)经济(ji)的有效性约束。2024年12月政治局会议和中央经济(ji)工作会议明(ming)确指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松(song)的货(huo)币政策[2]，为市场提供了清晰信号，市场对2025年货(huo)币政策的宽松(song)方向已形成共识，但在货(huo)币政策具体的宽松(song)幅度和效果上存在分歧。

我(wo)们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和企业投(tou)资回报率和融资成本倒挂的问题，但融资成本下行空间受限。一方面，银行息差、汇率等对降息降准空间有所约束。另一方面，当前金融资源总(zong)量上有所扩张，货(huo)币政策并(bing)非不够(gou)宽松(song)，而是不够(gou)有效，在分配(pei)上国企可能获得(de)了更多资源，而更需要资金的民企或面临融资难(nan)的问题，今年以来小微企业贷(dai)款余(yu)额和授信户数同比增(zeng)速持续回落，因此即使整体降低(di)融资成本，也不一定能到达民营(ying)企业，这就需要财政政策与货(huo)币政策相协(xie)同。

►提振投(tou)资回报预期：2025年财政政策进一步发力是共识，分歧来自具体规模多大、节奏如何。国内经济(ji)增(zeng)长内生动能不足、外部美国对华加征关税带来压力，需要财政政策进一步发力，12月以来政策表态也较积极。当前市场普遍预期2025年赤字(zi)率较2024年提升，发行地方政府专项债(zhai)和特别(bie)国债(zhai)或成为2025年财政发力的重要手段。但是，对于明(ming)年财政政策的具体空间和节奏，市场存在分歧。

我(wo)们测算，若要弥合疫情以来积累的产出缺口，可能需要额外且一次性的7-8万(wan)亿元新增(zeng)发债(zhai)规模，隐含GDP增(zeng)速达到9%。但是，财政大幅加杠杆看似有一定理(li)论空间，但实际上有诸(zhu)多现实约束，包括高杠杆、利率和汇率等。

►外部冲击：特朗普上任后不确定性加大是共识，分歧来自美国对华关税冲击程度、国内应对方式。2025年1月20日特朗普将就任美国总(zong)统，市场预期在关税政策上可能会给国内经济(ji)和市场带来更大扰动。但在美国对华关税冲击程度、国内如何应对方面，市场存在分歧。

我(wo)们认为，如果关税采取渐进方式，例如初(chu)始关税为30-40%，即在当前19%的水平(ping)上额外增(zeng)加征10-20%，需赤字(zi)率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本符(fu)合预期且影响可控，市场反应可能更多类似于2019年4月第(di)三轮关税后，虽有扰动但维持区间震荡。相反，如果顶(ding)格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，市场可能面临较大扰动。

►市场走势：整体改善是共识，分歧在于空间与节奏。对于2025年，多数机构谨慎乐观，认为市场在估(gu)值进一步修复下或有上涨，但对于市场的具体空间存在分歧，乐观者认为港股会有强劲反弹(dan)，谨慎者则认为幅度有限，或有回调压力和不确定性因素干扰。

结合对信用周期的线索分析，我(wo)们认为，增(zeng)量刺(ci)激可能有限的情况下，市场或维持震荡格局，更类似2019年反弹(dan)后结构性行情下的弱平(ping)衡。基准情形下，我(wo)们预计2025年盈利增(zeng)速2-3%，与2024年大体相当，加上估(gu)值和风(feng)险溢(yi)价修复充分，因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要更大的财政刺(ci)激才能实现。

不过，如果外部冲击下市场出现大幅波动，反而可以提供更好(hao)的买点，不仅因为估(gu)值便宜，也因为政策对冲概率更大，因此我(wo)们认为，“在低(di)迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，依然是较为有效的策略。

►配(pei)置机会：多数继续看好(hao)港股高股息和传媒互联网，对于顺周期板块存在分歧。在市场空间存在不确定性情况下，市场普遍预期2025年风(feng)格轮动可能较为频(pin)繁。

展望2025年，我(wo)们建议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策环(huan)境充分出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好(hao)，互联网等部分消费服(fu)务、家电、纺(fang)服(fu)、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

不过，具体到红利资产内部，一方面，我(wo)们建议关注港股市场中净现金相对市值占比高的标的，这类标的在市场中有一定折(she)价；另一方面，红利资产内部，或跟随经济(ji)环(huan)境沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债(zhai)和现金的顺序依次传导。

节奏上，基于2024年经验，建议可以跟随市场走势，在市场反弹(dan)时关注直接受益于政策的板块和成长股，在震荡走弱中转向能够(gou)提供稳定回报的高分红板块。

图表：2025年主要外资行对中国经济(ji)指标预期

资料来源：Bloomberg，中金公(gong)司研究部

本文摘自中金公(gong)司2024年12月30日已经发布的《港股的2024与2025》

分析员 刘刚 CFA SAC 执业证(zheng)书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系(xi)人(ren) 王牧遥 SAC 执业证(zheng)书编号：S0080123060036

分析员 张巍瀚 SAC 执业证(zheng)书编号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

分析员 吴薇 SAC 执业证(zheng)书编号：S0080524070001