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本文(wen)来自格(ge)隆汇专栏：中(zhong)金研究，作者：段玉柱 张(zhang)文(wen)朗
我们梳理了历史上4轮消费品补贴(tie)政策，估算每一轮政策的财政规模，并设计了财政乘数(shu)的计算框架，估算每一轮补贴(tie)政策的当期乘数(shu)以及政策退出后2年(nian)内(nei)的累积乘数(shu)。我们的计算显示(shi)，财政补贴(tie)当期乘数(shu)较高，对相关(guan)消费拉动力强。后续由于透支效应，累积乘数(shu)会逐渐降到1以下。过去(qu)几轮消费补贴(tie)乘数(shu)趋(qu)于下降，产品保(bao)有率上升可能影响政策效果。通常而(er)言(yan)，单价更昂贵的商品，当期财政乘数(shu)更高、长期乘数(shu)更低（例如汽车和家电对比）。我们的估算显示(shi)，2024年(nian)四季度以旧换新补贴(tie)可能超过1100亿(yi)元，财政乘数(shu)2.8左右。2025年(nian)以旧换新“加(jia)力扩围”，有可能超过2010年(nian)成为消费品补贴(tie)强度最大的一年(nian)，或对社(she)零总(zong)额形成较为明显的提(ti)振。
历史上我国共出台过4轮消费品补贴(tie)（含减免税）政策，2024年(nian)以旧换新补贴(tie)是近10年(nian)来政策强度最大的一次。2009、2015、2022、2024年(nian)，在耐用品消费出现回落期间，我国均(jun)出台了促消费、稳增长举措。其中(zhong)，2009-2011年(nian)规模较大，每年(nian)消费品补贴(tie)规模（含车购税减免）相当于上年(nian)GDP的0.12%-0.20%（2010年(nian)为0.20%）。2024年(nian)，消费品以旧换新政策我们估算补贴(tie)总(zong)规模在1500亿(yi)元左右，相当于上年(nian)GDP比重的0.12%，是2012年(nian)以来规模最大的一年(nian)。
图表1：消费品补贴(tie)政策及规模梳理
注：（1）核心政策举措是对相关(guan)政策的概(gai)括(kuo)提(ti)炼(lian)，具体政策细节(jie)请参(can)考相关(guan)政策原文(wen)。（2）财政金额包括(kuo)补贴(tie)和减税的金额，为我们根据公开信息推算数(shu)值。（3）新能源汽车的车购税减免政策从2014年(nian)迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中(zhong)未做统计资料来源：中(zhong)国政府网，中(zhong)金公司研究部
图表2：逐年(nian)的消费品补贴(tie)政策及规模（推算值）
注：（1）财政金额包括(kuo)补贴(tie)和减税的金额，为我们根据公开信息推算数(shu)值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年(nian)迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中(zhong)未做统计资料来源：中(zhong)国政府网，Wind，中(zhong)金公司研究部
图表3：消费品补贴(tie)政策财政金额（推算值）
注：（1）财政金额包括(kuo)补贴(tie)和减税的金额，为我们根据公开信息推算数(shu)值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从2014年(nian)迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中(zhong)未做统计资料来源：中(zhong)国政府网，Wind，中(zhong)金公司研究部
财政补贴(tie)效果体现为财政乘数(shu)，即每增加(jia)一个单位的财政补贴(tie)支出，可以额外拉动多少个单位的消费品销(xiao)售额。从历史经验看，消费品补贴(tie)政策当期的提(ti)振效果较好，但(dan)拉长时间看则会有透支效应。为了定量计算当期乘数(shu)和长期累积乘数(shu)，我们仿照双重差分法(fa)（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数(shu)的计算框架。我们将零售额分为政策影响的品类（比如汽车类、家电类等）和非政策影响类，政策影响的品类增速比没(mei)有政策影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴(tie)政策的影响。
例如，汽车类零售额增速从2008年(nian)的25.3%上升7个百分点至32.3%，而(er)同期非政策影响类零售额受国际(ji)金融危机冲击，增速从2008年(nian)的25.4%下降11个百分点至14.4%。汽车类与非政策影响类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体现的就是政策带来的提(ti)振。后续随着政策退出，透支效应开始显现，2011年(nian)汽车类零售额增速14.6%，比非政策影响类零售额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年(nian)二者复合增速之差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就是政策透支的影响[1]。
累积乘数(shu)是指(zhi)从政策开始执行起(qi)算，累计拉动的零售额与累计的财政支出之比，体现出政策执行迄今累计的拉动效果。例如第一年(nian)财政补贴(tie)300亿(yi)元，带动额外消费600亿(yi)元，则当期乘数(shu)为2。第二年(nian)政策退出，当期财政补贴(tie)为0，透支效应导(dao)致当期额外消费是-400亿(yi)元。这时候截至第二年(nian)的累计财政补贴(tie)是300+0=300亿(yi)元，带动的累计消费是600-400=200亿(yi)元，因此截至第二年(nian)该政策的累积乘数(shu)是200/300=0.67。
基于以上测(ce)算框架，我们逐年(nian)计算了消费品补贴(tie)政策的乘数(shu)。需要指(zhi)出的是，这是一个非常简(jian)化的测(ce)算框架，并未考虑现价和不变价、跨(kua)时间的现金流折现等更为精(jing)细的调整(zheng)。并且我们主要考察政策对相关(guan)品类零售额的直接影响，未考虑就业和收(shou)入改善(shan)、挤占其他消费支出等间接影响，和宏观(guan)经济学(xue)意义上的财政乘数(shu)会有所不同。
根据计算结(jie)果，我们发(fa)现以下几点特征：
► 财政补贴(tie)当期乘数(shu)较高，对相关(guan)消费拉动强。我们的估算显示(shi)，2009年(nian)汽车补贴(tie)政策财政规模约(yue)281亿(yi)元，拉动的零售额为1952亿(yi)元，财政乘数(shu)达到7.0。同期家电补贴(tie)政策乘数(shu)亦(yi)达到了3.5。这从消费品销(xiao)量也能看出来，2009年(nian)在政策提(ti)振下，乘用车、空调、冰箱等销(xiao)量当月同比增速都曾(ceng)达到100%左右。此后2016年(nian)车购税减半、2024年(nian)以旧换新，当期乘数(shu)分别为4.5和2.8，也都明显大于1。
► 后续由于透支效应的存在，累积乘数(shu)会逐渐降到1以下。在政策执行期间，累计财政乘数(shu)一般会逐步回落。随着政策退出和透支效应显现，累计财政支出不再(zai)变化，而(er)累计拉动的零售额会进(jin)一步下降，使得累积乘数(shu)加(jia)快回落。经验上看，通常在政策开始执行后的第4年(nian)累积乘数(shu)降到1以下。并且无(wu)论政策是否还在执行，这种累积乘数(shu)回落都会体现。例如2012年(nian)时家电下乡政策还在执行，但(dan)我们估算的累积乘数(shu)已经降至0.8了。
► 政策持续时间的长短对长期乘数(shu)似乎也有影响，政策时间更长，长期乘数(shu)可能更接近平(ping)均(jun)消费倾向。我们观(guan)察到，政策执行久的话，透支效应会在政策执行期间就逐步体现，政策退出后不会有残留的透支影响，最终的累积乘数(shu)反而(er)高一些。而(er)政策执行短的话，透支效应会在政策退出后迅(xun)速显现，累积乘数(shu)可能明显下降。对于这一现象，我们认为一个可能的解释是：补贴(tie)政策执行时间长的话，意味着补贴(tie)的财政规模更大、消费预(yu)期更稳定，这个政策举措就从一个短期的脉冲刺激转变为常规的财政补贴(tie)，效果上更接近于增加(jia)了居民等量的可支配收(shou)入，对该品类消费的拉动乘数(shu)逐渐趋(qu)近于平(ping)均(jun)消费倾向，而(er)不会因为透支效应快速回落到更低水(shui)平(ping)。
图表4：2009年(nian)家电政策累计财政乘数(shu)
资料来源：中(zhong)国政府网，Wind，中(zhong)金公司研究部
图表5：2009年(nian)汽车政策累计财政乘数(shu)
资料来源：中(zhong)国政府网，Wind，中(zhong)金公司研究部
► 过去(qu)几轮消费补贴(tie)乘数(shu)趋(qu)于下降，产品保(bao)有率上升可能影响政策效果。早(zao)年(nian)的政策乘数(shu)比近年(nian)的都大，汽车、家电都呈(cheng)现这一特征。我们认为，早(zao)年(nian)汽车家电保(bao)有率低、潜在需求大，政策刺激效果更好。而(er)随着居民耐用品保(bao)有量的逐步饱和，政策更多刺激的是置换需求，弹(dan)性(xing)相对小一些。不过供给侧(ce)的创新可能带来新的增量，比如今年(nian)汽车政策乘数(shu)比2022年(nian)高，除了当时可能受疫情影响以外，供给侧(ce)创新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策效果更好的一个重要原因。
图表6：汽车保(bao)有量和财政乘数(shu)
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
图表7：家电保(bao)有量&乘数(shu)
注：由于城镇居民保(bao)有量数(shu)据在2013年(nian)出现跳(tiao)跃，为保(bao)持同口径可比，图中(zhong)的保(bao)有量是农村居民的保(bao)有量资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
► 汽车补贴(tie)的当期财政乘数(shu)比家电家居更大，但(dan)长期乘数(shu)比家电家居更低，可能商品单价影响了消费者行为。汽车单价和单件补贴(tie)额远高于家电家居，因此对居民而(er)言(yan)，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民在当期购买汽车，提(ti)升当期乘数(shu)。但(dan)单价贵是“双刃剑”，汽车耐用品属性(xing)更强、居民购买会更加(jia)审慎，并不会因为有补贴(tie)政策就轻易多买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从未来几年(nian)腾挪过来的，因此长期来看汽车政策透支效应更强。而(er)家电则单价相对便宜，居民更可能因为补贴(tie)政策而(er)额外多购买家电，使得家电长期乘数(shu)比汽车高。
图表8：汽车和家电补贴(tie)政策乘数(shu)对比
资料来源：中(zhong)国政府网，Wind，中(zhong)金公司研究部
图表9：汽车和家电补贴(tie)政策长期乘数(shu)对比
资料来源：中(zhong)国政府网，Wind，中(zhong)金公司研究部
本轮以旧换新政策，我们在2024年(nian)11月发(fa)布(bu)的研究报(bao)告《以旧换新的影响有多大？》中(zhong)做过分析(xi)。在12月，又有一些新的变化，不同品类以旧换新进(jin)度出现分化。其中(zhong)，汽车以旧换新进(jin)度加(jia)快，可能消费者在年(nian)底政策退出前有“抢购”动机；家电以旧换新进(jin)度放缓(huan)，可能因为“双十一”消费旺季已过。我们根据最新的进(jin)度数(shu)据推算，2024年(nian)以旧换新政策财政补贴(tie)规模大约(yue)1500亿(yi)元，其中(zhong)四季度超过1100亿(yi)元。
图表10：消费品以旧换新销(xiao)售情况(kuang)（按进(jin)度推算值）
资料来源：商务部，中(zhong)金公司研究部
图表11：消费品以旧换新补贴(tie)金额（按进(jin)度推算值）
资料来源：商务部，中(zhong)金公司研究部
伴(ban)随以旧换新政策的加(jia)快落地，以旧换新类商品零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善(shan)12.0个百分点。而(er)同期非以旧换新类商品零售额增速下降了0.4个百分点，对应的零售额多增2140亿(yi)元。9-11月财政补贴(tie)金额比6-8月大约(yue)增加(jia)了758亿(yi)元，按此推算，我们估计本轮以旧换新政策的财政乘数(shu)可能为2.8左右。
图表12：社(she)零总(zong)额当月同比增速
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
图表13：财政补贴(tie)乘数(shu)估算
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
中(zhong)央经济工(gong)作会议定调2025年(nian)将加(jia)力扩围实施“两新”政策。1月3日，发(fa)改委在国新办(ban)新闻发(fa)布(bu)会上，更为具体地介绍了如何加(jia)力扩围。包括(kuo)大幅增加(jia)超长期特别国债(zhai)资金规模、实施手机等数(shu)码产品购新补贴(tie)、加(jia)大家装消费品换新的支持力度等。对于“两新”政策加(jia)力扩围的影响及展望(wang)，我们在1月3日报(bao)告《“扩围”方向已明，期待“加(jia)力”规模——以旧换新政策点评》中(zhong)做了讨论。我们预(yu)计，2025年(nian)有可能会超过2010年(nian)，有望(wang)成为消费品补贴(tie)强度最大的一年(nian)，这将对社(she)零总(zong)额形成较为明显的提(ti)振。
风险
宏观(guan)政策存在不确定性(xing)；数(shu)据估算可能存在误差。
[1]由于限额以上零售额存在口径调整(zheng)，为了保(bao)证(zheng)增速同口径可比，我们会用指(zhi)定基期的零售额和其他年(nian)份的增速来推算其他年(nian)份同口径下的规模。不同时期推算用的基期不同，2009-2012年(nian)零售额以2012年(nian)数(shu)值为基期推算，2015-2017年(nian)零售额以2016年(nian)数(shu)值为基期推算，2022年(nian)零售额以2023年(nian)数(shu)值为基期推算。
本文(wen)摘自中(zhong)金公司2025年(nian)1月6日已经发(fa)布(bu)的《以旧换新的效果可能如何演变？》
段玉柱 分析(xi)员 SAC 执证(zheng)编号：S0080521080004
张(zhang)文(wen)朗 分析(xi)员 SAC 执证(zheng)编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988