2024年12月30日，公(gong)司(si)发布公(gong)告，宣布与立讯有限公(gong)司(si)签订了《出售意向协议》，计划(hua)将公(gong)司(si)及(ji)旗下控股子公(gong)司(si)所持有的与产品集成业务紧密相关的9家目标(biao)公(gong)司(si)的股权及(ji)经营资产，转(zhuan)让给立讯有限或(huo)其指定的受让方。

这个立讯有限公(gong)司(si)正(zheng)是“果(guo)链巨头”立讯精密的控股股东。得益于今年手机出货量的回(hui)暖，立讯其实也曾一度走出过翻倍的涨幅，三季度营收和利润均实现了20%以上的增(zeng)幅。

而闻(wen)泰这边情(qing)况就不(bu)一样了。

前三季度营收虽然(ran)同比增(zeng)长(chang)了19.7%，然(ran)而净(jing)利润却下滑将近80%，过得比去年还惨。

不(bu)仅如此，公(gong)司(si)的利润水平自2021年后迅速收缩，仔细拆分之下能够明显看出，公(gong)司(si)的产品集成业务在2022年至(zhi)2023年前三季度的亏损分别达到15.69亿元(yuan)、4.47亿元(yuan)、12.07亿元(yuan)。

为何连续几年都在大幅亏损？订单利润的收缩是一个原(yuan)因。

闻(wen)泰今年前三季度的毛利率降(jiang)至(zhi)今年最低点。亏损虽然(ran)叠加了可转(zhuan)债(zhai)财务费用，和因为美元(yuan)汇率下跌造成的汇兑损失，随着下游复苏，营收规(gui)模自疫情(qing)后开始稳步增(zeng)长(chang)，但留不(bu)住利润的趋势(shi)已(yi)经越来越明显。

闻(wen)泰产品集成业务的最大一块收入来自手机ODM，正(zheng)是公(gong)司(si)发家的老本行。最早由闻(wen)泰操刀的机型，包括小米的红米系列，魅族的魅蓝Note，荣耀畅玩(wan)6A、华为畅享6/6S等等。

ODM模式将研发、制造、供应链等一系列环节垂直整合，提供整机产品。因为代工量太(tai)集中，有效地帮助了手机供应商(shang)分摊了人(ren)工、采购和研发费用，同时也要保证好质量和进度。随着产能和订单规(gui)模的扩(kuo)大，闻(wen)泰在2015年以5950万部手机出货量，成为全球(qiu)最大的智能手机ODM制造商(shang)，并于次年借壳中茵股份(fen)于2016年登陆深交(jiao)所，成为A股第一家上市的ODM制造商(shang)。

Counterpoint数据显示，2023年，华勤技术和龙旗科技在智能手机ODM市场的占(zhan)有率分别为27.9%和27.3%，闻(wen)泰科技则以20.6%的市占(zhan)率位列第三。

虽然(ran)份(fen)额始终保持前列，也就是量能做大，但ODM薄利的特点没有变化，只(zhi)能通过品类横向延申(shen)，继续扩(kuo)大规(gui)模。

行业周期性是ODM制造商(shang)躲不(bu)开的劫数。

ODM连接上游手机零部件和下游主机厂商(shang)，从原(yuan)材料采购，组装到交(jiao)付，格外注重质量、进度、成本三个维度。国内智能手机十分内卷，每年发布的新(xin)机型相当多，需要ODM制造商(shang)保证稳定的产能供应，还要求供应链备货的准(zhun)确预判，因为一旦电(dian)子元(yuan)器件发生缺货或(huo)者原(yuan)材料涨价，这个成本只(zhi)能自己承担。

ODM厂商(shang)主营成本中，原(yuan)材料占(zhan)比普遍接近90%，本质上就决(jue)定了这是个薄利多销的行业。即使经营能力再高(gao)超，遇到下游行业不(bu)景气，或(huo)者上游原(yuan)材料涨价时，只(zhi)能硬(ying)着头皮(pi)熬下去。

为了寻找新(xin)的增(zeng)长(chang)空间，闻(wen)泰拓展了笔(bi)记本电(dian)脑、汽车电(dian)子、家电(dian)等产品代工，为了快速上量，拓展这些低毛利、高(gao)投入研发的新(xin)项目实际(ji)上对于利润还是拖累。

而且随着低端制造业开始往东南亚地区转(zhuan)移，手机厂商(shang)也开始在新(xin)兴市场整合供应链，这些新(xin)兴市场的人(ren)力成本相较而言则更(geng)具优势(shi)。

靠着半导体业务的驰援，虽然(ran)2022和2023年公(gong)司(si)现金流分别流出了34亿元(yuan)、22亿元(yuan)，迄今公(gong)司(si)账上的现金和金融资产仍不(bu)少于80亿元(yuan)。

说(shuo)是断臂求生，还不(bu)至(zhi)于。

但苦生意想要靠一两年扭亏为盈(ying)，闻(wen)泰或(huo)许已(yi)经无力经营。

更(geng)关键的是，售出前产品集成业务在闻(wen)泰营收里(li)占(zhan)了72.4%的比重，利润贡献(xian)却是负(fu)的，对于公(gong)司(si)整体估值而言是实在的拖累。

不(bu)过，剥离之后，作为一家彻彻底底的半导体芯片公(gong)司(si)，闻(wen)泰真(zhen)的有希望站起来吗？

02以后怎么办？

2018年，闻(wen)泰科技将目光投向了ODM产业链更(geng)上游的芯片领域。

彼时净(jing)资产尚不(bu)足40亿元(yuan)的闻(wen)泰科技，筹划(hua)收购估值高(gao)达超300亿元(yuan)的欧洲芯片巨头Nexperia Holding B.V（下称“安世集团”），这项收购交(jiao)易的对价超过250亿元(yuan)，完全是一场“蛇(she)吞象(xiang)”式的跨境并购。

收购之后，得益于下游汽车、可穿(chuan)戴(dai)设备、工业电(dian)力以及(ji)计算机设备的给养，主要产品功率分立器件出货量保持增(zeng)长(chang)。据芯谋研究《中国功率分立器件市场年度报告2024》，公(gong)司(si)在功率半导体公(gong)司(si)中，按营收排(pai)名全球(qiu)第3、中国第1。

业绩表现上，芯片业务是更(geng)出色的利润部门。

前三季度，公(gong)司(si)半导体业务实现108.72亿元(yuan)营收，净(jing)利润实现17.4亿元(yuan)，营收和利润都逐季增(zeng)长(chang)。第三季度的毛利率攀升至(zhi)40.5%，同比提高(gao)2.8%，环比提高(gao)了1.8%。

公(gong)司(si)半导体业务产品线重点包括晶体管（包括保护类器件 ESD/TVS 等）、MOSFET功率管、模拟与逻辑IC。

业绩增(zeng)长(chang)的驱动因素包括下游电(dian)动车市场的持续增(zeng)长(chang)，尤其是国内，汽车智能化会带动MOS单车用量和价值量的增(zeng)加。

其次是人(ren)工智能这轮(lun)浪潮里(li)，AI数据中心、服务器电(dian)源、AIPC和手机等应用增(zeng)长(chang)较快，公(gong)司(si)半导体产品中的二极(ji)管、MOSFET、GaN、保护器件等产品在新(xin)能源逆(ni)变器、变流器等应用中仍具有增(zeng)长(chang)空间。

2021年至(zhi)2024上半年，半导体业务的研发投入分别为8.37亿元(yuan)、11.91亿元(yuan)、16.34亿元(yuan)以及(ji)8.74亿元(yuan)，目前占(zhan)销售额比重超过了10%。虽然(ran)公(gong)司(si)超过五成的研发费用在产品集成业务那块，但如公(gong)告所言，公(gong)司(si)之后将集中资源专注战(zhan)略转(zhuan)型升级(ji)，巩固并提升在全球(qiu)功率半导体行业第一梯队的优势(shi)地位。

2021年至(zhi)2024年前三季度，公(gong)司(si)半导体业务净(jing)利率分别为19.07%、23.42%、15.93%、16%。利润水平随着库存调整和下游市场复苏逐渐改善。

按照机构预测，2026年按照25%的平均比例，半导体业务大概214亿元(yuan)左右的营收，净(jing)利率假如能恢复至(zhi)17%-20%的水平，对应36-43亿元(yuan)的净(jing)利润，那么剩下的就是该给多少估值倍数的问题。

国际(ji)上的可比公(gong)司(si)如英飞凌、恩智浦等2026年预期市盈(ying)率平均14倍左右，而国内像(xiang)士兰微、华润微、扬杰科技等可比公(gong)司(si)平均市盈(ying)率大概25倍左右。

参照国内估值水平，半导体业务估值就有希望达到千亿，也比当前502亿元(yuan)的整体市值（市值416.3亿+可转(zhuan)债(zhai)86亿）高(gao)出不(bu)少。

而且，当前芯片股有着相对有利的上涨环境。今年万得芯片指数涨了29%，估值修复的比重更(geng)多，减(jian)重后的闻(wen)泰很(hen)可能被当成芯片公(gong)司(si)来重估。

这一逻辑促成了公(gong)司(si)在12月31日的开盘涨停，但过完年回(hui)来又原(yuan)形毕露了。

出售后公(gong)司(si)实现困境反转(zhuan)，市值重估的叙事并非没有缺陷。

首先，公(gong)司(si)并未完全从一些失败的投资中脱身。

譬如原(yuan)本供应苹果(guo)的手机摄像(xiang)头模组。闻(wen)泰曾经有用24.2亿元(yuan)买下欧菲(fei)光旗下公(gong)司(si)，彼时欧菲(fei)光刚被踢出果(guo)链。但闻(wen)泰火速接盘之后，连订单都差点接不(bu)到。

生意难以为继，于是去年11月底宣布关停光学(xue)模组业务，去年这项也净(jing)亏损达到7.79亿元(yuan)。其中在对子公(gong)司(si)股权投资计提减(jian)值准(zhun)备，有多达8个亿来自这项业务。但立讯即将“接盘”闻(wen)泰科技的上述9家公(gong)司(si)中，与苹果(guo)摄像(xiang)头相关的子公(gong)司(si)并未被列入其中。

其次，后续一旦营收增(zeng)速不(bu)及(ji)预期，减(jian)值风险也很(hen)大。

公(gong)司(si)当年花了两百多亿吃下安世半导体，商(shang)誉超过210亿元(yuan)，占(zhan)公(gong)司(si)净(jing)资产比例接近六成。

目前尚未积累减(jian)值金额，但公(gong)司(si)在“可收回(hui)金额的具体确定方法”中列出，预期2024年至(zhi)2028年期间安世半导体年收入增(zeng)长(chang)率29.7%，净(jing)利润率19.59%。

然(ran)而这项业务过去三年的平均增(zeng)速，只(zhi)有17.35%，净(jing)利率也才勉强达到这个水平。

商(shang)誉减(jian)值这项对公(gong)司(si)利润的影响并不(bu)小，2022和2023年公(gong)司(si)减(jian)值水平很(hen)高(gao)，去年9个亿的资产减(jian)值损失里(li)，就有将近5个亿来自闻(wen)泰通讯这家公(gong)司(si)，如果(guo)没能及(ji)时处理掉，那么后续还剩下4个多亿要减(jian)。

此外，闻(wen)泰科技还面临着来自地缘政治的压力。

12月2日，美国商(shang)务部发布了新(xin)的管制措施。该措施进一步加严对半导体制造设备、存储芯片等物项的出口管制，将136家中国实体增(zeng)列至(zhi)出口管制实体清单，其中就包括闻(wen)泰。

根(gen)据中报信息，公(gong)司(si)半导体业务有将近55%的收入来自国外。在半导体上孤注一掷，公(gong)司(si)业绩存在一定的风险。

总的来说(shuo)，曾经的ODM制造巨头，果(guo)断告别自己的老本行，专注于真(zhen)正(zheng)带来利润的业务，决(jue)定本身想必是极(ji)其艰难的。