图片：中慧(hui)生物部分产品管线情况。

四价流感病毒亚单(dan)位疫苗(miao)（慧(hui)尔(er)康欣®）是中慧(hui)生物实现商业化的唯一一款产品。该产品于2023年(nian)5月获得(de)国家(jia)药监局批准用于3岁及以上人群；针对6至25月龄的适应证预计于2025年(nian)获得(de)批准上市；适用于65岁及以上人群的佐剂型流感疫苗(miao)正在开发中。

上述(shu)疫苗(miao)产品已在全国30个省份完成市场准入，有超过1100家(jia)区县级(ji)疾控中心选用。2023年(nian)、2024年(nian)前9月，中慧(hui)生物分别生产了120万剂、180万剂四价流感病毒亚单(dan)位疫苗(miao)，产能利用率分别为30.2%、61%。

截至目(mu)前，中国已获批上市的流感疫苗(miao)共有19种，包括10种三价疫苗(miao)、9种四价疫苗(miao)；还有16款处于临床开发阶段的流感疫苗(miao)，包括4种三价疫苗(miao)及12种四价疫苗(miao)。四价流感疫苗(miao)是我国流感疫苗(miao)的主力军。据中检院批签发数据，2023年(nian)四价流感疫苗(miao)的市占率已升(sheng)至75%。

我国首个四价流感疫苗(miao)于2018年(nian)获批。四价流感疫苗(miao)批签发总数由2019年(nian)的970万剂增加至2023年(nian)的5560万剂，年(nian)复(fu)合增长(chang)率54.7%。目(mu)前我国流感疫苗(miao)总体接种率约3.8%，远低于美国的49.3%。国金(jin)证券研报认为，“未来随(sui)着国家(jia)政策推动、民(min)众接种意(yi)识提升(sheng)，国内流感疫苗(miao)市场尚有较大(da)增长(chang)空间”。

中慧(hui)生物另一核心产品是在研的冻(dong)干人用狂犬病疫苗(miao)，计划于2025年(nian)第二或第三季度开始三期临床试验。

中国有23种已上市人用狂犬病疫苗(miao)，包括2种利用人二倍体细胞研发的疫苗(miao)，另有19种处于临床开发阶段的在研人用狂犬病疫苗(miao)，包括6种利用人二倍体细胞研发的疫苗(miao)。2024年(nian)，市场龙(long)头(tou)成大(da)生物的狂犬病疫苗(miao)签发282批次，占比36%，旗下人二倍体细胞狂犬病疫苗(miao)已进入上市申请(qing)阶段。

中慧(hui)生物正在开发的三价流感病毒亚单(dan)位疫苗(miao)NDA已获国家(jia)药监局受理；在研的23价肺炎(yan)球菌多糖疫苗(miao)计划于2025年(nian)第四季度或2026年(nian)第一季度开始III期临床试验；重组带状疱疹(zhen)疫苗(miao)计划于2025年(nian)第一季度开始I期临床试验。公司还在开发24价肺炎(yan)球菌结合疫苗(miao)、mRNA疫苗(miao)及重组疫苗(miao)、mRNA猴痘疫苗(miao)、水痘减毒活疫苗(miao)及吸附破伤风(feng)类毒素疫苗(miao)等(deng)。

“目(mu)前，我们正在开发的第二类在研疫苗(miao)数量有限，这带来巨大(da)风(feng)险。”中慧(hui)生物称，依赖于数量有限的第二类在研疫苗(miao)，如果(guo)其中任何在研疫苗(miao)未能表现出充分的有效性、安(an)全性，或者未能获得(de)监管审批，都(dou)可能会极大(da)削弱公司的增长(chang)前景。

遭遇行业“价格战”

近年(nian)来，流感疫苗(miao)市场竞争趋于白热化，已陷入“价格战”。流感疫苗(miao)属于二类疫苗(miao)，其销量受到价格极大(da)影响。2024年(nian)，国药集团、北京科兴、金(jin)迪克（688670.SH）、华兰疫苗(miao)（301207.SZ）等(deng)疫苗(miao)公司对旗下四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)产品先(xian)后大(da)幅降价。

江苏省公共资源交易中心去年(nian)5月20日发布《关于调(diao)整部分疫苗(miao)供应价格的通知》，国药集团旗下长(chang)春所、上海所、武(wu)汉所的四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)中标价从128元(yuan)/支降到88元(yuan)/支。6月4日，北京科兴旗下四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（预充剂型，0.5mL/支）价格从128元(yuan)/支降为88元(yuan)/支，四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（西(xi)林瓶，0.5mL/瓶）价格从108元(yuan)/瓶降为78元(yuan)/瓶。

华兰疫苗(miao)去年(nian)6月5日宣布，旗下四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（成人剂型、预充式0.5ml/支）下调(diao)至88元(yuan)/支，四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（成人剂型、西(xi)林瓶0.5ml/瓶）下调(diao)至85元(yuan)/瓶，四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（儿童剂型、预充式0.25ml/支）下调(diao)至128元(yuan)/支。6月12日，金(jin)迪克旗下四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（成人剂型、预充式，0.5mL/支）由128元(yuan)/支调(diao)整为88元(yuan)/支；四价流感病毒裂解(jie)疫苗(miao)（成人剂型、西(xi)林瓶，0.5mL/瓶）由125元(yuan)/瓶调(diao)整为85元(yuan)/瓶。

“价格战”对各家(jia)疫苗(miao)公司的业绩产生巨大(da)冲击。金(jin)迪克预计2024年(nian)营业收入同比下降33.13%到40.56%，预计亏损9000万至1亿(yi)元(yuan)。华兰疫苗(miao)称，因四价流感疫苗(miao)产品价格下调(diao)40%以上，预计2024年(nian)归母净利润同比下滑70.93%至76.74%。

界(jie)面新闻通过“约苗(miao)”平台(tai)看(kan)到，中慧(hui)生物的四价流感亚单(dan)位疫苗(miao)价格基本在300元(yuan)/支以上，远高于竞品。尽管称“对比其他流感病毒疫苗(miao)，其四价流感亚单(dan)位疫苗(miao)主要优势是具有更高的安(an)全性、强烈(lie)的免疫反应、清晰(xi)的商业化和市场拓展战略(lue)”，中慧(hui)生物仍表示，针对疫苗(miao)产品的定价可能会限制市场认可度，并(bing)导致销量减少，对公司业务及财务业绩产生不利影响。

对于第二类疫苗(miao)，公开招标及再招标是进入有关省份市场的准入条(tiao)件。“倘我们的投标价格太高，可能无法中标。即使最终中标，倘不止一家(jia)疫苗(miao)制造商中标，而我们的产品价格较高，接种者可能会选择价格较低的产品。”中慧(hui)生物称。

布局海外(wai)是中慧(hui)生物的新路径。“我们有意(yi)在中国以外(wai)的司法权区推销部分在研疫苗(miao)。”据介(jie)绍，其四价流感病毒亚单(dan)位疫苗(miao)已于2024年(nian)在澳门取得(de)注册证书并(bing)获得(de)上市许可，并(bing)在菲律宾启动注册程序。2025年(nian)、2026年(nian)，该公司计划于泰国、乌(wu)拉圭、印度尼西(xi)亚、加拿(na)大(da)、新加坡、墨西(xi)哥及香港(gang)等(deng)多个其他司法权区提交产品注册申请(qing)。

招股书显示，中慧(hui)生物拟将此次港(gang)股IPO募(mu)资的约52.3%用于核心产品的开发及国内外(wai)注册，其中约36.6%将用于四价流感病毒亚单(dan)位疫苗(miao)的持续研发及海外(wai)市场注册。

持续亏损、现金(jin)流收紧

中慧(hui)生物全部收入来自四价流感病毒亚单(dan)位疫苗(miao)。2023年(nian)、2024年(nian)前9月，公司收入分别为5216.8万元(yuan)、2.17亿(yi)元(yuan)；净亏损分别为4.25亿(yi)元(yuan)、1.68亿(yi)元(yuan)；毛(mao)利率分别为52.4%、63.1%。

中慧(hui)生物估计，2024年(nian)收入将比上一年(nian)大(da)幅增加，亏损及全面开支总额将显著减少。

高额的研发投入和营销开支使中慧(hui)生物陷入持续亏损。2023年(nian)、2024年(nian)前9月，公司研发开支分别为2.83亿(yi)元(yuan)、1.43亿(yi)元(yuan)，占当期收入比例分别为542.56%、65.9%；销售开支分别是5543.3万元(yuan)、1.15亿(yi)元(yuan)，占当期收入比例分别为106.26%、53%。

持续亏损之下，中慧(hui)生物的现金(jin)流状况不容乐(le)观。2023年(nian)、2024年(nian)前9月，公司经营活动所用现金(jin)净额分别是3.06亿(yi)元(yuan)、1.64亿(yi)元(yuan)。截至2024年(nian)9月30日，公司总负债13.27亿(yi)元(yuan)，流动负债7.66亿(yi)元(yuan)；期末现金(jin)及现金(jin)等(deng)价物1.15亿(yi)元(yuan)。截至2024年(nian)11月30日，公司借款7.45亿(yi)元(yuan)，信贷融资本金(jin)合计8.4亿(yi)元(yuan)，其中5.6亿(yi)元(yuan)已提取及2.8亿(yi)元(yuan)可动用。公司可支付自文件日期起未来至少12个月至少125%的成本。

另需关注的是，中慧(hui)生物的客(ke)户均为区县级(ji)疾控中心。由于疾控中心结算付款的内部流程较为复(fu)杂，回款期可能较长(chang)，该公司通常向疾控中心授予六(liu)个月至九个月的信贷期。2023年(nian)、2024年(nian)前9月，公司贸易应收款项分别为7360万元(yuan)、3.18亿(yi)元(yuan)；其存货(huo)周(zhou)转天(tian)数也由2023年(nian)的155.2天(tian)增加至截至2024年(nian)前9个月的178.1天(tian)。

“从疾控中心收取款项出现延迟，可能会对我们正常业务运营的现金(jin)流量及营运资金(jin)状况、支付到期款项或满足生产疫苗(miao)、进行研发或按计划开展其他业务活动的财务需求的能力产生不利影响，进而对财务状况及经营业绩产生重大(da)不利影响。”中慧(hui)生物称，对其产品的需求及支付能力可能会受到疾控中心预算周(zhou)期、可用资金(jin)变化及政府采购政策变化的影响。

2021年(nian)估值已近42亿(yi)元(yuan)

IPO前，中慧(hui)生物由安(an)有才、江苏粜宇（安(an)有才及其配(pei)偶分别拥有70%及30%权益的公司）及何一鸣组成的一致行动人士集团共同拥有约35.84%的股份。一致行动人士集团及员工持股平台(tai)构成公司的控股股东集团，合共持有约45.55%的股份。

自成立以来，中慧(hui)生物主要进行了三次融资累计募(mu)资9.94亿(yi)元(yuan)，投资者包括松禾资本、三花弘道、高特佳投资、文周(zhou)投资、盈科资本、毅达(da)资本、国海创新资本、HLC、医药城研发投资基金(jin)、弘晖基金(jin)、华大(da)共赢等(deng)机构。公司最新一轮融资后的投后估值约41.89亿(yi)元(yuan)。

招股书显示，相关投资者被授予包括赎回权、转让限制、随(sui)售权、拖售权、反摊薄权和优先(xian)清偿权的特别权利。2025年(nian)1月21日，公司与相关投资者再度签署协议，所有特别权利已于向港(gang)交所递交上市申请(qing)前一日终止，但若上市失败将自动恢复(fu)。

2022年(nian)3月，中慧(hui)生物曾与中金(jin)公司签署科创板上市辅导协议，于2023年(nian)6月提交IPO申请(qing)，但9月就(jiu)主动撤(che)回。公司称，主要是考虑到港(gang)交所生物科技(ji)板块的活跃筹资活动、把握国际市场机遇的未来战略(lue)及科创板上市时(shi)间表的不确定性等(deng)因素。