展(zhan)望2025年，信用周期(qi)和财政依然是判断市场走势的抓手，毕(bi)竟当前问题的主要根源仍是信用收缩。往前看，我们认为高(gao)杠杆、利率和汇率“现(xian)实约束(shu)”与政策(ce)“应激式”响应函(han)数下，增量刺激会有，但过高(gao)的期(qi)待并不现(xian)实，除非外部压力(li)加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆(bai)脱震荡格局，“在低迷的左侧(ce)逐渐(jian)布局，在亢奋(fen)的右侧(ce)适度获利”转向结构，似乎是较为有效(xiao)的策(ce)略。行业配置上，建(jian)议关注行业出清、政策(ce)支持(chi)、稳定(ding)回报三类。

2024年接近尾声，港股在连续(xu)四年下跌后年度收益首(shou)次转正。截至12月27日，2024年恒生指数上涨17.9%，重回20,000点左右，恒生国企、恒生科技和MSCI中国指数分(fen)别上涨26.6%、20.6%和16.9%，在全球主要市场中表(biao)现(xian)靠前，恒生国企指数全年涨幅仅(jin)次于中国台湾（+42.6%）、纳斯(si)达克（+31.4%）和新加坡（+29.6%），跑赢标普500（+25.2%）、日本（+19.3%）和沪深300（+16.0%）。

但港股收益的主要来源并非单边(bian)趋势上涨而是两段间歇式的反弹，分(fen)别是4月底和9月底两轮。2024年恒生指数最大回撤17.1%，最大涨幅达到54.4%，年初回撤持(chi)续(xu)至1月22日的15,000点以下为年内低点，之后在10月7日触(chu)及23,000点的年内高(gao)点。

图表(biao)：2024年港股市场在全球主要市场中表(biao)现(xian)靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

板块层(ceng)面，信息技术（+39.7%）、多元(yuan)金融(rong)（+39.3%）、保险（+37.7%）、银行（+37.1%）和电信服务（+35.8%）等全年涨幅居前，基本分(fen)属“哑铃”结构成长与分(fen)红的两端。此外，消费新业态（泡泡玛(ma)特+328.5%）、出海与补贴逻(luo)辑（家电+38.6%）和冰雪(xue)旅游（携程(cheng)+101.4%、波司登+22.6%）等热点主题也(ye)表(biao)现(xian)亮眼，医疗保健（-20.1%）、必(bi)选消费（-11.0%）与房地产（-10.5%）跌幅最大。

2024年收官(guan)、2025年前瞻，很多问题值得思考：2024年如何在连续(xu)四年的低迷后实现(xian)正收益，又如何把握这种机会？复盘市场走势与行业轮动，有哪些特点、驱动因素与抓手是什(shi)么？回顾(gu)2024年，我们的提示是否可靠？展(zhan)望2025年，市场有哪些共识与分(fen)歧，又该如何基于过去经验对未来走势与机会做出判断？

图表(biao)：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献(xian)2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

2024年表(biao)现(xian)特征：上涨由情(qing)绪驱动，收益来自间歇式反弹，“哑铃”结构行之有效(xiao)

一、整(zheng)体市场：收益来自情(qing)绪改善和间歇反弹；适合波段操作而非简单持(chi)有

回顾(gu)2024年：1）指数空(kong)间与驱动因素上，今年恒生指数累计上涨17.9%，跑赢沪深300 1.9ppt，其中盈利贡献(xian)2.4%，估值扩张15.1%，风险溢价(jia)回落也(ye)就是情(qing)绪改善贡献(xian)最大，达15.2%，无风险利率小(xiao)幅拖累，基本验证我们此前观点。

2023年11月我们在《港股2024年展(zhan)望：不疾而速》中提示，港股处(chu)于逐步筑底的过程(cheng)，基准情(qing)形上行空(kong)间约10-15%，在较低估值、更(geng)低外资配置和情(qing)绪下，港股扭转颓(tui)势甚至跑赢A股与其他(ta)市场并非难(nan)事，修复式反弹并不难(nan)，更(geng)大空(kong)间则有待更(geng)多“对症”政策(ce)。

2024年6月我们在《港股2024下半年展(zhan)望：明道若昧》中测算(suan)恒生指数第一阶段目标，即仅(jin)靠风险偏好修复或可达19,000-20,000点，而无风险利率尤(you)其是美债短期(qi)空(kong)间有限、更(geng)大空(kong)间的开启依靠基本面和盈利修复。

图表(biao)：2024年恒生指数累计上涨17.9%，盈利贡献(xian)2.4%，估值扩张15.1%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表(biao)：恒生指数的上涨主要受4月底和9月底两轮上涨推动，依靠情(qing)绪修复下的风险溢价(jia)回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

2）市场节奏上，港股的主要收益来自两段间歇反弹，换言之，这种表(biao)现(xian)特征更(geng)适合波段操作，而非长期(qi)持(chi)有。我们持(chi)续(xu)提示的“反弹是间歇、结构是主线”，也(ye)在不断印(yin)证。2023年底我们提示美债利率见顶(ding)下行、中国“对症”政策(ce)发(fa)力(li)，都能够提供反弹契机，但反弹后要看内生增长，否则可能后劲不足。2024年中我们也(ye)判断市场上台阶后或维持(chi)震荡，等待催化(hua)剂，更(geng)多呈现(xian)结构性行情(qing)《港股2024下半年展(zhan)望：明道若昧》。

港股的这一走势并非偶然或巧合，今年的起伏脉络背后可以找(zhao)到一条贯穿始终的线索(suo)，即信用周期(qi)和财政。具体来看，2024年港股市场主要经历了以下五个阶段：

►去年底-4月中：预期(qi)落空(kong)后逐步筑底。2023年底万亿元(yuan)国债发(fa)行规模(mo)与实施速度不及预期(qi)，导(dao)致市场持(chi)续(xu)回调。随后央行意外降息降准和证监会积(ji)极政策(ce)支持(chi)下市场情(qing)绪在2月有所修复，但两会政策(ce)未超市场预期(qi)[1]，投资回报预期(qi)偏弱下信用扩张较慢，港股市场整(zheng)体维持(chi)弱势，有色金属板块领涨，能带(dai)来稳定(ding)回报的高(gao)分(fen)红板块如石油石化(hua)、通信、煤炭等相对抗压。

►4月底-5月中：政策(ce)发(fa)力(li)与资金平衡推动反弹。4月下旬地产“组合拳”与超长债发(fa)行启动提振预期(qi)，资金面尤(you)其是交易和部分(fen)区域配置性资金快速回流，情(qing)绪修复驱动港股快速反弹，地产、建(jian)材、非银等政策(ce)支持(chi)板块领涨，计算(suan)机、传媒、电子等成长板块涨幅居前。

►5月下-9月底：财政减速信用收缩不断压制市场。随着5月中旬风险溢价(jia)修复至2023年中水平，市场情(qing)绪透支并获利回吐，通胀与社融(rong)等数据显示国内基本面较弱、广义财政赤字再度转为下行，叠加私人信用收缩，市场走弱，地产基本回吐前期(qi)涨幅，通信、石油石化(hua)等高(gao)分(fen)红板块相对抗压。

►9月底-10月上：政策(ce)转向推动市场快速反弹。9月底政策(ce)密集出台，金融(rong)三部委“一揽子”政策(ce)直接鼓励私人部门加杠杆、关注消费和民生，地产政策(ce)“组合拳”同时(shi)推出，信用扩张预期(qi)走强推动市场大涨。地产、建(jian)材、非银、消费者服务等政策(ce)直接受益板块上涨，计算(suan)机等成长板块涨幅同样居前。

►10月中-年底：回归震荡结构。海外地缘扰(rao)动和国内政策(ce)预期(qi)降温影响下，信用扩张预期(qi)转弱，市场快速回调后维持(chi)震荡。板块层(ceng)面，电子、银行等板块具有韧性，地产、有色金属等板块落后。

图表(biao)：2024年分(fen)阶段港股市场与行业表(biao)现(xian)

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难(nan)看出，今年的港股并非单边(bian)趋势性上涨，收益主要来自两轮间歇式反弹。2024年恒生指数最大阶段涨幅达到54.4%，远超全年收益17.9%，最大回撤则有17.1%。港股2024年主要经历了两轮反弹，4月底至5月中旬反弹21.0%，随后回吐了15%，9月底至10月上旬反弹26.6%，至今也(ye)回调13.0%。因此，最优策(ce)略不是简单持(chi)有，而是把握波段机会。如果能够“在低迷的左侧(ce)逐渐(jian)布局，在亢奋(fen)的右侧(ce)适度获利”转向结构，完全有机会获得远超指数年度涨跌幅的收益。但如果加减仓位的时(shi)间节奏不对，在市场的快涨快落中，收益还会大打折扣。我们曾(ceng)提示市场快速上涨后短期(qi)情(qing)绪明显透支，而市场之后的确回调。

二、板块特征：“哑铃”策(ce)略行之有效(xiao)，稳定(ding)回报和新增长点两条线索(suo)

我们在去年底报告中，建(jian)议采用的攻(gong)守兼备的“哑铃”结构，建(jian)议配置长期(qi)分(fen)红能力(li)、高(gao)端科技升级和中端优势行业出海，今年行之有效(xiao)。全年看，领涨的电子（+82.8%）、传媒（+41.9%）和石油石化(hua)（+38.9%）、银行（+37.8%）等正处(chu)于“哑铃”结构下成长和分(fen)红的两端，而受益于出海和补贴逻(luo)辑的家电（+38.6%）等也(ye)涨幅居前。

分(fen)阶段看：1）市场回调和盘整(zheng)阶段，能够提供稳定(ding)回报的红利板块如石油石化(hua)、通信等跑赢；2）市场大幅反弹阶段，直接受益于政策(ce)支持(chi)的板块和成长股跑赢。4月底市场反弹，地产政策(ce)组合拳带(dai)动地产链上涨，恒生科技跑赢恒生指数，恒生高(gao)股息率指数超额收益下滑(hua)；9月底市场反弹，政策(ce)鼓励私人部门加杠杆，刺激地产和消费，地产链、消费板块、成长股获得超额收益。

图表(biao)：市场回调和盘整(zheng)阶段，能够提供稳定(ding)回报板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表(biao)：市场大幅反弹阶段，直接受益于政策(ce)支持(chi)的板块和成长板块跑赢

资料来源：Wind，中金公司研究部

此外，在“哑铃”策(ce)略之外，也(ye)不乏阶段性和长期(qi)赛道机会：1）阶段性热点主题：受益于出海、出口(kou)和补贴逻(luo)辑的标的二三季(ji)度跑赢，家电板块4月和9月分(fen)别上涨26.0%和30.4%，冰雪(xue)旅游指数在年初和年末明显跑赢大盘；2）长期(qi)赛道机会：关注符合中国经济(ji)和人口(kou)结构转型下的消费新趋势，包括创新消费、银发(fa)经济(ji)、高(gao)分(fen)红、ROE改善的板块等。创新消费指数今年整(zheng)体跑赢上证指数，泡泡玛(ma)特年内上涨328.5%，ROE改善的多数板块如消费者服务、媒体娱(yu)乐、保险等今年涨幅居前，而银发(fa)经济(ji)和红利策(ce)略则具有长期(qi)配置价(jia)值。

图表(biao)：受益于出海逻(luo)辑的标的三季(ji)度跑赢，冰雪(xue)旅游指数在年初和年末冬季(ji)跑赢上证指数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表(biao)：多数ROE改善板块2024年涨幅靠前

资料来源：FactSet，中金公司研究部

总结而言，港股在行业配置上呈现(xian)两条线索(suo)。一方(fang)面是稳定(ding)回报类资产，整(zheng)体回报下行阶段高(gao)分(fen)红与回购板块可提供稳定(ding)的“现(xian)金”回报，作为利率下行的对冲工具，除传统的能源、电信、银行、公用事业，部分(fen)互联网、耐用和日常消费品等标的现(xian)金流稳定(ding)，股东收益较高(gao)，同样也(ye)可以作为稳定(ding)回报类资产。

另(ling)一方(fang)面是可以提供新增长点的方(fang)向，包括中国经济(ji)和人口(kou)结构转型下的消费新趋势、有望获得政策(ce)支持(chi)的产业机会、受益于出海逻(luo)辑的标的等，可以关注中端制造、传媒与新零售、以旧换新支持(chi)下的家电、汽车及科技创新相关的半导(dao)体、计算(suan)机及通信等板块。

图表(biao)：2024年月度中信港股通行业指数表(biao)现(xian)

资料来源：Wind，中金公司研究部

三、资金流向：南向加速流入，主动外资维持(chi)流出，交易资金间歇流入

南向资金加速流入。截至12月27日，2024年南向资金累计流入7,940亿港币，是2023年流入规模(mo)的2.5倍，为2014年以来的最大年度流入规模(mo)，12月底南向成交占比已达到30%左右，部分(fen)小(xiao)盘股和红利股南向持(chi)仓占比较高(gao)。

节奏上，南向资金在港股表(biao)现(xian)较好的二季(ji)度和四季(ji)度流入较多，但在两轮反弹中均有获利了结，比如9月底快速反弹当周南向资金曾(ceng)三个交易日流出，4月底反弹南向资金单周净流入也(ye)较少。

板块上，上半年南向资金更(geng)为青睐高(gao)分(fen)红，三季(ji)度以来增配部分(fen)互联网龙头，2024年累计流入银行、商贸(mao)零售、通信板块最多，流出消费者服务板块。往前看，我们认为汇率预期(qi)，高(gao)分(fen)红与互联网龙头特有赛道等因素仍有望吸引(yin)南向资金持(chi)续(xu)流入。

图表(biao)：2024年12月南向成交占比达到30%左右

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表(biao)：南向资金在小(xiao)盘股和红利股上持(chi)仓占比较高(gao)

资料来源：Wind，中金公司研究部

主动外资维持(chi)流出。截至12月25日，2024年主动外资累计流出153.7亿美元(yuan)（vs. 2023年流出115.6亿美元(yuan)），被动外资流入217.4亿美元(yuan)（vs. 2023年流入205.2亿美元(yuan)）。

配置比例上，截至11月底全球主动基金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt，回到今年4月水平，处(chu)于历史较低位置。节奏上，今年4月底和9月底反弹中外资均有流入，但以交易和代表(biao)非机构投资者被动型资金为主，虽然9月底反弹中，主动外资曾(ceng)时(shi)隔14个月短暂(zan)回流，但主要是为避免跑输(shu)被迫减少低配，仅(jin)持(chi)续(xu)两周便再度转为流出。

根据MSCI统计的追踪其全球指数的资金体量数据，在新兴市场中，被动与主动规模(mo)为二八开，主动资金占绝对主导(dao)，因此我们建(jian)议重点观察主动资金动向。主动外资回流通常较为滞后，比如2022年底市场从10月底连续(xu)反弹3个月，主动外资在市场上涨2个月、涨幅40%后才开始流入，也(ye)需要更(geng)高(gao)的基本面和政策(ce)门槛。我们测算(suan)，如果主动外资回到标配，需要流入的规模(mo)约为637亿美元(yuan)，超过海外主动资金2022年初以来流出中国市场的总规模(mo)（约546亿美元(yuan)）。

图表(biao)：南向大幅流入，主动外资维持(chi)流出

资料来源：Wind，EPFR，中金公司研究部

图表(biao)：截至11月底全球主动基金对中资股的配置比例从9月的低配0.9ppt降至低配1.2ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

2025年展(zhan)望：依靠信用周期(qi)确定(ding)市场主线与配置机会

回顾(gu)2024年的港股，之所以呈现(xian)“反弹是间歇、结构是主线”的特点，背后贯穿始终的是信用周期(qi)的线索(suo)，也(ye)是我们过去一年做出判断的主要依据。

当前整(zheng)体经济(ji)尤(you)其是私人部门信用收缩问题依然存(cun)在的情(qing)况下，市场并未摆(bai)脱震荡局势，盈利空(kong)间尚未打开。但阶段性压力(li)较大时(shi)，政策(ce)在压降融(rong)资成本（货币）和提振投资回报预期(qi)（财政）方(fang)面的积(ji)极变化(hua)，会带(dai)动预期(qi)走强、推动市场反弹，4月底和9月底市场大幅反弹的驱动因素均来自财政支出和投资回报预期(qi)改善对市场情(qing)绪的修复。

不过，若实际效(xiao)果不及预期(qi)，市场情(qing)绪透支后往往重回震荡，循环往复。在私人部门仍在去杠杆的情(qing)况下，财政的发(fa)力(li)程(cheng)度与速度对判断市场节奏至关重要，可以重点观察两个指标：一是社融(rong)中的政府(fu)发(fa)债，二是广义财政支出，二者在去年四季(ji)度和今年三季(ji)度的发(fa)力(li)是市场两轮反弹的领先指标，在一二季(ji)度的回落也(ye)导(dao)致三季(ji)度的回调。

图表(biao)：政府(fu)部门社融(rong)增速9月回升至16.4%，但私人部门社融(rong)增速9月下滑(hua)至6.2%，居民下滑(hua)更(geng)快

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表(biao)：从广义财政赤字角度，今年一二季(ji)度同比较弱，7月以来有所修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

展(zhan)望2025年，信用周期(qi)和财政依然是判断市场走势的抓手，毕(bi)竟当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导(dao)致盈利不振等问题的主要根源仍是信用收缩（具体框架参(can)考图表(biao)）。

往前看，我们认为高(gao)杠杆、利率和汇率“现(xian)实约束(shu)”与政策(ce)“应激式”响应函(han)数下，增量刺激会有，但过高(gao)的期(qi)待并不现(xian)实，除非外部压力(li)加大。因此增长和盈利虽有兜底但幅度有限，市场仍未完全摆(bai)脱震荡格局，“在低迷的左侧(ce)逐渐(jian)布局，在亢奋(fen)的右侧(ce)适度获利”转向结构，似乎是较为有效(xiao)的策(ce)略。行业配置上，建(jian)议关注行业出清、政策(ce)支持(chi)、稳定(ding)回报三类。

图表(biao)：加大财政支出力(li)度、重新激发(fa)私人加杠杆意愿是提振投资回报预期(qi)的主要手段

资料来源：中金公司研究部

图表(biao)：中国市场过去十(shi)年的线索(suo)：杠杆的方(fang)向

资料来源：Wind，中金公司研究部

具体看，当前市场存(cun)在的主要分(fen)歧有：

►压降实际融(rong)资成本：2025年货币政策(ce)适度宽(kuan)松是共识，分(fen)歧来自降息降准空(kong)间多少、能否破除传导(dao)不到实体经济(ji)尤(you)其是民营经济(ji)的有效(xiao)性约束(shu)。2024年12月政治(zhi)局会议和中央经济(ji)工作会议明确指出2025年要实施更(geng)加积(ji)极的财政政策(ce)和适度宽(kuan)松的货币政策(ce)[2]，为市场提供了清晰信号，市场对2025年货币政策(ce)的宽(kuan)松方(fang)向已形成共识，但在货币政策(ce)具体的宽(kuan)松幅度和效(xiao)果上存(cun)在分(fen)歧。

我们静态测算(suan)，5年期(qi)LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决(jue)当前居民和企业投资回报率和融(rong)资成本倒挂的问题，但融(rong)资成本下行空(kong)间受限。一方(fang)面，银行息差、汇率等对降息降准空(kong)间有所约束(shu)。另(ling)一方(fang)面，当前金融(rong)资源总量上有所扩张，货币政策(ce)并非不够宽(kuan)松，而是不够有效(xiao)，在分(fen)配上国企可能获得了更(geng)多资源，而更(geng)需要资金的民企或面临(lin)融(rong)资难(nan)的问题，今年以来小(xiao)微企业贷款余额和授信户数同比增速持(chi)续(xu)回落，因此即使整(zheng)体降低融(rong)资成本，也(ye)不一定(ding)能到达民营企业，这就需要财政政策(ce)与货币政策(ce)相协同。

►提振投资回报预期(qi)：2025年财政政策(ce)进一步发(fa)力(li)是共识，分(fen)歧来自具体规模(mo)多大、节奏如何。国内经济(ji)增长内生动能不足、外部美国对华加征关税带(dai)来压力(li)，需要财政政策(ce)进一步发(fa)力(li)，12月以来政策(ce)表(biao)态也(ye)较积(ji)极。当前市场普遍(bian)预期(qi)2025年赤字率较2024年提升，发(fa)行地方(fang)政府(fu)专项债和特别国债或成为2025年财政发(fa)力(li)的重要手段。但是，对于明年财政政策(ce)的具体空(kong)间和节奏，市场存(cun)在分(fen)歧。

我们测算(suan)，若要弥合疫情(qing)以来积(ji)累的产出缺口(kou)，可能需要额外且一次性的7-8万亿元(yuan)新增发(fa)债规模(mo)，隐含GDP增速达到9%。但是，财政大幅加杠杆看似有一定(ding)理(li)论空(kong)间，但实际上有诸多现(xian)实约束(shu)，包括高(gao)杠杆、利率和汇率等。

►外部冲击：特朗普上任(ren)后不确定(ding)性加大是共识，分(fen)歧来自美国对华关税冲击程(cheng)度、国内应对方(fang)式。2025年1月20日特朗普将就任(ren)美国总统，市场预期(qi)在关税政策(ce)上可能会给国内经济(ji)和市场带(dai)来更(geng)大扰(rao)动。但在美国对华关税冲击程(cheng)度、国内如何应对方(fang)面，市场存(cun)在分(fen)歧。

我们认为，如果关税采取渐(jian)进方(fang)式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，需赤字率抬升约0.5-0.7%进行对冲，基本符合预期(qi)且影响可控，市场反应可能更(geng)多类似于2019年4月第三轮关税后，虽有扰(rao)动但维持(chi)区间震荡。相反，如果顶(ding)格加征60%关税，由于市场定(ding)价(jia)不充分(fen)且实际影响会非线性变大，市场可能面临(lin)较大扰(rao)动。

►市场走势：整(zheng)体改善是共识，分(fen)歧在于空(kong)间与节奏。对于2025年，多数机构谨慎乐观，认为市场在估值进一步修复下或有上涨，但对于市场的具体空(kong)间存(cun)在分(fen)歧，乐观者认为港股会有强劲反弹，谨慎者则认为幅度有限，或有回调压力(li)和不确定(ding)性因素干扰(rao)。

结合对信用周期(qi)的线索(suo)分(fen)析，我们认为，增量刺激可能有限的情(qing)况下，市场或维持(chi)震荡格局，更(geng)类似2019年反弹后结构性行情(qing)下的弱平衡。基准情(qing)形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价(jia)修复充分(fen)，因此指数空(kong)间有限，对应恒指22,000左右。乐观情(qing)形下，更(geng)大的盈利空(kong)间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也(ye)需要更(geng)大的财政刺激才能实现(xian)。

不过，如果外部冲击下市场出现(xian)大幅波动，反而可以提供更(geng)好的买点，不仅(jin)因为估值便宜，也(ye)因为政策(ce)对冲概(gai)率更(geng)大，因此我们认为，“在低迷的左侧(ce)逐渐(jian)布局，在亢奋(fen)的右侧(ce)适度获利”转向结构，依然是较为有效(xiao)的策(ce)略。

►配置机会：多数继续(xu)看好港股高(gao)股息和传媒互联网，对于顺周期(qi)板块存(cun)在分(fen)歧。在市场空(kong)间存(cun)在不确定(ding)性情(qing)况下，市场普遍(bian)预期(qi)2025年风格轮动可能较为频繁。

展(zhan)望2025年，我们建(jian)议重点关注三类行业：一是行业自身供给和政策(ce)环境(jing)充分(fen)出清的板块，如果还有边(bian)际需求改善效(xiao)果会更(geng)好，互联网等部分(fen)消费服务、家电、纺服、电子。二是政策(ce)支持(chi)方(fang)向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算(suan)机、半导(dao)体等产业趋势；三是稳定(ding)回报，如国企高(gao)分(fen)红。

不过，具体到红利资产内部，一方(fang)面，我们建(jian)议关注港股市场中净现(xian)金相对市值占比高(gao)的标的，这类标的在市场中有一定(ding)折价(jia)；另(ling)一方(fang)面，红利资产内部，或跟(gen)随经济(ji)环境(jing)沿着周期(qi)分(fen)红、银行分(fen)红、防(fang)御分(fen)红、国债和现(xian)金的顺序依次传导(dao)。

节奏上，基于2024年经验，建(jian)议可以跟(gen)随市场走势，在市场反弹时(shi)关注直接受益于政策(ce)的板块和成长股，在震荡走弱中转向能够提供稳定(ding)回报的高(gao)分(fen)红板块。

图表(biao)：2025年主要外资行对中国经济(ji)指标预期(qi)

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本文摘自中金公司2024年12月30日已经发(fa)布的《港股的2024与2025》

分(fen)析员 刘(liu)刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

联系人 王牧遥 SAC 执业证书编号：S0080123060036

分(fen)析员 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080524010002SFC CE Ref：BSV497

分(fen)析员 吴薇 SAC 执业证书编号：S0080524070001