市场进入快涨快跌(die)、波动率放(fang)大局(ju)面

全景网：近期，市场波动的幅度很大，恒生指(zhi)数在过去一个月里，最大涨幅达到了(le)30%，最近，也从高位回落超过10%。您觉得这种波动正常吗(ma)？您是怎样看待港(gang)股这样大幅度调整的？

余(yu)展昌：港(gang)股市场和A股市场在近期的波动都非常大，主要原因是本轮政策(ce)驱动的转(zhuan)向太(tai)快太(tai)突然了(le)，一两周时间就(jiu)走完了(le)过去几年的行情。回顾过去几年A股的行情，2021年底上证指(zhi)数接近3600点，2022年开始一路回调，再经过2023年的高开低走，今年10月8日(ri)冲到了(le)最高3600点以上位置(zhi)，后又快速回落到当前3200多点的位置(zhi)。港(gang)股市场亦是如此，恒生指(zhi)数快速冲到22000以上的位置(zhi)，后又出(chu)现(xian)回调。我(wo)认为(wei)市场波动大的主要原因，还是指(zhi)数向上冲得太(tai)快。正常情况下，短(duan)期之内积压(ya)了(le)太(tai)多获利盘，升至(zhi)高位时就(jiu)会出(chu)现(xian)资金分歧，引起波动率的放(fang)大。我(wo)们可以进行两个回顾：

一是回顾以往每一轮的上涨行情，不管是2014、2015年的牛市，还是2020年，中间都会有一个小波折，即(ji)第(di)一阶段上涨到一定程度之后，资金意见会出(chu)现(xian)分歧，而下一阶段能否(fou)继续上涨，就(jiu)取决于有没有增量资金，可能政策(ce)的利好或者经济的改(gai)善，会带来一些增量资金进入市场，承接部分获利资金的退出(chu)，这就(jiu)是筹码更换的过程。因为(wei)如果获利盘积累太(tai)多，肯定一出(chu)现(xian)波动就(jiu)会有资金选择退出(chu)。

二是回顾最近的这一轮行情，启(qi)动非常快。9月24日(ri)国务院新闻(wen)办公室发布(bu)会后市场收第(di)一根阳线；9月25日(ri)走了(le)一根上阴线，但总体(ti)还是收阳；9月26日(ri)政治(zhi)局(ju)会议后马上就(jiu)是一根大阳线；经过周末的发酵，增量资金不断跑步进场、开户，在9月30日(ri)将情绪(xu)推至(zhi)高点；国庆期间再经过一轮发酵，情绪(xu)上升非常快。

在国庆期间，A股休市，但港(gang)股不休，所以港(gang)股第(di)一天出(chu)现(xian)了(le)大涨，恒生指(zhi)数在10月2日(ri)涨幅猛烈；10月3日(ri)港(gang)股市场受到外围影响，因为(wei)港(gang)股和A股不太(tai)一样，资金持有结构中外资占比更高，更看重估值或更理性，虽然近几年南下资金占比不断提升，增强了(le)港(gang)股市场的交易(yi)属性，但是总体(ti)还是受海外影响较大；10月8日(ri)，恒生指(zhi)数当天跌(die)了(le)10个点，这种跌(die)幅历史罕见，当然此前向上快速进攻的涨幅同(tong)样罕见。

今年5月份，港(gang)股也有过一波行情，当时想冲20000点，但最后失败了(le)，这次一口气从17000直(zhi)接突破了(le)前期的高点22000，反映了(le)非常多政策(ce)方面乐(le)观的预期。但从以往的经验来看，这一点位的后续接力需要一些额外的验证因素，比如再超预期的增量政策(ce)，或者经济数据的确认和利好，且外资相对谨慎，10月8日(ri)的情绪(xu)过热，主要是资金推动，叠加当天银(yin)行已经开始责(ze)令查处违规(gui)信贷进入股市的行为(wei)，所以存在担忧。

总的来说，我(wo)认为(wei)第(di)一阶段获利资金的回吐很正常，但港(gang)股经过回调之后，在重阳节的前一天也迎来了(le)大幅上涨，海外的被(bei)动资金、主动资金以及南下资金都在增持。港(gang)股短(duan)期波动的加剧和A股是联动的，在非常大级别的政策(ce)反转(zhuan)之后，形成了(le)一种快涨快跌(die)、波动率放(fang)大的局(ju)面。

　港(gang)股市场关注资金面和基本面

全景网：您在量化上较为(wei)擅(shan)长，在港(gang)股市场如此变动期间，有没有一些特别突出(chu)的量化指(zhi)标引起了(le)您的注意，能不能对这些指(zhi)标解读一下？

余(yu)展昌：今年配置(zhi)港(gang)股我(wo)觉得分为(wei)两个维度：一是资金面，二是基本面。

首先，我(wo)觉得港(gang)股实际上是一个分子和分母的逻辑，分母资金面主要和利率、流动性有关，分子基本面主要和盈利有关。具体(ti)而言，分母端的逻辑，因为(wei)港(gang)股是连(lian)续汇率制(zhi)度，且外资有一定的投(tou)资占比，所以受全球流动性的影响非常大，比如美联储货币政策(ce)。尤其香港(gang)市场是全球流动性的边缘地带，核(he)心(xin)地区是美国，次要的是欧洲和亚洲，比如日(ri)本等地区，再就(jiu)是香港(gang)，所以有一个降(jiang)息环(huan)境下流动性溢出(chu)的效应。分子端看盈利，在企业(ye)盈利改(gai)善这一框架上，分析中长期的逻辑。比如今年5月份港(gang)股快速启(qi)动的行情，最早也是国内情况的好转(zhuan)，企业(ye)盈利出(chu)现(xian)一定改(gai)善，但改(gai)善不大，更多是估值提升。估值提升主要驱动因素在于：当时美联储降(jiang)息预期出(chu)现(xian)一定升温，且五一期间日(ri)元大幅贬(bian)值，日(ri)本股市又出(chu)现(xian)扰动，叠加当时A股休市，致(zhi)使海外部分资金开始回流到港(gang)股市场，资金推动了(le)估值的上升。同(tong)时，5月份对分子端有一个房地产新政的预期，加上港(gang)股通红利税、互(hu)联互(hu)通等各项放(fang)开，就(jiu)把港(gang)股的估值提高了(le)。

简单(dan)而言，投(tou)资者风险偏好比以前高，带动港(gang)股估值提升，但基本面没有太(tai)大变化，更多是博弈政策(ce)的预期和资金的推动。A股在年初(chu)期间，尤其一季度，一些成长股杀跌(die)较为(wei)严重，主要是红利板块市场关注度上升，那时A股红利的情绪(xu)扩散到了(le)港(gang)股，导致(zhi)了(le)一波上涨，这就(jiu)是资金中长期分析的逻辑。

本轮行情也可以用这一框架进行分析。9月份美联储降(jiang)息幅度不小，以及最近美国数据的表现(xian)，比如房租价格回落很快，主要是商品还有一定的通胀粘性，尤其是二手车。

总体(ti)而言，未来美国通胀相对可控，市场对通胀担忧有一定的缓解。所以，降(jiang)息预期起来后，衰(shuai)退预期就(jiu)减弱了(le)，这对港(gang)股是利好。9月份降(jiang)息窗口，叠加国内基本面政策(ce)大反转(zhuan)，可以对标2022年11月、12月这一级别的大反转(zhuan)，海外对A股的基本面预期，包括外资对中国经济增速的预期出(chu)现(xian)了(le)扭转(zhuan)，开始出(chu)现(xian)回流，A股估值也得到抬升，这是中长期的比较大级别的扭转(zhuan)。短(duan)期来看，关注几个波动因素：

一是RSI等指(zhi)标，即(ji)超买超卖指(zhi)标，比如5月底到6月初(chu)这一阶段港(gang)股处于超买区间，资金出(chu)现(xian)分歧，波动加大，后因为(wei)基本面不及预期，房地产新政的效果也没有预想的好，就(jiu)顺(shun)势(shi)出(chu)现(xian)回调了(le)，所以这是一个信号；

二是卖空比例，有段时间卖空比例降(jiang)到了(le)一个非常低的水平，就(jiu)是所有人都一致(zhi)看好，没有多的资金做承接，这也不好；

三是全球资金流向监测机构EPFR数据显示，港(gang)股5月份的行情一是南下资金不断增持，二是海外被(bei)动资金因为(wei)配置(zhi)亚洲或新兴市场，被(bei)动地按一定权重配置(zhi)香港(gang)市场，三是海外主动权益资金因为(wei)偏长期配置(zhi)，从2021年以来受互(hu)联网监管政策(ce)等因素影响一直(zhi)在减配，在今年从减配转(zhuan)向标配，也是红利逻辑，即(ji)资金链推动的要素。

我(wo)们会及时跟(gen)踪，判断是长线资金的驱动引导，还是短(duan)线资金引导，还会关注比如波动率指(zhi)标，如果出(chu)现(xian)了(le)严格的超买现(xian)象，也会警(jing)惕。上周，海外主动资金连(lian)续两周出(chu)现(xian)了(le)净流入，被(bei)动资金也加大流入，南下资金同(tong)样大量流入港(gang)股市场，进行抄底行为(wei)，重新转(zhuan)向估值洼(wa)地，所以港(gang)股也出(chu)现(xian)一定的修复和放(fang)大。

后续行情需关注是否(fou)存在超预期因素

全景网：在港(gang)股极(ji)度活跃的时候，成交额一度突破6000亿(yi)，较之前千亿(yi)左右的成交额有显著提升，港(gang)股活跃度的提升，您觉得是暂时的，还是意味着(zhe)真的要上台阶了(le)，大家都关注到了(le)港(gang)股的价值洼(wa)地的机会？您如何看待港(gang)股后市价值重估？

余(yu)展昌：首先，如果整个市场行情真的是牛市行情，理论上不会一步走完。不管港(gang)股还是A股，所有人关心(xin)的无(wu)疑是第(di)一阶段出(chu)现(xian)间歇性调整，后续是陷入震荡(dang)还是顺(shun)势(shi)回调，又或者调整是为(wei)了(le)更好地继续上攻。

近期这种成交量，首先是因为(wei)很多增量资金涌入市场，包括新开户的90后、00后等年轻群体(ti)居(ju)多，风险偏好较高，行事也较果断，导致(zhi)A股单(dan)日(ri)成交额屡创纪录，港(gang)股突破6000亿(yi)。

那么，这种行为(wei)后续是否(fou)会持续？我(wo)觉得取决于几个因素：一是看后续有没有更多增量资金入场，我(wo)认为(wei)肯定还有，但是会选择一个比较好的契(qi)机进入市场，比如更多超预期因素出(chu)现(xian)。包括日(ri)前披(pi)露(lu)的财政观点，比如10月底财政的预算大概有多少(shao)，全国人大常委会召开之后预算会达到多少(shao)，12月中央经济工作会议对明年的定调，包括两会、财政赤字率和明年GDP目(mu)标，都是前置(zhi)的指(zhi)标、政策(ce)的支持。

所以，判断成交量中长期能否(fou)持续上一台阶，取决于经济基本面，有资金进入市场，成交体(ti)量就(jiu)会上升；短(duan)期来看，在于点位情绪(xu)能否(fou)稳住(zhu)，如果能稳住(zhu)，有一些适当性的热点，频繁进行结构间的切换，我(wo)认为(wei)有望比之前最低迷时期上一个台阶，但要进一步创新高，还是要有更增量的因素。

未来港(gang)股定价或与A股趋同(tong)

全景网：港(gang)股历来流动性比较差，同(tong)一家公司两地上市总是会出(chu)现(xian)显著的估值差异。那么投(tou)资A股和港(gang)股有什么不同(tong)？港(gang)股是否(fou)有自己独特的优势(shi)？能否(fou)会有一轮系统性的估值差收敛呢？

余(yu)展昌：估值方面，AH股溢价指(zhi)数目(mu)前接近150，也就(jiu)是说，A股相对H股长期溢价，同(tong)一家上市公司，比如金融板块里的银(yin)行，尤其是电信板块公司，A股上市和港(gang)股上市估值差距会非常大，我(wo)认为(wei)主要是投(tou)资者结构不同(tong)。

A股的投(tou)资者结构偏散户为(wei)主，理论上交易(yi)情绪(xu)影响更大，而港(gang)股的流动性比A股差很多，每天的成交量也较低，持有人结构偏外资为(wei)主。根据数据统计，港(gang)股市场中南下资金的成交占比已经达到30%左右，但总体(ti)持仓结构还是外资偏配置(zhi)型的资金为(wei)主，交易(yi)型资金不占主导。

另(ling)外，银(yin)行在2019年初(chu)提出(chu)服(fu)务实体(ti)经济后，很多政策(ce)性的因素没办法(fa)给估值，比如无(wu)法(fa)预估何时降(jiang)LPR，何时降(jiang)息差，息差也是一路往下走，就(jiu)会给估值带来一定的折价，港(gang)股银(yin)行估值低就(jiu)是这一原因。同(tong)时，地产风险和城(cheng)投(tou)地方债务风险都会让银(yin)行兜(dou)底，比如2022年，彼时银(yin)行跟(gen)着(zhe)地产小幅波动，因为(wei)对地产的担忧，影响了(le)整个银(yin)行板块的行情，正是因为(wei)政策(ce)性压(ya)力，以及银(yin)行服(fu)务实体(ti)经济要兜(dou)底的风险，所以外资的估值会更压(ya)制(zhi)。不过，港(gang)股的优势(shi)在于估值低、股息率高，A股红利指(zhi)数的股息率大多在4%—6%之间，而港(gang)股基本是5%以上，甚至(zhi)有7%—10%，性价比更高。

关于AH股溢价指(zhi)数，年中5月份走了(le)一波收敛逻辑，大家认为(wei)AH股溢价应该(gai)修复到130，港(gang)股应该(gai)站上20000点，最后到19700就(jiu)歇住(zhu)了(le)。过去很多年一直(zhi)提AH股溢价收敛，但都没有收敛，为(wei)什么这次就(jiu)获得了(le)一定的市场认可，我(wo)认为(wei)是自2021年以来南下资金持续流入香港(gang)市场，今年以来整体(ti)流入体(ti)量也非常大，同(tong)一批投(tou)资者交易(yi)，定价就(jiu)会趋同(tong)。

还有一方面是互(hu)联互(hu)通机制(zhi)，以前通过港(gang)股通南下配置(zhi)港(gang)股，享受股息会有20%的红利税，前段时间也在传红利税的减免，这会直(zhi)接带来AH股溢价的修复，因为(wei)股息率可能更高了(le)，交的税少(shao)了(le)，总的价值更高。所以，通过互(hu)联互(hu)通机制(zhi)，未来港(gang)股定价可能会和A股趋同(tong)，也是一个使得AH股溢价修复的逻辑。现(xian)在AH股溢价接近150，还是比较高的水平。

　红利受资金追捧三大因素

全景网：在这次市场上涨行情之前，“红利”策(ce)略在很长一段时间表现(xian)都很不错，在A股层面上红利指(zhi)数领(ling)跑大盘指(zhi)数，而港(gang)股上中国企业(ye)指(zhi)数也收获了(le)不小的涨幅，市场对于红利的追逐讨论的声音很多，您能否(fou)分享一下您对这种投(tou)资风格的看法(fa)，以及成因的分析呢？

余(yu)展昌：实际上，以前也讲(jiang)红利，但没有近几年这么火爆，我(wo)觉得主要的原因在于：2018年讲(jiang)红利，那时因为(wei)企业(ye)盈利出(chu)现(xian)下滑，经济在去杠杆的过程，所以导致(zhi)大家的防御(yu)性属性较强，买红利估值低、相对更能抗跌(die)。近几年则(ze)有所不同(tong)，尤其是2022年以来。前期指(zhi)数处于高点时，银(yin)行或许已经回来了(le)，但其他板块可能还没有回来，因为(wei)近几年银(yin)行表现(xian)是红利板块较为(wei)强劲的一个方向，尤其今年很多指(zhi)数在前期出(chu)现(xian)下跌(die)，而银(yin)行都是抗跌(die)状态，去年年初(chu)还炒了(le)一波中特估，估值拔升，此后整个红利板块受到资金追捧，我(wo)认为(wei)有几大因素：

一是外部环(huan)境影响，市场对红利风格的重视程度比以前高，无(wu)风险利率不断往下，比如当前10年期国债收益率到了(le)2.1%左右的水平，已经非常低，且还要进一步降(jiang)低存款利率，理财也没有了(le)刚(gang)兑，以前动不动就(jiu)有非常高收益率的时代已经过去，且当前权益风险、波动率又在加大。如果对标日(ri)本，在整个经济转(zhuan)型的过程中，在利率下行的环(huan)境中，高股息资产长期占优。在面临资产荒的处境下，高股息、有强现(xian)金流的上市公司，理论上应该(gai)享受一定的溢价。

二是和增量资金有关，保险会计准则(ze)调整，使其增配了(le)很多OCI的高股息资产。同(tong)时，很多人的投(tou)资观念也在转(zhuan)变，尽管去年红利有过一波比较大的行情，但从ETF的申购来看，投(tou)资者主要在2022年9、10月份大跌(die)以及去年二季度市场情绪(xu)出(chu)现(xian)回落时买宽基、买红利。

不过，去年和今年不同(tong)，去年大家都认为(wei)疫情之后会有较大的反弹，所以去年上半年都在做主题类的基金，但因为(wei)去年A股高开低走，很多投(tou)资者做行业(ye)轮动或交易(yi)，发现(xian)钱不太(tai)好挣。但今年有一个好现(xian)象，以前大家更看重收益弹性空间，买入弹性更大的20%涨跌(die)幅的资产，但年初(chu)大家更看重回撤小的，看重能拿得住(zhu)的收益。因为(wei)年初(chu)那波快速下跌(die)行情，包括保险都触(chu)发偿付能力约束被(bei)迫止损了(le)，一旦安(an)全预算打完，即(ji)使后续市场出(chu)现(xian)回暖上涨，也很难跟(gen)上仓位，因为(wei)已经没有预算了(le)，受到的约束较多。所以，很多人的思路转(zhuan)变为(wei)看重拿得住(zhu)的收益，收益不需要很高，同(tong)时有一定的安(an)全边际，所以今年大家的投(tou)资思路都转(zhuan)向了(le)红利类资产配置(zhi)。

三是投(tou)资风格、投(tou)资习惯也在发生变化。前段时间红利出(chu)现(xian)了(le)回撤，原来5个点以上的股息率，一旦降(jiang)到了(le)5个点以下，性价比就(jiu)较低。如果进行调整，其中权重较高的板块包括煤炭、银(yin)行、石油等，煤炭、石油分别受煤价和石油价格影响，当交易(yi)拥(yong)挤度上升，把估值提升，同(tong)时海外油价波动，美国通胀及衰(shuai)退的预期对油价有一定的担忧，就(jiu)会顺(shun)势(shi)回调。风格层面，成长风格上涨，红利就(jiu)会顺(shun)势(shi)回调，因为(wei)红利弹性没那么强，所以前段时间市场好转(zhuan)，风险偏好提高，大家就(jiu)可能先止盈部分红利，切换弹性更高、有超跌(die)反弹诉求的成长性资产。

所以，长期投(tou)资风格可以观察利率、环(huan)境、未来宏观以及投(tou)资者习惯的变迁；短(duan)期则(ze)观察风格的迁移、风险偏好的转(zhuan)变以及交易(yi)的拥(yong)挤度，此外还有板块自身基本面的预期影响。

　长期看红利跑赢(ying)成长

全景网：无(wu)论是还没有加入红利投(tou)资还是已经买入了(le)的投(tou)资者，都会存在一个疑问：红利板块已经有了(le)一定的发酵，目(mu)前盘面活跃度大幅提升，那是不是价值投(tou)资就(jiu)要跑输成长投(tou)资了(le)呢？对于偏价值侧的标的，是不是就(jiu)不那么香了(le)？

余(yu)展昌：如果单(dan)看快速反攻阶段，红利肯定是跑输了(le)，但在整个市场回调期间，红利板块表现(xian)较为(wei)稳定甚至(zhi)强势(shi)，所以红利是否(fou)会跑输成长需要阶段性去看。如果从长期来看，对标日(ri)本利率下行的整个大区间，那么红利长期有稳定现(xian)金流是跑赢(ying)成长的，只是阶段性跑输，比如日(ri)本到2000年左右那一阶段，以及在那波互(hu)联网所形成的牛市阶段，即(ji)阶段性的风险偏好上升，成长就(jiu)会略微跑赢(ying)红利，但整个大区间还是看宏观环(huan)境和利率环(huan)境表现(xian)。

对于短(duan)期红利的看法(fa)，第(di)一，还是看股息率进行投(tou)资，我(wo)觉得纯做交易(yi)非常困难，性价比不高，赔率不高，胜率可能也不高。第(di)二，取决于成长是否(fou)能快速反弹，后续则(ze)看是绝对收益还是相对收益，绝对收益跟(gen)着(zhe)宏观态势(shi)，如政策(ce)是否(fou)超预期、经济数据是否(fou)确认或好转(zhuan)；相对收益对比成长，成长目(mu)前也面临一定的考验，如果政策(ce)没那么快出(chu)来，或财政预算没有超预期，那10月底三季报(bao)会面临一定的压(ya)力，参考8月底的行情，市场顺(shun)势(shi)出(chu)现(xian)结构性分化，或切向防御(yu)性为(wei)主的板块，都有可能。

　央企兼顾了(le)红利低估值、高股息属性

全景网：在红利基础之上，其实还有一个维度就(jiu)是央企的稳健经营。市场一直(zhi)对于高质(zhi)量资产非常渴望，那对于港(gang)股的央企质(zhi)地，您如何评判？怎么看待港(gang)股的央企赛道(dao)？

余(yu)展昌：实际上，红利和央企是单(dan)独的两个主题，红利偏风格，央企偏企业(ye)，为(wei)什么把这两个放(fang)在一起？因为(wei)央企长期以来核(he)心(xin)的板块包括金融、电信、石油等，都是一些估值低、股息率高的企业(ye)，自然在整个红利板块中占比非常重。

聚焦港(gang)股央企，如果不做市值切分，可能百(bai)分之四五十都是大金融板块，所以一直(zhi)以来估值都较低。我(wo)认为(wei)银(yin)行的问题不是很大，就(jiu)看困境反转(zhuan)。过去几年息差不断往下，近期住(zhu)房存贷利率调整、降(jiang)LPR等都对息差产生一定影响，好在存款端利率也跟(gen)着(zhe)趋势(shi)下调进行对冲，还有财政提到地方政府化债问题的解决、地产问题的解决，都是困境反转(zhuan)的逻辑。

比起红利，有些投(tou)资者喜欢投(tou)央企，因为(wei)央企兼顾了(le)红利低估值、高股息的属性；此外，港(gang)股央企相对明显折价，投(tou)港(gang)股红利比A股红利多一个AH股溢价，因为(wei)港(gang)股红利的股息率更高，市场期待AH股溢价的修复带动其估值抬升，幅度会更高。同(tong)时，红利板块央企相对民(min)企长期折价，投(tou)资者寄希望于未来整个央企实施管理的诉求，以及新一轮国央企改(gai)革(ge)带动央企做大做强，这个是有据可依的：财政提到，未来加大对国央企的调控，做大企业(ye)盘子和利润，作为(wei)分红比例提升和财政的补充，且去年对考核(he)也进行了(le)调整，今年还有市值管理考核(he)。

港(gang)股央企以恒生中国央企指(zhi)数为(wei)例，包含金融、电信、运营商等板块，以及建(jian)筑、消费等周期性板块，核(he)心(xin)还是金融，能源、电信、运营商等为(wei)辅作为(wei)次要板块。金融打底提供稳定性，例如银(yin)行的利润稳定性相对较强，且可以通过调拨备进行平滑，未来也要建(jian)设金融强国；能源板块方面，能源安(an)全领(ling)域也是一个非常重要的方向，且还要对标世界一流企业(ye)去提升估值；电信、运营商则(ze)是未来转(zhuan)型数字经济、数字中国以及6G等各种概念相关的板块。简单(dan)来说，一手抓传统行业(ye)，一手抓新兴行业(ye)，从概念角度上讲(jiang)，是符合未来国家政策(ce)发展所需要的方向。

　明年年初(chu)央企目(mu)标值得期待

全景网：我(wo)们回溯本轮上涨的起点，无(wu)疑是央行针对资本市场上的优质(zhi)标的提供流动性便利，优质(zhi)股票可以去抵押(ya)然后拿钱回购，ETF也可以去抵押(ya)加杠杆。但如果再往前追溯，政策(ce)上对于央国企的管理也越来越看重盈利的质(zhi)量，考核(he)流动性，考核(he)ROE。对于金融和经济上的政策(ce)调整，对于央国企的投(tou)资会带来哪些长期影响，能否(fou)分享一下您的观点？

余(yu)展昌：近期红利风格重新向上和创设互(hu)换便利工具有关。5000亿(yi)的互(hu)换便利工具，国家监管层面是要引导中长期资金入市，在配置(zhi)过程中可能也会偏向于偏稳定、低估值且具有长期稳定盈利、有现(xian)金流的资产。还有3000亿(yi)是增持回购，这些都是有市值管理诉求的公司，一些央国企可能占比较多，这是最近催(cui)化行情上涨的原因。

关于考核(he)，去年增加了(le)ROE考核(he)，以及要推动央企利润增速高于GDP增速，所以很多央企都有压(ya)力。以前可能没有这方面的意识，现(xian)在有了(le)；还有一个是今年的市值管理考核(he)，越来越看重盈利。去年的中特估行情，最早也是“两利四率”调“一利五率”，后来是中国特色估值体(ti)系，提升中字头股票估值，但从中特估到金特估，再到证监会表示中特估不是单(dan)纯的提升估值，而是通过对效益有价值洼(wa)地和价值发现(xian)，以前是缺(que)乏发现(xian)。

有些央国企确实可以通过企业(ye)绩效改(gai)革(ge)和并(bing)购重组推动优质(zhi)资产整合或剥离，比如存在同(tong)业(ye)竞争的整合，把优质(zhi)资产剥离出(chu)来单(dan)独上市，通过一系列的运作改(gai)善公司治(zhi)理，带动效益提升。如果企业(ye)盈利改(gai)善带动ROE提升，估值自然会提高，这是国家所希望的引导新一轮国央企改(gai)革(ge)带动ROE起来，企业(ye)利润起来，那么分红比例也会上来，财政也能得到有效补充。市场非常认这一逻辑，因为(wei)每年年初(chu)，国资委会定全年央企目(mu)标，去年年初(chu)启(qi)动一波中字头行情，今年也是年初(chu)市值管理纳入考核(he)，启(qi)动了(le)一波央企红利行情，明年年初(chu)会制(zhi)定什么目(mu)标，值得期待。

此外，考核(he)定了(le)，我(wo)觉得就(jiu)要做质(zhi)检，盈利的改(gai)善才是估值提升的根本，这也是我(wo)们相信国央企未来长期有估值抬升修复、相对民(min)企折价的机会所在的比较大的原因。

恒生中国央企指(zhi)数表现(xian)稳健且股息高

全景网：对于相关的指(zhi)数，很多投(tou)资者其实并(bing)没有深(shen)入研究(jiu)指(zhi)数编制(zhi)的特点，就(jiu)像加权的会受到权重影响，等权的会放(fang)大小市值波动的影响。恒生中国央企指(zhi)数的编制(zhi)有怎样的特点，您能否(fou)给投(tou)资者朋友解读一下？

余(yu)展昌：恒生中国央企指(zhi)数，从名字来看，是由恒生指(zhi)数公司编制(zhi)的，因为(wei)恒生在香港(gang)市场的品牌影响力比较大，恒生中国央企指(zhi)数是恒生旗下第(di)一只宽基型的央企指(zhi)数，选取在港(gang)股市场上市的内地央企，因为(wei)央国企中，央企的政策(ce)驱动力比国企更强，所以选央企；同(tong)时，从市场来看，港(gang)股市场估值更低，修复空间更大，所以选港(gang)股。

恒生中国央企指(zhi)数在编制(zhi)上有哪些特点？前面提到，港(gang)股市场的央企如果不做权重优化，可能百(bai)分之四五十都是金融，加上地产、大金融可能占了(le)百(bai)分之五六十，整体(ti)太(tai)集中，不利于指(zhi)数的分散化管理，所以就(jiu)进行了(le)二级行业(ye)均衡，与目(mu)前市场主流的A500指(zhi)数较为(wei)相似，即(ji)从恒生二级行业(ye)匹配市值，各自挑(tiao)选市值占比前几的股票，从而使得一些市值没有达到一级行业(ye)龙头的二级行业(ye)公司被(bei)纳入指(zhi)数。

比如金融板块，如果纯按市值挑(tiao)选一级行业(ye)，可能挑(tiao)出(chu)来都是银(yin)行，但如果用二级行业(ye)挑(tiao)选就(jiu)可以分散开，比如保险龙头、券(quan)商龙头等都可以纳入其中，指(zhi)数成长空间会更好。通过行业(ye)的均衡，银(yin)行的权重由原来百(bai)分之四五十降(jiang)到三十，能源占比百(bai)分之二十多，电信占比百(bai)分之十几，那么金融强国思路下的压(ya)舱石银(yin)行就(jiu)占了(le)一个相对合理的权重，传统能源领(ling)域、新兴数字经济领(ling)域也都涵(han)盖了(le)一定的权重，所以恒生中国央企指(zhi)数的表现(xian)会比其他指(zhi)数更稳健，且股息率较高，去年底有7%，股价经过今年接近26%的上涨后，也还有5%—6%的股息率，所以股息率的性价比还在。

前段时间，市场大幅波动，但每次银(yin)行的波动会更小。能源板块前期回调时，银(yin)行板块跟(gen)它形成对冲，银(yin)行回调时能源又因为(wei)其他原因上涨，虽然总体(ti)红利趋同(tong)，但每个板块内部可能会有自身一些基本面或单(dan)独的政策(ce)催(cui)化，所以均衡性的权重体(ti)现(xian)了(le)比较重要的地位。

　当前恒生中国央企指(zhi)数估值仍相对较低

全景网：从投(tou)资视角来看，现(xian)在这个指(zhi)数的估值水平如何？复盘一下指(zhi)数过去业(ye)绩表现(xian)，它的特点和趋势(shi)是怎样的呢？

余(yu)展昌：首先，Wind数据显示，截至(zhi)10月18日(ri)，恒生中国央企指(zhi)数最新的市盈率大概是6.6倍，市净率是0.6，里面很多板块比如金融，AH股溢价还有30多的空间，所以估值水平还是在相对较低的位置(zhi)，当然从近一年来看可能会较高，因为(wei)近一年处于不断上涨的态势(shi)，估值不断攀升。但拉长时间来看，比如2021年以来，指(zhi)数还是在相对较低的位置(zhi)，大概处于中位数水平，如果拉长至(zhi)10年的时间维度，我(wo)觉得还是一个相对比较合理的水平，大家可以更多去看股息率，会更加合理。

关于指(zhi)数的优点，港(gang)股市场的央企指(zhi)数可能更多是央企红利，这类指(zhi)数有一些特点，第(di)一，指(zhi)数为(wei)股息率加权，权重上没有市值加权的代表性那么强，比如宽基指(zhi)数被(bei)视为(wei)代表性强就(jiu)是因为(wei)市值加权，体(ti)量大的、集团大的、影响力大的公司权重自然就(jiu)高，而股息率加权，一些股价很低的公司股息率可能会高，权重会比较大，市场波动可能也会相对较大；第(di)二，一些央企红利指(zhi)数的权重不均衡，有些权重非常集中，百(bai)分之四五十都是能源板块或是一些周期性板块，但周期性板块企业(ye)盈利波动非常大，比如前段时间煤价、油价大幅波动，都会造成股价的波动非常大。所以，恒生中国央企指(zhi)数是一个相对更稳健、更符合长期红利投(tou)资逻辑的指(zhi)数。

此外，恒生中国央企指(zhi)数是季度调整，而大多数红利指(zhi)数可能都是半年调整，季度调整的好处在于权重的再平衡，尤其是市值加权的某一只股票权重较大时，可以通过再平衡降(jiang)下来，减小投(tou)资风险，类似于止盈和抄底的思路。

聚焦港(gang)股低估值、央企低估值和指(zhi)数

全景网：最后，如果用几个关键(jian)词，总结一下恒生中国央企指(zhi)数最核(he)心(xin)的投(tou)资价值，您会选择哪几个关键(jian)词？

余(yu)展昌：第(di)一个关键(jian)词是聚焦，具体(ti)是三个聚焦：一是聚焦港(gang)股低估值，二是聚焦央企低估值，三是聚焦指(zhi)数。前两个聚焦港(gang)股低估值、央企低估值，都是估值的溢价，AH的溢价，以及民(min)企相对于央企的溢价抬升；第(di)三个聚焦指(zhi)数，更多是权重优化，在指(zhi)数编制(zhi)方案上会更符合红利思维，表现(xian)更稳健，更适合长期配置(zhi)。

第(di)二个关键(jian)词是新趋势(shi)下的投(tou)资，新趋势(shi)就(jiu)是现(xian)在的经济结构转(zhuan)型和以前不一样，经过了(le)房地产时代的大刺激，又经过了(le)2019年的半导体(ti)周期、新能源周期、酒(jiu)周期等产业(ye)周期时代，未来这种产业(ye)周期快速增长的机会还会有，但原有的赛道(dao)可能相对拥(yong)挤，大家可能转(zhuan)向现(xian)在的宽基和红利投(tou)资的思维为(wei)主，近两年非常明显，很多人买宽基，利率快速下行的环(huan)境下对高股息比如现(xian)金流资产的追捧。投(tou)资者从过去单(dan)纯追求弹性，到现(xian)在中长期资金入市追求配置(zhi)和性价比的思路切换，就(jiu)是新趋势(shi)下的红利投(tou)资。

全景网：对接下来的港(gang)股的投(tou)资机会，您有何展望？对投(tou)资者有何建(jian)议？

余(yu)展昌：港(gang)股市场后续会有几个扰动：一是季报(bao)的扰动，二是11月份美国大选的扰动，三是紧盯海外一些通胀和就(jiu)业(ye)数据，四是国内政策(ce)是否(fou)会超预期，分子、分母端都有博弈的价值，但也有博弈的不确定性，所以还是紧盯估值层面。

投(tou)资者可以往红利思路适当切换，后续既然有这么多不确定性，如果真的是大级别利好行情，那么红利大概率也能跟(gen)上，如果不是，相对也更抗跌(die)。