2、政策走向仍是近期市场关注(zhu)重点

两会召开在即(ji)，从此前地(di)方(fang)两会的情(qing)况来看，预计2025年财政政策以稳(wen)为主(zhu)，在31个省市自治区公布的2025年GDP增速目标中(zhong)，2个上涨，16个持平，13个下降，预计中(zhong)央财政仍将以化债为主(zhu)。由(you)于当前货币政策对于财政依(yi)赖明显，因此预计适度宽松的货币政策可能并不会显著(zhu)高于预期。但是，央行资(zi)产端(duan)持续收缩并不代表(biao)收紧货币政策，而是为了更(geng)好的调整货币投(tou)放渠道(dao)。

2月17日，习近平总书记在京出席民(min)营(ying)企业座谈会并发表(biao)重要讲话(hua)，强调广大民(min)营(ying)企业和民(min)营(ying)企业家要坚守主(zhu)业、做(zuo)强实业，加强自主(zhu)创新，转变发展方(fang)式，不断(duan)提高企业质(zhi)量(liang)、效益和核心竞争力，努力为推动科技(ji)创新、培育新质(zhi)生(sheng)产力、建设(she)现代化产业体系、全面推进(jin)乡村振兴、促进(jin)区域协调发展、保障和改善民(min)生(sheng)等多作(zuo)贡献。

3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如(ru)何提升资(zi)产端(duan)收益率是A股市场回(hui)升的关键。

目前，影响A股长期走势的主(zhu)要因素仍然是债务(wu)周(zhou)期下各部门去杠杆(gan)的进(jin)程，核心在于名义经济增速是否超过(guo)名义利率，即(ji)资(zi)产端(duan)投(tou)资(zi)收益能否超过(guo)负债端(duan)利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营(ying)收同比增速-1.7%（中(zhong)报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中(zhong)报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中(zhong)报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回(hui)暖，再到带动上市公司盈利能力回(hui)升还需要一段时间。

国债：资(zi)金持续紧张，债市延续调整

1、债市表(biao)现：1月经济数据开门同时股市表(biao)现较好对债市形(xing)成利空(kong)，但债市回(hui)调主(zhu)要原(yuan)因依(yi)然是持续紧张的资(zi)金面。本周(zhou)逆回(hui)购延续净回(hui)笼态势，资(zi)金紧张局面有所加剧，债市继续调整。截(jie)止2月21日收盘，二年期国债收益率周(zhou)环(huan)比上行3.9BP至1.4%，十年期国债收益率上行2.5BP至1.68%，三十年期国债收益率上行7BP至1.89%。国债期货高位回(hui)落，TS2506、TF2506、T2506、TL2506周(zhou)环(huan)比变动分别为0.07%、-0.2%、-0.64%、-2.68%。美债收益率小幅回(hui)落，截(jie)至2月21日收盘，10年期美债收益率周(zhou)环(huan)比下行5BP至4.42%，2年期美债下行7BP至4.19%，10-2年利差23BP。10年期中(zhong)美利差-270BP，倒(dao)挂幅度周(zhou)环(huan)比收窄12BP。

2、政策动态：央行行长主(zhu)题发言表(biao)示：下一步，中(zhong)国政府将实施更(geng)加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，强化宏观(guan)经济政策的逆周(zhou)期调节，持续推动中(zhong)国经济增长模式转型，巩固和增强经济回(hui)升向好势头。央行本周(zhou)（02月17日至02月21日）共开展15261亿元逆回(hui)购操作(zuo)，无国库现金定存操作(zuo)，无MLF投(tou)放，全部投(tou)放量(liang)15261亿元；本周(zhou)共有10443亿元逆回(hui)购到期，无国库现金定存到期，5000亿元MLF回(hui)笼，全部回(hui)笼量(liang)15443亿元。本周(zhou)央行市场公开操作(zuo)实现净回(hui)笼182亿元。本周(zhou)资(zi)金面边际继续收紧。D001上行14BP至2.15%，D007上行28BP至2.31%，DR001上行3.6BP至1.95%，DR007上行27BP至2.12%。贷款(kuan)市场报价利率（LPR）连续四个月保持不变。2月20日，中(zhong)国人民(min)银行授权全国银行间同业拆借中(zhong)心公布，当日贷款(kuan)市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.10%，5年期以上LPR为3.60%，均(jun)与前期保持一致。

3、债券(quan)供给：本周(zhou)政府债发行6705亿元，净发行5881亿元，其(qi)中(zhong)国债净发行628亿元，地(di)方(fang)债净发行5253亿元。发行计划显示，下周(zhou)政府债发行6453亿元，净发行3236亿元，其(qi)中(zhong)国债净发行-1049亿元，地(di)方(fang)债净发行4285亿元。本周(zhou)专(zhuan)项债发行1360亿元，下周(zhou)计划发行1534亿元，全年累计发行4052亿元。

4、策略观(guan)点：政策空(kong)窗期，资(zi)金面依(yi)然是主(zhu)导债市的主(zhu)要因素。下周(zhou)来看，央行公开市场操作(zuo)较为克制，同时临近月末，资(zi)金面紧张态势预计持续，债市调整预计延续。

宏观(guan)：政府工作(zuo)报告(gao)前瞻

十四届全国人大三次会议将于2025年3月5日在北京召开，届时会议审议2025年政府工作(zuo)报告(gao)。近期，地(di)方(fang)两会相继召开，明确今年重点工作(zuo)任务(wu)。根据地(di)方(fang)政府工作(zuo)报告(gao)内容，传递出以下几个信号(hao)：

1.GDP增速目标：多数省份持平于2024年，内蒙古(gu)、重庆、新疆、贵州、辽宁相较于2024年上调，上调幅度分别为1.0%、1.0%、0.5%、0.5%、0.5%；海南、河(he)北、陕西、青海相较于2024年下调，下调幅度分别为2%、0.5%、0.5%、0.5%。参照“2035年实现GDP总量(liang)较2020年翻(fan)一番”的目标，2025年至2035年年均(jun)4%的增速可以完成目标。预估2025年国内GDP增速目标定为5%。

固定资(zi)产投(tou)资(zi)增速目标：各省份/直辖市2025年固定资(zi)产投(tou)资(zi)增速目标相较于2024年稳(wen)中(zhong)有升。公布目标的省份/直辖市中(zhong)，8个上调了增速目标，7个下调，4个持平（天津2024年目标为正增长，2025年为3%）。算术平均(jun)来看，8个省市上调幅度为3%，7个省市下调幅度为1.4%。19个省份/直辖市2025年算术平均(jun)增速为6.7%，2024年为6.3%。值得注(zhu)意的是，2025 年“化债”和“稳(wen)住地(di)产”政策诉求(qiu)下，基建的资(zi)金将面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能。

3．社零增速目标：公布2025年社零增速目标的省份/直辖市中(zhong)，5个与2024年目标持平，其(qi)余均(jun)下调目标增速，无一上调。21个省份/直辖市2025年算术平均(jun)增速为5.7%，2024年为6.9%。

CPI涨幅目标：所有公布2025年CPI涨幅目标的省份/直辖市，目标均(jun)定为2%。值得注(zhu)意的是，除了河(he)南省是持平于2024年目标，其(qi)他省份/直辖市均(jun)从3%下调至2%。由(you)于实际CPI涨幅多年均(jun)明显低于3%的涨幅目标，所以下调CPI涨幅目标并不能说(shuo)明2025年CPI涨幅会低于2024年，而是2%的涨幅目标更(geng)加切实贴近真实水平。预估2025年全国CPI涨幅目标也(ye)将同步调整为2%。展望2025年，居民(min)收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI大概率维持温和上行的趋势。

下周(zhou)关注(zhu)：中(zhong)国2月官方(fang)PMI（周(zhou)六(liu)）

贵金属：美元走弱 黄金冲(chong)高

1、伦敦现货黄金再次冲(chong)高，较上周(zhou)上涨1.83%至2934.955美元/盎司，周(zhou)内价格再创历史新高（2954.944美元/盎司）；现货白银较上周(zhou)上涨0.97%至32.422美元/盎司；金银比在90.5附近。截(jie)止2月18日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（11日）统(tong)计减仓6389张至522330张；非(fei)商业持仓净多数据减仓15830张至268674张；Comex库存，截(jie)止2月21日黄金库存周(zhou)度增加35.53吨(dun)至1200.3吨(dun)；白银库存增加366.49吨(dun)至12120.16吨(dun)。

2、美联(lian)储理事鲍曼表(biao)示，美联(lian)储在决定降息之前，需要对通胀持续下降建立更(geng)大信心，并密切关注(zhu)特(te)朗普政府的贸易政策对经济前景带来的不确定性；费城联(lian)储主(zhu)席哈克，当前政策仍具限制性，预计利率能“在长期内”下降。美联(lian)储1月会议纪要显示，与会官员们(men)认为，在进(jin)一步降息之前，需要看到通胀继续下降，但特(te)朗普关税等政策让通胀存在上行风险。不过(guo)，文中(zhong)提到考虑暂停或放缓资(zi)产负债表(biao)的缩减，这也(ye)意味着美联(lian)储无法完全逆转新冠以来的QE规模。地(di)缘政治方(fang)面，美俄第一阶段谈判结束，双方(fang)同意“尽快”启动乌克兰和谈进(jin)程。有媒体称美国政府正推动在4月20日前实现俄乌冲(chong)突停火。

3、市场聚焦在美总统(tong)特(te)朗普的关税动向和地(di)缘政策，特(te)别是俄乌进(jin)展，如(ru)果俄乌冲(chong)突走向结束，那么从2022年起支(zhi)撑金价走高的地(di)缘逻辑就面临坍塌，市场或锚(mao)定在4月份前后。当前市场热议伦敦黄金库存转移至美国进(jin)行套利交割，引发现货挤(ji)仓风险，当前金价上行角(jiao)度抬高亦可能是市场关注(zhu)不到的基本面因素，但这也(ye)意味着多空(kong)进(jin)入强博弈阶段。当前海外不少机构锚(mao)定了3000美元/盎司的关口位置，看能否顺利突破，从操作(zuo)层面去看追(zhui)涨仍要谨(jin)慎，随着投(tou)机多头拥挤(ji)度提升，获利了结的风险也(ye)在累积。若市场对金价恐高，投(tou)资(zi)者目光或转向其(qi)他铂族类金属，关注(zhu)白银是否有补涨动作(zuo)。

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