我们认为，今年上半年经济逐(zhu)步修复的确定性较(jiao)强，上市公(gong)司(si)盈利或逐(zhu)渐好转，市场表现相对(dui)强势；下半年海外风险因素可能逐(zhu)渐累积，再通胀(zhang)和加征关税等风险都可能对(dui)国内市场形成冲击，进行“小盘风格”+“红利资产”均衡(heng)配置的性价比更高。

01

全球流(liu)动(dong)性宽松叠加政策支持经济或持续复苏

政策方面，稳增长政策持续加码，2025年经济或将持续复苏。去年“924”政策组合拳的出(chu)台，以及12月召开的政治局会议和中央经济工作会议的表述，明显释放出(chu)积极(ji)信(xin)号，大幅提振了市场对(dui)稳增长的预期。以中央经济工作会议为例，会议提出(chu)了“更加积极(ji)的财政政策”、“适度宽松的货(huo)币政策”、“提振消费”、“稳住(zhu)楼(lou)市股市”等一系列(lie)关键(jian)政策方向(xiang)。这些表述不仅(jin)明确了政策整体基调的积极(ji)性，还为未来政策落地提供了清晰的指(zhi)引。具体而言(yan)，会议释放出(chu)的信(xin)号预示(shi)着未来可能会有更具针对(dui)性和操作性的政策措施(shi)出(chu)台，例如超(chao)长期国债的增发、进一步的降准降息，以及扩大内需(xu)的综合性政策。这些措施(shi)不仅(jin)将有效缓(huan)解当前经济面临的结构(gou)性问题，还将为中长期经济增长提供更为稳固的支撑(cheng)。在政策逐(zhu)步落地和持续加码的背景下，预计2025年中国经济有望(wang)进入稳步复苏的轨(gui)道。

投资方面，2025年地产有望(wang)“止跌回稳”，对(dui)经济的拖累减弱。中国房价跌幅已经接近海外地产危机后的平均水平，租售比回到合理区间，在“严控增量、优化存量”的政策要求下，房价有望(wang)“止跌回稳”。参照海外经验(yan)来看，地产投资对(dui)GDP的贡献中枢(shu)在4%-6%区间，中国目前正(zheng)在回落到这个(ge)中枢(shu)区间，未来地产对(dui)经济的拖累有望(wang)逐(zhu)渐减弱。

资金方面，预计资本市场流(liu)动(dong)性保持充裕。去年10月份，M1余额的同比增速迎来了2024年以来的首次改(gai)善。这一积极(ji)变(bian)化表明，随着一系列(lie)政策组合拳的逐(zhu)步落地发力，实体经济的活跃(yue)度提升，企业(ye)和居民的投资与消费意(yi)愿也有所增强。展望(wang)2025年，此前12月召开的中央经济工作会议进一步明确了“适度宽松的货(huo)币政策”基调，在降息预期的推动(dong)下，M1增速有望(wang)持续上行，社融存量增速有望(wang)企稳回升，为经济和资本市场提供更强的流(liu)动(dong)性支撑(cheng)。

海外方面，全球处于降息进程中，但贸易风险仍在。2024年以来，全球通胀(zhang)持续降温，各国央行逐(zhu)步进入降息进程。历史数据表明，全球利率同差领先全球制造业(ye)PMI大约14个(ge)月。随着全球流(liu)动(dong)性的逐(zhu)步宽松，今年全球经济或将持续复苏。然而，在乐观的复苏预期之下，也存在一些不容忽视的潜在风险。随着特朗普在美国大选(xuan)中的胜出(chu)，其减税、全面提高关税和撤销中国最惠国待遇等主张(zhang)或将引发美国的再通胀(zhang)，从而影响美联储的降息节(jie)奏，也将影响中美之间的正(zheng)常贸易，对(dui)中国的出(chu)口端造成影响。因此，在展望(wang)今年全球经济复苏的同时(shi)，需(xu)高度关注特朗普就任后政策的具体落地情况及其带来的外溢效应。

02‍

明年上半年核(he)心资产带动(dong)市场上行下半年不确定性增加

市场底部已经形成，2025年股票市场的中枢(shu)水平有望(wang)好于2024年，顺周期和结构(gou)性产业(ye)机会都会进一步增加。节(jie)奏上看，明年上半年复苏确定性强，市场或逐(zhu)步上行；下半年海外风险因素或影响国内市场，风险和不确定性增强。展望(wang)2025年，虽然国内产能过剩、内需(xu)偏弱等问题仍在，对(dui)权益市场形成挑战(zhan)；但政策有支撑(cheng)，市场风险偏好上移，盈利水平逐(zhu)渐好转，市场中长期的底部可能已经在2024年悄然出(chu)现。

2024年下半年市场上行的主要驱动(dong)力来自流(liu)动(dong)性改(gai)善和风险偏好修复，而2025年上半年市场逐(zhu)渐好转的关键(jian)点在于基本面能否快速回暖。一方面，从盈利周期的角度看，在经历了长达3年的下行周期后，国内经济依赖周期复苏的力量已经开始逐(zhu)渐企稳；另一方面，年底出(chu)台的若干政策可能在明年上半年集中落地、带来增量需(xu)求，盈利逐(zhu)步改(gai)善的预期强。

2025年下半年海外风险因素或逐(zhu)步累积，对(dui)国内市场形成冲击。随着特朗普赢(ying)得总统选(xuan)举，今年美国可能采取“减企业(ye)税”和“增加关税”的政策组合拳，意(yi)味着通胀(zhang)水平可能会再次面临较(jiao)强的上行压力。如果通胀(zhang)重新(xin)回到较(jiao)高水平，美国降息的速率可能放缓(huan)，甚至会提前结束降息进程，进而影响全球流(liu)动(dong)性和压降国内市场的风险偏好。此外，今年美国对(dui)华的关税政策仍有较(jiao)大变(bian)数，如果加征关税的幅度较(jiao)大，对(dui)国内出(chu)口造成较(jiao)为严重的影响，今年权益市场可能会受到较(jiao)大冲击。

风格方面，今年上半年核(he)心资产的表现或相对(dui)更好，下半年市场波动(dong)加剧，配置小盘风格+红利资产的“哑铃”策略(lue)或更有性价比。从投资逻辑(ji)出(chu)发，在经济上行期，核(he)心资产的盈利增速具有更大弹性，并且(qie)市场会对(dui)其远期空间进行重估，核(he)心资产可能会迎来盈利和估值的双升，表现更强，因而今年上半年适合配置核(he)心资产。等到下半年，市场可能来到流(liu)动(dong)性比较(jiao)宽松，但基本面不确定性很(hen)强的阶段，类似于2023年上半年的状态。从历史经验(yan)看，只要市场流(liu)动(dong)性充裕，风险偏好仍在，市场会找到两类配置思路，第(di)一类是寻找远期空间的小盘股进行配置，另一类是盈利稳定性和收益确定性更强的红利资产进行配置。市场可能会在两类资产中快速轮动(dong)，而将两类资产均衡(heng)配置可能获得更好的投资性价比。

03‍

关注并购重组和困(kun)境反转的结构(gou)机会

从政策出(chu)发，今年来并购重组主题一直保持较(jiao)高热度，结合政策文件，我们梳理出(chu)“4个(ge)重点”：（1）并购主体支持头部公(gong)司(si)+双创企业(ye)；（2）并购目的提倡产业(ye)并购；（3）支付工具鼓励运用定向(xiang)可转债；（4）审核(he)机制提及“小额快速”，并倡导提高估值包容性。“1个(ge)监(jian)管”指(zhi)当前对(dui)于“壳”资源的监(jian)管仍严格。

此外，2023年开始的新(xin)一轮国企改(gai)革中，布局优化与结构(gou)调整是重点任务，鼓励国央企并购重组或为长期方向(xiang)。基于政策支持方向(xiang)，我们通过三条思路筛选(xuan)并购重组潜在标的：（1）跨界并购。在传(chuan)统行业(ye)中，寻找业(ye)务增速放缓(huan)、现金流(liu)充裕、有寻求新(xin)增长点的需(xu)求企业(ye)；（2）同业(ye)化债。筛选(xuan)化债重点省份中的同行业(ye)、国央企，未来有望(wang)通过并购重组做强主业(ye)，协助(zhu)化债。（3）IPO撤回。同实控人、同行业(ye)、有IPO审核(he)撤回情况的企业(ye)可能通过并购重组的方式(shi)将资产注入已上市公(gong)司(si)中。在三条线索中，对(dui)于双创企业(ye)、国央企、同一控制人多家上市公(gong)司(si)这三类政策鼓励的并购主体可多加关注。

从基本面出(chu)发，预计今年宏观经济有所修复，部分行业(ye)的产能出(chu)清有望(wang)结束，从而迎来困(kun)境反转机会。从财务报表周期的角度分析，处于周期底部的行业(ye)通常表现出(chu)低资本开支和低库存的特征。其中周期和制造行业(ye)对(dui)于基本面的敏感度更高，周转率低的周期行业(ye)、现金流(liu)充裕的制造行业(ye)，未来一年营收增速的提升幅度较(jiao)大。

将视角进一步拉长，可以从产业(ye)生命周期的维度挖掘机会。处于出(chu)清末期的行业(ye)，通常在横向(xiang)比较(jiao)中表现为资本开支增速和营业(ye)收入增速均处于较(jiao)低水平。这类行业(ye)当前的供需(xu)状态可能都较(jiao)为疲软，但随着供给端的优化和需(xu)求端的逐(zhu)步复苏，未来潜在增长空间较(jiao)大。在产业(ye)生命周期即将进入新(xin)阶段时(shi)，这些行业(ye)将具备较(jiao)强的投资价值。

因此，建议重点关注短期处于财务报表周期底部以及中期产业(ye)生命周期位于出(chu)清末期的交集行业(ye)。这类行业(ye)不仅(jin)具备周期复苏的短期机会，还兼具产业(ye)结构(gou)优化带来的中长期成长性，能够在经济修复过程中获得超(chao)额收益。