图表1：消费品补贴政策及规模梳理

注(zhu)：（1）核(he)心政策举措是对相关政策的概括提(ti)炼，具(ju)体政策细节请(qing)参考相关政策原文。（2）财政金额包括补贴和减税的金额，为我(wo)们根据(ju)公开信息推算数值。（3）新能源汽车的车购税减免政策从(cong)2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中(zhong)未做统计资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表2：逐年的消费品补贴政策及规模（推算值）

注(zhu)：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我(wo)们根据(ju)公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从(cong)2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中(zhong)未做统计资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表3：消费品补贴政策财政金额（推算值）

注(zhu)：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为我(wo)们根据(ju)公开信息推算数值。（2）新能源汽车的车购税减免政策从(cong)2014年迄今持续执行，和促消费、稳增长政策不同，表中(zhong)未做统计资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

财政补贴效(xiao)果体现为财政乘数，即(ji)每(mei)增加一个单位(wei)的财政补贴支出，可以额外拉动多少(shao)个单位(wei)的消费品销售额。从(cong)历史经验看，消费品补贴政策当期的提(ti)振效(xiao)果较(jiao)好，但拉长时间看则(ze)会有(you)透支效(xiao)应。为了定量计算当期乘数和长期累积乘数，我(wo)们仿(fang)照(zhao)双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。我(wo)们将零(ling)售额分为政策影响的品类（比如汽车类、家电类等）和非(fei)政策影响类，政策影响的品类增速比没有(you)政策影响的品类增速“多增”的部分，便计算为补贴政策的影响。

例如，汽车类零(ling)售额增速从(cong)2008年的25.3%上升7个百分点至32.3%，而同期非(fei)政策影响类零(ling)售额受国际金融危机冲击，增速从(cong)2008年的25.4%下(xia)降11个百分点至14.4%。汽车类与非(fei)政策影响类的相对增速抬升了18个百分点，这部分体现的就是政策带来的提(ti)振。后续随(sui)着政策退出，透支效(xiao)应开始显现，2011年汽车类零(ling)售额增速14.6%，比非(fei)政策影响类零(ling)售额增速低13.6个百分点，这比2011-2019年二者复(fu)合增速之差多降了8个百分点，多降的这部分体现的就是政策透支的影响[1]。

累积乘数是指从(cong)政策开始执行起算，累计拉动的零(ling)售额与累计的财政支出之比，体现出政策执行迄今累计的拉动效(xiao)果。例如第一年财政补贴300亿元(yuan)，带动额外消费600亿元(yuan)，则(ze)当期乘数为2。第二年政策退出，当期财政补贴为0，透支效(xiao)应导致当期额外消费是-400亿元(yuan)。这时候(hou)截(jie)至第二年的累计财政补贴是300+0=300亿元(yuan)，带动的累计消费是600-400=200亿元(yuan)，因此截(jie)至第二年该政策的累积乘数是200/300=0.67。

基于以上测算框架，我(wo)们逐年计算了消费品补贴政策的乘数。需要指出的是，这是一个非(fei)常简化的测算框架，并未考虑(lu)现价和不变价、跨时间的现金流折现等更(geng)为精细的调整。并且(qie)我(wo)们主要考察政策对相关品类零(ling)售额的直接影响，未考虑(lu)就业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影响，和宏观经济学意义上的财政乘数会有(you)所(suo)不同。

根据(ju)计算结果，我(wo)们发(fa)现以下(xia)几点特征：

► 财政补贴当期乘数较(jiao)高，对相关消费拉动强。我(wo)们的估算显示，2009年汽车补贴政策财政规模约281亿元(yuan)，拉动的零(ling)售额为1952亿元(yuan)，财政乘数达到7.0。同期家电补贴政策乘数亦(yi)达到了3.5。这从(cong)消费品销量也能看出来，2009年在(zai)政策提(ti)振下(xia)，乘用(yong)车、空(kong)调、冰箱等销量当月同比增速都曾达到100%左右。此后2016年车购税减半、2024年以旧换新，当期乘数分别(bie)为4.5和2.8，也都明显大于1。

► 后续由(you)于透支效(xiao)应的存在(zai)，累积乘数会逐渐降到1以下(xia)。在(zai)政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随(sui)着政策退出和透支效(xiao)应显现，累计财政支出不再变化，而累计拉动的零(ling)售额会进一步下(xia)降，使得累积乘数加快回落。经验上看，通常在(zai)政策开始执行后的第4年累积乘数降到1以下(xia)。并且(qie)无论(lun)政策是否还在(zai)执行，这种累积乘数回落都会体现。例如2012年时家电下(xia)乡政策还在(zai)执行，但我(wo)们估算的累积乘数已(yi)经降至0.8了。

► 政策持续时间的长短对长期乘数似乎也有(you)影响，政策时间更(geng)长，长期乘数可能更(geng)接近平均消费倾向。我(wo)们观察到，政策执行久的话，透支效(xiao)应会在(zai)政策执行期间就逐步体现，政策退出后不会有(you)残留(liu)的透支影响，最终的累积乘数反而高一些。而政策执行短的话，透支效(xiao)应会在(zai)政策退出后迅速显现，累积乘数可能明显下(xia)降。对于这一现象，我(wo)们认(ren)为一个可能的解释是：补贴政策执行时间长的话，意味着补贴的财政规模更(geng)大、消费预期更(geng)稳定，这个政策举措就从(cong)一个短期的脉冲刺激转(zhuan)变为常规的财政补贴，效(xiao)果上更(geng)接近于增加了居民(min)等量的可支配(pei)收入，对该品类消费的拉动乘数逐渐趋近于平均消费倾向，而不会因为透支效(xiao)应快速回落到更(geng)低水平。

图表4：2009年家电政策累计财政乘数

资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表5：2009年汽车政策累计财政乘数

资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

► 过去几轮消费补贴乘数趋于下(xia)降，产品保有(you)率上升可能影响政策效(xiao)果。早年的政策乘数比近年的都大，汽车、家电都呈现这一特征。我(wo)们认(ren)为，早年汽车家电保有(you)率低、潜(qian)在(zai)需求大，政策刺激效(xiao)果更(geng)好。而随(sui)着居民(min)耐用(yong)品保有(you)量的逐步饱和，政策更(geng)多刺激的是置换需求，弹性(xing)相对小一些。不过供给侧的创新可能带来新的增量，比如今年汽车政策乘数比2022年高，除了当时可能受疫情影响以外，供给侧创新带来了电动车渗透率的快速爬升，也是政策效(xiao)果更(geng)好的一个重要原因。

图表6：汽车保有(you)量和财政乘数

资料(liao)来源：Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表7：家电保有(you)量&乘数

注(zhu)：由(you)于城镇居民(min)保有(you)量数据(ju)在(zai)2013年出现跳跃，为保持同口径可比，图中(zhong)的保有(you)量是农村居民(min)的保有(you)量资料(liao)来源：Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

► 汽车补贴的当期财政乘数比家电家居更(geng)大，但长期乘数比家电家居更(geng)低，可能商品单价影响了消费者行为。汽车单价和单件补贴额远高于家电家居，因此对居民(min)而言(yan)，买汽车比买家电更(geng)“赚”，这能够调动更(geng)多的居民(min)在(zai)当期购买汽车，提(ti)升当期乘数。但单价贵是“双刃剑”，汽车耐用(yong)品属(shu)性(xing)更(geng)强、居民(min)购买会更(geng)加审慎，并不会因为有(you)补贴政策就轻易多买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从(cong)未来几年腾挪过来的，因此长期来看汽车政策透支效(xiao)应更(geng)强。而家电则(ze)单价相对便宜，居民(min)更(geng)可能因为补贴政策而额外多购买家电，使得家电长期乘数比汽车高。

图表8：汽车和家电补贴政策乘数对比

资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表9：汽车和家电补贴政策长期乘数对比

资料(liao)来源：中(zhong)国政府(fu)网，Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

本轮以旧换新政策，我(wo)们在(zai)2024年11月发(fa)布的研(yan)究报告《以旧换新的影响有(you)多大？》中(zhong)做过分析。在(zai)12月，又有(you)一些新的变化，不同品类以旧换新进度出现分化。其中(zhong)，汽车以旧换新进度加快，可能消费者在(zai)年底政策退出前有(you)“抢购”动机；家电以旧换新进度放缓，可能因为“双十(shi)一”消费旺季已(yi)过。我(wo)们根据(ju)最新的进度数据(ju)推算，2024年以旧换新政策财政补贴规模大约1500亿元(yuan)，其中(zhong)四季度超过1100亿元(yuan)。

图表10：消费品以旧换新销售情况（按(an)进度推算值）

资料(liao)来源：商务部，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表11：消费品以旧换新补贴金额（按(an)进度推算值）

资料(liao)来源：商务部，中(zhong)金公司研(yan)究部

伴随(sui)以旧换新政策的加快落地，以旧换新类商品零(ling)售额增速从(cong)6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点。而同期非(fei)以旧换新类商品零(ling)售额增速下(xia)降了0.4个百分点，对应的零(ling)售额多增2140亿元(yuan)。9-11月财政补贴金额比6-8月大约增加了758亿元(yuan)，按(an)此推算，我(wo)们估计本轮以旧换新政策的财政乘数可能为2.8左右。

图表12：社零(ling)总额当月同比增速

资料(liao)来源：Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

图表13：财政补贴乘数估算

资料(liao)来源：Wind，中(zhong)金公司研(yan)究部

中(zhong)央经济工作(zuo)会议定调2025年将加力扩围实施“两新”政策。1月3日，发(fa)改委在(zai)国新办新闻发(fa)布会上，更(geng)为具(ju)体地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超长期特别(bie)国债资金规模、实施手机等数码产品购新补贴、加大家装消费品换新的支持力度等。对于“两新”政策加力扩围的影响及展(zhan)望，我(wo)们在(zai)1月3日报告《“扩围”方向已(yi)明，期待(dai)“加力”规模——以旧换新政策点评》中(zhong)做了讨论(lun)。我(wo)们预计，2025年有(you)可能会超过2010年，有(you)望成为消费品补贴强度最大的一年，这将对社零(ling)总额形成较(jiao)为明显的提(ti)振。

风险

宏观政策存在(zai)不确定性(xing)；数据(ju)估算可能存在(zai)误差。

[1]由(you)于限额以上零(ling)售额存在(zai)口径调整，为了保证增速同口径可比，我(wo)们会用(yong)指定基期的零(ling)售额和其他年份(fen)的增速来推算其他年份(fen)同口径下(xia)的规模。不同时期推算用(yong)的基期不同，2009-2012年零(ling)售额以2012年数值为基期推算，2015-2017年零(ling)售额以2016年数值为基期推算，2022年零(ling)售额以2023年数值为基期推算。

本文摘自中(zhong)金公司2025年1月6日已(yi)经发(fa)布的《以旧换新的效(xiao)果可能如何演变？》

段玉(yu)柱 分析员 SAC 执证编号：S0080521080004

张文朗 分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988