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界面(mian)新闻记者 | 袁颖(ying)琪
界面(mian)新闻编辑 | 陈菲(fei)遐
界面(mian)新闻记者 | 袁颖(ying)琪
界面(mian)新闻编辑 | 陈菲(fei)遐
2025年开年，帝欧转债（代码：127047）交(jiao)易价格回升至90元(yuan)/张，较去年低点反弹近(jin)50%，但表面(mian)的平静(jing)难掩深层危机——正股帝欧家(jia)居（002798.SZ）股价仅(jin)3.07元(yuan)/股，较2024年10月(yue)修(xiu)正后的转股价5.1元(yuan)仍折价40%，转股溢价率高达193%。这意味着，投资者若选择转股，账面(mian)将瞬间蒸(zheng)发近(jin)四成市值；若持有债券，则需直面(mian)2027年到期(qi)偿付15亿元(yuan)本金的巨大不(bu)确定性。
这场投资者“股债双亏”的困(kun)局，暴露(lu)出帝欧家(jia)居战略调整与市场现实的激烈碰撞。当转股沦为(wei)“纸上谈兵”，帝欧家(jia)居是否已陷入“不(bu)转股即(ji)违(wei)约”的绝境？若2027年到期(qi)前无法促成转股，凭借帝欧家(jia)居目前的盈利能力(li)如何(he)应对15亿元(yuan)偿债洪峰？这场博(bo)弈背后，折射出的不(bu)仅(jin)是单一企业的生存危机，更是家(jia)居行业集体(ti)转型的阵痛——当“借新还旧”的游戏(xi)终结，企业如何(he)在债务(wu)高压与战略重构间找到生路？答案或将决定整个行业的洗牌方向。
可(ke)转债困(kun)局
2021年10月(yue)，帝欧家(jia)居以“优化债务(wu)结构、扩产升级”为(wei)由发行15亿元(yuan)可(ke)转债（代码：127047），初始转股价定为(wei)13.53元(yuan)/股。彼时公司瓷砖业务(wu)正随房地产工程渠道高歌猛进，2020年营收突破(po)56亿元(yuan)，净利润达5.67亿元(yuan)。这一融资动作被市场视为(wei)抢占市场份额(e)的关键(jian)布局，保荐机构在路演中宣称“工程渠道红(hong)利将持续释放”。
然而仅(jin)一年后，剧情急转直下——2022年受房地产行业影响，帝欧家(jia)居工程渠道收入同比(bi)腰斩，全(quan)年净利润亏损15.09亿元(yuan)，触发保荐人方维、袁宗被证监会处罚“暂(zan)不(bu)受理行政许可(ke)文件3个月(yue)”，成为(wei)可(ke)转债市场罕见的监管(guan)案例。
随着地产客户资金链断裂，帝欧家(jia)居应收账款迅速膨胀(zhang)，2023年末账面(mian)余额(e)达13.44亿元(yuan)，其(qi)中坏账准备计提(ti)比(bi)例高达44.84%。帝欧家(jia)居的股价从(cong)2021年高点27.68元(yuan)/股一路跌至2024年最低2.88元(yuan)/股，较初始转股价缩水(shui)近(jin)80%。转股失败的种子就此埋下。
根据2024年三季度报告显示，帝欧家(jia)居账面(mian)货币资金6.79亿元(yuan)，背负利息的短期(qi)借款（含(han)一年内到期(qi)非流动负债）达9.38亿元(yuan)，资金缺口2.4亿元(yuan)。如果可(ke)转债不(bu)转股，将在2027年集中兑付。以公司目前资金状况很有可(ke)能因无法筹措到足额(e)资金而触发债务(wu)违(wei)约。
为(wei)挽救转股困(kun)局，帝欧家(jia)居于2024年10月(yue)将转股价从(cong)13.34元(yuan)腰斩至5.1元(yuan)，但市场并(bing)不(bu)买账。目前帝欧家(jia)居股价3.07元(yuan)，转股价值较面(mian)值折价40%，转股溢价率飙升至193%。这意味着投资者若此时转股，每张面(mian)值100元(yuan)的债券仅(jin)能获得价值60元(yuan)的股票，账面(mian)亏损达40%。更严峻(jun)的是，可(ke)转债余额(e)高达14.51亿元(yuan)，转股比(bi)例不(bu)足0.5%，这意味着近(jin)15亿元(yuan)债务(wu)压力(li)将在2027年10月(yue)集中爆发。
另外，这场资本运作正演变为(wei)“反噬”利润的黑洞。根据可(ke)转债条(tiao)款，其(qi)票面(mian)利率逐年递增，2024年进入第(di)四年，利率攀升至1.6%，全(quan)年利息支出达2400万元(yuan)（15亿元(yuan)×1.6%）。此外，因采用实际利率法摊销发行费(fei)用，2024年财务(wu)费(fei)用中可(ke)转债相关摊销约5700万元(yuan)，两项合计吞噬利润8100万元(yuan)，占全(quan)年预亏额(e)（4.5亿-5.8亿元(yuan)）的14%-18%。若按当前利率结构推算，2025年利息将升至2.0%，财务(wu)成本将进一步攀升至约3000万元(yuan)，债务(wu)负担持续加重。
为(wei)提(ti)振投资者转股意愿，帝欧家(jia)居借钱回购股票提(ti)振投资者信心。公司回购股票数量区间为(wei)850万股到1670万股，回购资金不(bu)超(chao)过8350万元(yuan)。目前，仅(jin)落实回购了25万股，使用资金76万元(yuan)，对于提(ti)振股价杯水(shui)车薪。为(wei)解决回购资金问题，公司通过银(yin)行《贷款承诺书》获得5700万元(yuan)授信额(e)度，专(zhuan)用于回购股票。
债务(wu)评级下调，偿债风险加剧
2024年6月(yue)，东方金诚一纸评级调整曾将帝欧家(jia)居推向舆论焦(jiao)点。东方金诚将帝欧家(jia)居主体(ti)信用评级由A+下调至A，同时“帝欧转债”评级同步调降，评级展望维持“稳定”。这一评级下调主要(yao)是基于公司连续两年的亏损、应收账款的减值风险、资产流动性减弱以及较大的偿债压力(li)等(deng)因素。
债务(wu)评级下调，帝欧家(jia)居面(mian)临(lin)巨大的偿债压力(li)。除了银(yin)行贷款，公司还承担着巨额(e)的担保责任(ren)。帝欧家(jia)居频繁为(wei)其(qi)子公司提(ti)供担保，截至2025年1月(yue)22日，公司及子公司的对外担保总(zong)额(e)高达27.23亿元(yuan)，占最近(jin)一期(qi)经审计净资产的124.87%。一旦被担保方（如广西欧神诺、景德镇欧神诺等(deng)子公司）因经营状况恶化无法偿还债务(wu)，帝欧家(jia)居将不(bu)得不(bu)履行连带责任(ren)，这将直接加剧公司的现金流压力(li)。
被下调债务(wu)评级还会削弱帝欧家(jia)居的融资能力(li)。2021年前后是帝欧家(jia)居的业绩高峰，那时的长期(qi)借款最高达到5.02亿元(yuan)，随后逐年下降，2024年三季度为(wei)1.61亿元(yuan)。这一过程也(ye)伴随着帝欧家(jia)居的现金流压力(li)越来越大，说明其(qi)融资能力(li)在一步步恶化。
为(wei)应对风险，帝欧家(jia)居采取了“以房抵债”的方式化解债务(wu)问题。2024年，公司与碧桂园、万科、融创等(deng)13家(jia)房企达成债务(wu)重组协议，累计完成约6.82亿元(yuan)的“以房抵债”操作。但房地产市场遇冷，帝欧家(jia)居将“抵债房”变现难度依然不(bu)小。因此“以房抵债”能在多大程度上缓(huan)解公司现金流压力(li)仍待观察。
在业务(wu)调整方面(mian)，帝欧家(jia)居主动收缩工程渠道业务(wu)，聚焦(jiao)经销渠道以降低应收账款风险。并(bing)且，公司还通过开展应收账款保理业务(wu)，将部分(fen)应收账款转让(rang)给金融机构，加速资金回笼，改善现金流。根据业绩预告， 帝欧家(jia)居2024年营业收入预计为(wei)26.5亿元(yuan)到28.5亿元(yuan)，较上年下滑24.2%-29%。渠道调整后，经销渠道显然还无法弥(mi)补工程渠道收缩的影响。在开拓新市场、占领新渠道的关键(jian)时候，帝欧家(jia)居现金流紧张的情况也(ye)会给业务(wu)拓展拖后腿。
帝欧的可(ke)转债困(kun)局并(bing)非孤例
在家(jia)居行业中，好莱客（603898.SH）、欧派家(jia)具（603833.SH）、蒙娜丽莎（002918.SZ）和金牌家(jia)居（603180.SH）等(deng)都发行了可(ke)转债。
图片来源：Wind、界面(mian)新闻研究部
上述可(ke)转债均是转股价格远低于当前股价，造成投资者转股意愿很低。如果股价低迷一直持续到可(ke)转债到期(qi)日，那就意味着发行上市公司将面(mian)临(lin)偿债压力(li)。其(qi)中，好莱客发行的好客转债，到期(qi)日为(wei)2025年8月(yue)1日，剩余金额(e)为(wei)6.03亿元(yuan)。截止2024年三季度，好莱客账面(mian)货币资金为(wei)1.56亿元(yuan)，交(jiao)易性金融资产为(wei)13.21亿元(yuan)。偿债风险尚可(ke)。
蒙娜丽莎和帝欧家(jia)居一样(yang)也(ye)是2027年到期(qi)。但蒙娜丽莎发行的蒙娜转债剩余金额(e)只有3.37亿元(yuan)，截止2024年三季度，蒙娜丽莎账面(mian)货币资金为(wei)12.85亿元(yuan)。欧派家(jia)居和金牌家(jia)居发行的可(ke)转债距离到期(qi)日还有较长时间。整体(ti)而言，除帝欧家(jia)居以外，其(qi)他发行可(ke)转债的家(jia)居企业偿债风险仍可(ke)控。
值得一提(ti)的是，虽然家(jia)居企业发行可(ke)转债面(mian)临(lin)无法转股的普遍困(kun)局。但发行可(ke)转债仍是家(jia)居企业补充流动性的重要(yao)手段。近(jin)期(qi)，证监会刚刚通过志邦家(jia)居的6.7亿元(yuan)可(ke)转债方案。
目前，家(jia)居行业普遍面(mian)临(lin)工程渠道业务(wu)规模缩水(shui)后带来的经营压力(li)，叠加股价低迷，可(ke)转债不(bu)能转股导致对上市企业流动性的挤压不(bu)可(ke)忽视。