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界面新闻记者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈(chen)菲(fei)遐
界面新闻记者 | 袁颖琪
界面新闻编辑 | 陈(chen)菲(fei)遐
在倍加洁（603059.SH）面临自上(shang)市七年(nian)来首次年(nian)度亏损之时，公司股东及董监(jian)高计划集体减(jian)持股份，涉及减(jian)持数量超过百万股。
根据最新业绩预(yu)告，倍加洁预(yu)计2024年(nian)归属于母公司所有者的净利润将(jiang)在-8460万元至(zhi)-5640万元之间，扣(kou)除非经常性损益后的净利润则在-10210万元至(zhi)-6800万元之间。此前的三个(ge)季度，倍加洁保(bao)持盈利状态。此次突然业绩下滑，主要归因于公司参股的薇美姿实业（广东）股份有限公司（下称“薇美姿”）经营状况波动，以及控(kong)股子公司善(shan)恩康生物科技(ji)（苏州）有限公司（下称“善(shan)恩康”）业绩未达预(yu)期，导致倍加洁对长期股权投资和商誉进行减(jian)值准备。
这两起收购案刚实施(shi)不久就出现暴雷，究竟是市场环境突变(bian)还是倍加洁战略布局失误？在股东及高管“组团”减(jian)持背后，公司2024年(nian)首现亏损，还折射出一些深(shen)层问题。
外延扩张策略
2024年(nian)前三季度，倍加洁营业总收入9.42亿(yi)元，同(tong)比增长23.09%。增长主要得(de)益于牙刷和湿巾类产品(pin)的营收分别增长13.69%和 24.14%。尽(jin)管营收增长，但倍加洁的归母净利润为4175.24万元，同(tong)比下降29.35%。此时，倍加洁对外投资的薇美姿按照权益法核算的投资收益为负，就已经开始影响了公司整体利润。到了四季度，薇美姿和善(shan)恩康业绩不达预(yu)期，计提减(jian)值致使公司业绩出现亏损。
薇美姿和善(shan)恩康是倍加洁近两年(nian)“外延扩张”策略的体现。自2018年(nian)上(shang)市以来，倍加洁业绩增长就显露疲软(ruan)，净利润波动较(jiao)大。2021年(nian)以后，倍加洁希望通过收购策略实现外延增长，旨在补(bu)齐(qi)业务短板、拓(tuo)展市场版图。
倍加洁收购薇美姿是当时口腔护理行业一场倍受瞩目的“联姻”。倍加洁是以牙刷代工起家(jia)的行业龙头，一直渴望补(bu)齐(qi)品(pin)牌短板。而薇美姿旗下的“舒客”品(pin)牌在C端市场拥有强大的品(pin)牌影响力。双方的合作被看作是供应链巨头与品(pin)牌商强强联合，旨在通过资源(yuan)整合提升市场竞争力。
这场收购并(bing)非一蹴(cu)而就。早在2021年(nian)，倍加洁就通过旗下基金间接(jie)持有薇美姿15.67%的股权。2022年(nian)2月，薇美姿向港交所递交招股书(shu)。不过，由于市场环境变(bian)化以及业绩波动，薇美姿的招股书(shu)在递交后一年(nian)内未能通过聆讯，上(shang)市进程陷入停滞。2023年(nian)，倍加洁想要进一步深(shen)化战略布局，于是以4.71亿(yi)元的高价收购了薇美姿16.5%的股权。这笔交易(yi)完成后，倍加洁持股比例(li)升至(zhi)32.165%，成为薇美姿第(di)一大股东。
倍加洁的收购对价对应薇美姿整体估值高达30亿(yi)元，薇美姿的账面净资产为4.28亿(yi)元，溢价高达6倍，PB倍数6.83倍，远超行业平均2.21倍。值得(de)注(zhu)意的是，在收购过程中，薇美姿并(bing)未给出业绩承诺。
另一场善(shan)恩康的收购案则是“闪电战”。善(shan)恩康成立(li)于2016年(nian)，专注(zhu)益生菌全(quan)产业链研发，拥有36项中国发明专利及AKK菌种等核心技(ji)术，客户涵盖乳制品(pin)、医(yi)药(yao)及日化企业，产品(pin)出口30余国。为了加速发展，善(shan)恩康于2023年(nian)开始寻求(qiu)资本方合作。当年(nian)7月，倍加洁决定以2.13亿(yi)元收购善(shan)恩康52%的股权，其(qi)中1.38亿(yi)元用于股权转让，6144.58万元用于增资。这笔交易(yi)是倍加洁进军千亿(yi)益生菌赛道(dao)的重要一步。善(shan)恩康实控(kong)人承诺2024年(nian)至(zhi)2026年(nian)实现净利润三年(nian)累计不低(di)于6000万元。然而，善(shan)恩康的实际业绩表现未能达到预(yu)期。
倍加洁近些年(nian)进行的两笔收购案均因业绩未达预(yu)期而减(jian)值，背后深(shen)层次的原因是什么？
加码“烫手山芋”
薇美姿上(shang)市失败，倍加洁从财务投资者“被迫加码”成为战略投资者，可能就已经埋下隐患。
薇美姿自2015年(nian)起就和倍加洁展开合作。此后，倍加洁一直作为薇美姿的产品(pin)代工方，订单金额占薇美姿总采购成本的7%左右。
梳理历(li)年(nian)来的毛利率(lu)变(bian)化，倍加洁作为供应方有可能通过采购价格来影响薇美姿的财务表现。
在薇美姿2019年(nian)到2021年(nian)的上(shang)市期间，倍加洁和薇美姿的毛利率(lu)都(dou)相较(jiao)往日趋势存在异动。薇美姿毛利率(lu)由2019年(nian)的53.8%提升至(zhi)2021年(nian)三季度的62.78%。而倍加洁这一时间段毛利率(lu)则是从25.36%下降到20.56%。有意思的是，从2022年(nian)开始，倍加洁毛利率(lu)骤升3.4个(ge)百分点(dian)，至(zhi)今仍在上(shang)升趋势中。薇美姿和倍加洁作为产业链上(shang)同(tong)类型的公司，在同(tong)时期行业景气度相同(tong)的情况下，毛利率(lu)波动趋势一般是同(tong)方向的。
注(zhu)：由于未披露，薇美姿2021年(nian)的数据为Q3数据
图片来源(yuan)：Wind、界面新闻研究部
薇美姿的营业收入波动也十分“诡(gui)异“。
薇美姿上(shang)市时披露的营业收入截止到2021年(nian)三季度，年(nian)均营业收入大致规模在16亿(yi)元左右；归母净利润在2020年(nian)和2021年(nian)约(yue)有1亿(yi)元的规模，但2019年(nian)只有1600万元。薇美姿被倍加洁收购后，2023年(nian)营业收入就只剩(sheng)6.9亿(yi)元，但净利润却能达到1.6亿(yi)元。2024年(nian)中报显示，薇美姿营收为6.5亿(yi)元，亏损3900多万元。可以看出，薇美姿的营收波动幅度大。
薇美姿登陆港股失败后，倍加洁选择(ze)孤注(zhu)一掷，继续加码薇美姿。该消息(xi)公布后，倍加洁收获两连板，盘中一度触及12个(ge)月新高25.47元/股，总市值最高达22.5亿(yi)元。当时投资者普遍认为，加码薇美姿有助于补(bu)齐(qi)倍加洁的品(pin)牌短板，提升供应链协同(tong)效(xiao)应，因此也推动了股价短期冲高。
但通过上(shang)述财务数据看，如果薇美姿上(shang)市时披露的业绩本身就有水分，甚至(zhi)可能还是倍加洁的“功劳”，那(na)么薇美姿被倍加洁收购后，“暴雷“只是时间问题。
屋(wu)漏偏逢连夜雨。薇美姿登陆港股失败后，也引发了一场与前期投资者的回购协议。薇美姿在2016年(nian)B轮融资时，与兰馨亚(ya)洲、苏州钟鼎、宁波钟鼎等机构签订对赌协议，约(yue)定若公司未能在2020年(nian)1月1日前完成上(shang)市，投资者有权要求(qiu)创始人及公司回购其(qi)股份，涉及金额达6.3亿(yi)元。兰馨亚(ya)洲等投资者于2024年(nian)1月向深(shen)圳(chou)国际仲裁(cai)院提起仲裁(cai)。2月，深(shen)圳(chou)法院查封了薇美姿的银行账户、生产线设备及部分商标权，直接(jie)影响其(qi)日常经营与现金流。此后，倍加洁作为薇美姿的大股东，通过子公司南京沄洁以2531万元低(di)价竞得(de)陈(chen)子红被冻结的1.59%股权，持股比例(li)增至(zhi)33.86%，但明确表示不合并(bing)报表。此时薇美姿的股权估值只剩(sheng)15.92亿(yi)元，相比此前缩水一半。
目前来看，薇美姿给倍加洁带来的风险不仅仅是业绩方面，还有法律(lu)风险。贤云律(lu)师事务所管理合伙人滕云对界面新闻表示，薇美姿通过股权司法拍卖(mai)等方式被动地发生股会给公司治理带来较(jiao)大的挑战。一方面，薇美姿的仲裁(cai)案件尚未了结，如何处理 6.3 亿(yi)回购款是摆在公司和原股东、以及倍加洁面前急(ji)切需要解决的问题；另一方面，其(qi)他前期投资者也有权发起回购，或行使其(qi)他类型的股东权利，这些都(dou)会进一步使得(de)公司股东层面发生剧烈变(bian)化，以及假使相关变(bian)化后倍加洁是否能够有效(xiao)地实控(kong)企业，还是就此作罢?这些对于倍加洁而言都(dou)是需要正视的。
结合目前披露信(xin)息(xi)，倍加洁在最早开始收购薇美姿股份的时候其(qi)实就已经过了薇美姿给兰馨亚(ya)洲等前期投资者承诺的上(shang)市日期。而且，在薇美姿已经上(shang)市失败，倍加洁选择(ze)继续加码时，倍加洁在收购尽(jin)职调查时是否了解有关股权回购承诺的情况？薇美姿又是否充分披露了相关信(xin)息(xi)？而且，薇美姿的仲裁(cai)案尚未了结，6.3亿(yi)元回购款若薇美姿若无力偿付时，倍加洁将(jiang)如何处理？
根据2024年(nian)半年(nian)报，薇美姿在倍加洁的财报上(shang)体现在长期股权投资中，余额为8亿(yi)元，计提减(jian)值约(yue)5000万元。以倍加洁2024年(nian)末(mo)预(yu)计亏损8460万元至(zhi)5640万元推算，2024年(nian)四季度倍加洁对薇美姿的计提可能最多在1亿(yi)元左右。相较(jiao)其(qi)股权账面价值，未来仍有继续计提减(jian)值的空间。
善(shan)恩康被收购一年(nian)就业绩变(bian)脸
在牙膏行业越来越卷，以及薇美姿暴雷出来的风险越来越大的时候，倍加洁又把目光投向了益生菌行业。
倍加洁和善(shan)恩康的收购案之所以出现暴雷，最大的问题就在于超高溢价收购。按照倍加洁的收购价估算，善(shan)恩康当时的估值达2.72亿(yi)元，较(jiao)账面净资产4481.37万元增值586.29%。
其(qi)次，善(shan)恩康给出的业绩承诺也过于乐观。2023年(nian)底收购时，善(shan)恩康前三季度净利润仅有846.42万元。然而，其(qi)承诺2024年(nian)到2026年(nian)累计三年(nian)的净利润不低(di)于6000万元，年(nian)均复合增长率(lu)达50.93%。该增速远超其(qi)历(li)史净利增速和行业头部公司科拓(tuo)生物（300858.SZ）和汤(tang)臣倍健（300146.SZ）的净利增速。事实上(shang)，益生菌行业非常“内卷”，外资品(pin)牌占据主导地位，国内品(pin)牌虽在崛(jue)起，但整体市场份额有限。尤其(qi)是善(shan)恩康规模较(jiao)小(xiao)，在激(ji)烈的行业竞争中并(bing)不占优(you)势。
善(shan)恩康刚被收购一年(nian)就业绩变(bian)脸，去年(nian)上(shang)半年(nian)净亏损15.93万元，远未达到承诺目标。
此外，跨界益生菌行业的善(shan)恩康和倍加洁在资源(yuan)整合方面也有挑战。善(shan)恩康的研发与生产（如菌粉原料）与倍加洁的日化代工业务协同(tong)性有限。善(shan)恩康的客户主要为乳制品(pin)和保(bao)健品(pin)企业，与倍加洁代工客户重叠(die)度低(di)，资源(yuan)整合难度大。但善(shan)恩康具体是因何种原因导致业绩大幅下滑，还需在披露年(nian)报后具体分析。
倍加洁自身的代工业务自2023年(nian)起面临的压力也在增加，但剔除并(bing)购带来的减(jian)值影响，仍能保(bao)持盈利。结合薇美姿目前的情况，倍加洁未来的盈利很可能仍会被拖累。