第三，2024年专项债发行节奏慢于往年。2023年四季度大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行专项债的紧迫性下(xia)降。2月监管部门(men)组织申报2024年首(shou)批专项债项目，较往年滞后约1个季度。叠加(jia)近些年专项债项目审核趋严，可能导致专项债审核周期较长。2024年上半年，新增专项债仅发行38%，明显(xian)低于2022年85%、2023年58%的同期水平，进(jin)入三季度，新增专项债发行才开始提速。

第四，地(di)方(fang)债发行期限明显(xian)拉长，特殊再融资专项债加(jia)权平均期限达(da)18.73年。截(jie)止12月25日(ri)，2024年发行地(di)方(fang)债加(jia)权平均期限14.43年，较2023年的12.39年明显(xian)拉长，其中一般债从7.38年拉长至8.43年，专项债从15.20拉长至16.04年。从资金用途(tu)来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅拉长，加(jia)权平均期限从2023年的8.56年拉长为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期债券(quan)比重提升，2万亿化债专项债中10年及以(yi)上占比88%，其中30年期占比30%。

第五，发行利差收窄，发行成本下(xia)降。2024年月地(di)方(fang)债平均发行利差8.4bp，2023年平均发行利差为14.3bp，地(di)方(fang)债发行成本进(jin)一步(bu)下(xia)降。并且2024年地(di)方(fang)债发行受供给冲(chong)击的影响有限，2023年4季度地(di)方(fang)债发行高峰中利差明显(xian)走扩(kuo)，10-11月地(di)方(fang)债发行利差均大于20bp，地(di)方(fang)债发行利差明显(xian)走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差仍在10bp以(yi)内。

第六，区域发行利差分化。地(di)方(fang)债整体发行利差收窄，但区域间发行利差仍有分化。例如，11月云(yun)南、贵州、新疆、青海等(deng)地(di)的平均发行利差在10bp以(yi)上，而同期福建、浙江、宁波等(deng)地(di)利差在4-5bp左右。我们将中标加(jia)点(dian)大于等(deng)于15bp定义为“发飞”，2024年地(di)方(fang)债发飞主要集中在河南、贵州、江西、内蒙古、新疆等(deng)欠发达(da)地(di)区。

第七(qi)，地(di)方(fang)债成交量继续增长，换手率稳(wen)步(bu)提升。2021年以(yi)来，地(di)方(fang)债的年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地(di)方(fang)债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配(pei)、票息资产压缩的环境下(xia)，地(di)方(fang)债的流动性进(jin)一步(bu)提升。分区域来看，湖南、山(shan)东、天津、重庆的换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以(yi)上。

展望2025年，预计新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资小幅增加(jia)。2022-2024年新增一般债限额均为7200亿元，在中央(yang)加(jia)杠杆(gan)的基(ji)调下(xia)，预计2025年一般债额度变化不大，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基(ji)础上，新增8000亿用于化债，总额度4.6万亿。2025年地(di)方(fang)债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普(pu)通再融资债2.6万亿。再加(jia)上2万亿的化债专项债，2025年地(di)方(fang)发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加(jia)。

近期专项债项目审批权限下(xia)放，专项债发行节奏有望加(jia)快，但也要综合考量地(di)方(fang)配(pei)套能力(li)、债务(wu)约束，发行节奏有待观察(cha)。近期国务(wu)院办公厅印发《关于优化完善地(di)方(fang)政府专项债券(quan)管理(li)机制的意见》，提出开展专项债券(quan)项目“自审自发”试点(dian)，试点(dian)地(di)区报经省级政府审核批准后可立即组织发行专项债券(quan)。试点(dian)地(di)区共15个，2020-2024年发行新增专项债占比在52-58%。此外(wai)，《意见》提到扩(kuo)大专项债券(quan)投向领域和用作项目资本金范围，并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加(jia)快。但同时，2024年10月仍有2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地(di)方(fang)年初的资金需求。此外(wai)，专项债项目审批还(hai)需综合考量地(di)方(fang)配(pei)套能力(li)、债务(wu)约束等(deng)，因此实际的发行节奏仍有待观察(cha)。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存(cun)在误(wu)差、地(di)方(fang)债供给超预期。

1. 2024年地(di)方(fang)债市场回顾

2024年地(di)方(fang)债累计发行9.78万亿，特殊再融资债供给放量，到期规模有所减少，净融资提升至6.80万亿，再融资债对到期地(di)方(fang)债的接续比为86.4%。截(jie)止12月25日(ri)，2024年新增一般债累计发行6986亿元，新增专项债累计发行40032亿元，今年新增债基(ji)本发行完毕，加(jia)上发行普(pu)通再融资25724亿元，特殊再融资债25018亿元（包含用于偿还(hai)存(cun)量债务(wu)和偿还(hai)存(cun)量隐性债务(wu)），2024年累计发行地(di)方(fang)债97761亿，较2023年有所增加(jia)。

2024年到期地(di)方(fang)债29758亿元，较2023年到期规模下(xia)降，因此2024年地(di)方(fang)债净融资额提升，至68003亿元。对于到期地(di)方(fang)债，2024年发行普(pu)通再融资债25724亿元，再融资债对到期地(di)方(fang)债的接续比为86.4%，较2023年的89.8%小幅下(xia)降。从今年地(di)方(fang)债市场来看，几个特征值得关注：

第一，2024年是化债大年，化债地(di)方(fang)债发行规模大幅提升，8000新增专项债+4000亿结存(cun)限额+2万亿再融资专项债。按照(zhao)化债计划，2024-2026年每年安(an)排2万亿专项债用于置换隐性债务(wu)，2024-2028年每年从新增专项债中安(an)排8000亿元专门(men)用于化债。此外(wai)，从地(di)方(fang)政府债务(wu)结存(cun)限额中安(an)排了4000亿元，支持地(di)方(fang)化解存(cun)量债务(wu)和消化拖欠账款。

如财政部所言，是近年来出台的支持化债力(li)度最大的一项措施(shi)。其中2024年的2万亿化债专项债发行节奏超预期，在11月下(xia)旬-12月上中旬集中发行完毕。截(jie)止12月20日(ri)，募(mu)集资金用途(tu)为偿还(hai)存(cun)量债务(wu)的特殊再融资债累计发行4890亿元，其中可能包含2023年地(di)区的剩(sheng)余(yu)额度，缺少“一案(an)两书”的新增专项债累计发行8523亿元，基(ji)本符合全年的化债计划。

第二，2023年特殊再融资债对化债重点(dian)地(di)区额度倾(qing)斜较多，而2024年的化债额度分配(pei)或主要取决(jue)于各地(di)隐债规模及财力(li)情况。具体来看化债专项债的地(di)区分布：1）对于缺少“一案(an)两书”的新增专项债，用于化债的新增专项债全国平均比率为21%，化债重点(dian)地(di)区的比率整体较高，为32%，而非(fei)重点(dian)地(di)区为19%，重点(dian)地(di)区中贵州、辽宁、青海、宁夏(xia)的化债比率都(dou)在70%以(yi)上。

2）对于2万亿化债专项债，江苏、贵州、四川、湖南、山(shan)东、河南等(deng)地(di)发行规模较大，或主要与地(di)方(fang)隐债规模及财力(li)相(xiang)关。3）相(xiang)较2023年，非(fei)重点(dian)地(di)区获(huo)得的化债额度明显(xian)提升，加(jia)总三类化债地(di)方(fang)债，重点(dian)地(di)区占比32%，而2023年特殊再融资额度明显(xian)倾(qing)向重点(dian)地(di)区，重点(dian)地(di)区额度占70%。

并且根据多地(di)公布的2024-2026年置换存(cun)量隐性债务(wu)的专项债下(xia)达(da)限额来看，基(ji)本与2024年的额度保(bao)持一致，预计多数地(di)区三年额度相(xiang)同。

第三，2024年专项债发行节奏慢于往年。重要影响因素是2023年四季度大规模发行新增国债、特殊再融资债，占据了较大工作量，也导致2024年初发行专项债的紧迫性下(xia)降。根据21世纪经济报道，2月监管部门(men)组织申报2024年首(shou)批专项债项目，较往年滞后约1个季度。

并且近些年，财政部、发改委加(jia)大了对专项债项目审核力(li)度，专项债审核周期较长可能也导致专项债发行较慢。2024年上半年，新增专项债累计发行仅1.5万亿，发行进(jin)度38%，明显(xian)低于2022年85%、2023年58%的同期水平，进(jin)入三季度，2024年新增专项债发行才开始提速。

第四，地(di)方(fang)债发行期限明显(xian)拉长，特殊再融资专项债加(jia)权平均期限达(da)18.73年。截(jie)止12月25日(ri)，2024年发行地(di)方(fang)债加(jia)权平均期限14.43年，较2023年的12.39年明显(xian)拉长，其中一般债从7.38年拉长至8.43年，专项债从15.20拉长至16.04年。

从资金用途(tu)来看，新增债、再融资债与2023年变化不大，特殊再融资债发行期限大幅拉长，加(jia)权平均期限从2023年的8.56年拉长为17.60年，其中特殊再融资债专项债从12.02年拉长至18.73年，主要是长期债券(quan)比重提升，2万亿化债专项债中10年及以(yi)上占比88%，其中30年期占比30%。

第五，发行利差收窄，发行成本下(xia)降。地(di)方(fang)债定价以(yi)国债为锚，随着债券(quan)收益率趋势下(xia)行，地(di)方(fang)债与国债利差相(xiang)应收窄，2024年月地(di)方(fang)债平均发行利差8.4bp，2023年平均发行利差为14.3bp，地(di)方(fang)债发行成本进(jin)一步(bu)下(xia)降。并且2024年地(di)方(fang)债发行受供给冲(chong)击的影响有限，2023年4季度地(di)方(fang)债发行高峰中利差明显(xian)走扩(kuo)，10-11月地(di)方(fang)债发行利差均大于20bp，地(di)方(fang)债发行利差明显(xian)走阔，而2024年11月-12月化债专项债超预期发行，平均利差仍在10bp以(yi)内。

第六，区域发行利差分化。地(di)方(fang)债整体发行利差跟随利率下(xia)行趋势收窄，但区域间发行利差仍有分化。例如，上半年，云(yun)南、内蒙古、贵州等(deng)地(di)的地(di)方(fang)债发行利差明显(xian)高于其他区域，11月，云(yun)南、贵州、新疆、青海等(deng)地(di)的平均发行利差仍在10bp以(yi)上，而同期福建、浙江、宁波等(deng)地(di)的利差在4-5bp左右。

由于区域金融资源薄弱，银行承(cheng)接能力(li)有限，部分欠发达(da)地(di)区更容(rong)易出现地(di)方(fang)债“发飞”的现象，我们将中标加(jia)点(dian)减投标下(xia)限大于等(deng)于15bp定义为“发飞”，2024年地(di)方(fang)债发飞的区域主要有河南、贵州、江西、内蒙古、新疆等(deng)经济欠发达(da)地(di)区。

第七(qi)，地(di)方(fang)债成交量继续增长，换手率稳(wen)步(bu)提升。地(di)方(fang)债已成为我国债券(quan)市场第一大债券(quan)品种，但由于持有机构以(yi)银行、保(bao)险等(deng)配(pei)置盘(pan)为主、市场化定价程度不足、个券(quan)差异较大等(deng)原因，地(di)方(fang)债的成交活跃度不高。

2021年以(yi)来，地(di)方(fang)债的年度成交量和换手率持续上升，2024年1-11月地(di)方(fang)债成交规模17.2万亿，较2023年同比增长29.4%，换手率从35%提升至40%。在城投融资受限、机构欠配(pei)、票息资产压缩的环境下(xia)，地(di)方(fang)债的流动性进(jin)一步(bu)提升。分区域来看，湖南、山(shan)东、天津、重庆的换手率较高，2024年1-11月换手率在50%以(yi)上。

2. 2025年地(di)方(fang)债市场展望

预计2025年新增一般债额度变化不大，新增专项债4.6万亿，总发行和净融资较2024年小幅增加(jia)。发行量方(fang)面(mian)，2022-2024年新增一般债限额均为7200亿元，在中央(yang)加(jia)杠杆(gan)的基(ji)调下(xia)，预计一般债额度变化不大，我们假设2025年新增一般债额度仍为7200亿元，新增专项债额度假设在2023年3.8万亿的基(ji)础上，新增8000亿用于化债的额度，则2025年新增专项债额度4.6万亿。

普(pu)通再融资发行规模由到期量决(jue)定，2025年地(di)方(fang)债到期3.0万亿，假设再融资债接续比为2022-2024年平均水平（87.5%），则2025年发行普(pu)通再融资债2.6万亿。再加(jia)上2万亿的化债专项债，2025年地(di)方(fang)发行量约10.0万亿、净融资6.9万亿，较2024年发行9.7万亿、净融资6.8万亿，有小幅增加(jia)。

专项债项目审批权限下(xia)放，地(di)方(fang)债项目审核效率将加(jia)快。2024年12月25日(ri)，国务(wu)院办公厅印发《关于优化完善地(di)方(fang)政府专项债券(quan)管理(li)机制的意见》（下(xia)称《意见》），开展专项债券(quan)项目“自审自发”试点(dian)，试点(dian)地(di)区滚动组织筛选形(xing)成本地(di)区项目清单，报经省级政府审核批准后不再报国家发展改革委、财政部审核，可立即组织发行专项债券(quan)。试点(dian)地(di)区共15个，包括北京市、上海市、江苏省、浙江省（含宁波市）、安(an)徽省、福建省（含厦门(men)市）、山(shan)东省（含青岛市）、湖南省、广东省（含深圳市）、四川省。2020-2024年，以(yi)上试点(dian)地(di)区发行新增专项债占比在52-58%。

扩(kuo)大专项债券(quan)投向领域和用作项目资本金范围。《意见》中还(hai)提到，实行专项债券(quan)投向领域“负面(mian)清单”管理(li)，未纳入“负面(mian)清单”的项目均可申请专项债券(quan)资金，这有利于地(di)方(fang)债因地(di)制宜申报项目。

在专项债券(quan)用作项目资本金范围方(fang)面(mian)实行“正面(mian)清单”管理(li)，并且将各省专项债券(quan)用作项目资本金的比例从25%提高至30%，有望提升财政资金的投资撬动作用。

专项债发行节奏有望加(jia)快，但也要综合考量地(di)方(fang)配(pei)套能力(li)、债务(wu)约束，发行节奏有待观察(cha)。《意见》中提出，加(jia)快专项债券(quan)发行进(jin)度，各地(di)要在专项债券(quan)额度下(xia)达(da)后及时报同级人大常委会履行预算(suan)调整程序，提前(qian)安(an)排发行时间。统筹把握专项债券(quan)发行节奏和进(jin)度，做到早发行、早使用。

随着试点(dian)地(di)区审批权限下(xia)放，专项债审批流程简化，拓(tuo)宽专项债投向领域，扩(kuo)大专项债用作项目资本金范围并提升专项债用于资本金比例，专项债发行节奏有望加(jia)快。

但同时，由于2024年专项债发行进(jin)度较慢，10月仍有2.3万亿专项债资金未使用，可能影响地(di)方(fang)年初的资金需求。此外(wai)，专项债项目审批还(hai)需综合考量地(di)方(fang)配(pei)套能力(li)、债务(wu)约束等(deng)，因此实际的发行节奏仍有待观察(cha)。

风险提示

政策变化超预期、数据统计口径存(cun)在误(wu)差、地(di)方(fang)债供给超预期。

本文节选自国盛证券(quan)研究所于2024年12月27日(ri)发布的研报《化债大年，地(di)方(fang)债的七(qi)大新特征》，分析(xi)师：

杨业伟S0680520050001 王春呓 S0680524110001