瑞银(yin)成立于1862年，距今已超过160年历史，总部位于瑞士苏黎世，并(bing)在全球超过50个(ge)市场设有分支机构，是领先的、真(zhen)正全球性的财富管理机构，并(bing)在瑞士本地拥(yong)有顶尖的全能银(yin)行。瑞银(yin)同时提供多元化的资产管理解决方案以及专注的投资银(yin)行服务(wu)能力。收购瑞士信贷(dai)后，瑞银(yin)在2024年第三季度所管理的投资资产已达6.2万亿美(mei)元。

贺立言的职业生涯始于瑞银(yin)伦敦(dun)分部，之后移居香港，并(bing)在那里工作了(le)23年。在再次加盟瑞银(yin)前，贺立言在瑞士信贷(dai)工作了(le)六年。他在亚洲股票领域拥(yong)有超过20年的丰富经历，涵(han)盖现金、销售、电子交易以及代理计划(hua)业务(wu)，以及整个(ge)地区(qu)的研究、银(yin)团、客户促进服务(wu)和风(feng)险管理等工作。

瑞银(yin)全球金融(rong)市场交易部主管贺立言（Neil Hosie）

以下是澎湃新(xin)闻记者(zhe)与贺立言的对话内容（略有删(shan)节(jie)）：

澎湃新(xin)闻：回顾2024年的全球市场，发生了(le)哪(na)些令人印象(xiang)深刻的事件(jian)？

贺立言：2024年对市场来说是重大的一年，发生了(le)很多事件(jian)。如果要简(jian)化一下的话，可以归纳为波动性、交易量以及过渡(du)期的情况。

我认为在2024年，我们(men)所知道的关键事件(jian)之一是全球选举的数量，74个(ge)国(guo)家(jia)举行了(le)选举，几(ji)乎(hu)世界(jie)上一半(ban)的选民都参加了(le)投票。这在选举前引发了(le)大量的关注，以及选举后的活动也引起了(le)许多关注。

除美(mei)国(guo)外，我们(men)还看到了(le)印度、英国(guo)、墨西哥、南非等国(guo)家(jia)的选举。有很多不同的因素在起作用，这些选举的有趣之处还在于，在80%的情况下，现任执(zhi)政者(zhe)不再掌权(quan)，这是全球领导层发生的巨大变化。所以正如你所预料的那样，导致了(le)巨大的波动和交易量。

对于美(mei)国(guo)来讲又是一个(ge)大年，去年科技行业表现依然强劲，主要由人工智能主导，我相信这将(jiang)成为一个(ge)持续的话题。有趣的是，在过去一年中，标普500指数创下了(le)50次新(xin)高(gao)，这种(zhong)情况非常罕(han)见。但与此同时，在选举后的亢奋气氛之后，也有一些回调的日子。我们(men)也看见，道琼斯指数创下了(le)自(zi)1974年以来最长的连续下跌天数。所以这种(zhong)亢奋与回调，实际上是全球普遍(bian)存(cun)在的现象(xiang)。

在亚洲，我认为在去年年初时，大多数外国(guo)投资者(zhe)对日本市场和印度市场最感兴趣。我们(men)在日本市场看到了(le)很大的兴趣以及交易活动，交易量巨大，我们(men)终(zhong)于看到日经指数突破了(le)40000点，这是自(zi)1980年以来未曾见过的。但去年8月出现了(le)波动，单日下跌12.4%，显然对市场造成了(le)巨大的冲击。

在印度，股票市场和期权(quan)市场都有巨大的交易量。在这一年中，一个(ge)显著特点是，可以看到印度NIFTY50指数突破26000点。

然后是中国(guo)市场，对中国(guo)来说，这是梦幻般的一年。我们(men)也看到了(le)中国(guo)香港和内地的市场表现，我们(men)看到H股指数上涨了(le)26%，自(zi)2017年以来首(shou)次超越(yue)标普500指数，巨大的交易量和预期以及情绪的转(zhuan)变。到了(le)九月，很明(ming)显，刺激措施的宣布，我们(men)看到投资者(zhe)的兴趣回升，这也是我们(men)非常兴奋来到这里的原因之一，希望能给我们(men)的全球投资者(zhe)，提供一些对中国(guo)市场未来一年的真(zhen)实见解。

澎湃新(xin)闻：2024年12月美(mei)联储如期宣布再次降息，但暗示未来将(jiang)减缓降息步伐。瑞银(yin)对此的观点是什(shi)么？这将(jiang)如何影响亚太市场？

贺立言：去年12月的会议基调非常强硬，我认为从那时起，我们(men)看到言论中一直(zhi)持续的强硬立场。这同样受到美(mei)国(guo)一些数据的影响，我们(men)在1月初看到了(le)一个(ge)非常令人惊喜的就业数据，失业率低(di)于预期。

对于瑞银(yin)来说，我们(men)预期2025年全年会降息100个(ge)基点，这意味着10年期国(guo)债(zhai)收益率将(jiang)达到3.8%。不过我认为市场预期只有42个(ge)基点左右的降息，因此，瑞银(yin)预计下半(ban)年会有更多的宽松措施。如果真(zhen)是这样，我们(men)现在所看到的情况将(jiang)发生逆转(zhuan)，即美(mei)元极其强劲。我们(men)预计今年晚些时候(hou)美(mei)元会走弱，这将(jiang)有利(li)于亚洲货币，进而有利(li)于亚洲出口商的吸引力。

所以我们(men)希望这对整个(ge)亚洲市场来说，特别是今年下半(ban)年，应该是积极的。话虽如此，我们(men)显然还是希望持续关注关于关税的言论，以及这一问题如何随着时间的发展而变化。

澎湃新(xin)闻：让(rang)我们(men)来聊聊另一个(ge)历史性事件(jian)“特朗普2.0”，你认为这对于市场，特别是对新(xin)兴市场意味着什(shi)么？

贺立言：我认为“特朗普1.0”的剧本和“特朗普2.0”的剧本会完全不同，因为今天的市场和经济与2016年特朗普上一次当选时大不相同。美(mei)国(guo)国(guo)债(zhai)水平也显然比当时高(gao)得多，这意味着长期利(li)率将(jiang)保持在较高(gao)水平，即使利(li)率下降，长期利(li)率也不会以同样的速度下降，所以资金成本会更高(gao)。很明(ming)显，现在的全球经济增长和全球贸易量都明(ming)显低(di)于2016年，风(feng)险溢价(jia)实际上也已经降低(di)，高(gao)收益利(li)差(cha)为248个(ge)基点，而2016年时这个(ge)数字在509左右，动力非常不同。

现在我们(men)需要关注在移民问题上会发生什(shi)么，有很多关于这个(ge)的讨论，还有大量讨论围绕全球关税，关注特朗普打(da)算如何实施以及其方案是否务(wu)实。显然，在关税方面，任何过于激烈的做法都会引发美(mei)国(guo)的高(gao)通胀(zhang)，对美(mei)国(guo)消费者(zhe)来说也将(jiang)非常昂贵，所以我们(men)预计这会有所缓和。

此外，当谈到“特朗普2.0”时，我们(men)在1月份已经体验过，需要分清(qing)他的言论和实际操作之间的区(qu)别。在1月的一天，我们(men)一醒来就看到了(le)头条(tiao)新(xin)闻，特朗普发表关于巴(ba)拿马运河控(kong)制权(quan)的相关言论，甚至可能涉及加拿大和格陵兰(lan)岛，这时需要保持冷静的头脑，理解他所说的一些事情可能并(bing)不实际，可能不会明(ming)确地通过国(guo)会并(bing)付诸(zhu)行动，这意味着你需要很好(hao)地了(le)解事情发展的过程，以及什(shi)么可以做而什(shi)么不可以做。很显然，与券商机构密切合作，有助(zhu)于获(huo)得关于实际情况的好(hao)建议。

这是挑战，也是机遇。我认为要记住，特朗普是一个(ge)商人，所以，尽管我们(men)会预想他的总统任期将(jiang)如何发展，我不认为这会是可预测的，所以我们(men)需要为意想不到的事情做准备(bei)，但那也不一定是消极的。

澎湃新(xin)闻：你认为全球经济和股市还将(jiang)面临哪(na)些挑战和机遇，你最为看好(hao)哪(na)些市场？

贺立言：显然，我们(men)预计2025年的增长将(jiang)会放(fang)缓，因此，我们(men)将(jiang)继续关注通货膨胀(zhang)，以及关税及其影响。谈到增长率，我们(men)预计2025年全球实际GDP将(jiang)在3%左右，美(mei)国(guo)约为2%，欧洲略低(di)于1%。当从瑞银(yin)的角度来看所青(qing)睐的市场时，我们(men)实际在英国(guo)看到了(le)一些增长机会，我们(men)也看好(hao)一些新(xin)兴市场，当然包括(kuo)中国(guo)，还有巴(ba)西和波兰(lan)。

当谈到具(ju)体的行业时，我们(men)看好(hao)增长防御型板块，还有一些软件(jian)板块。在人工智能方面仍然很有建设性，相信这也是我们(men)之后可以讨论的问题。

澎湃新(xin)闻：请(qing)谈一谈对于美(mei)股市场的看法，例如是否关注到一些风(feng)险，比较看好(hao)哪(na)些板块？

贺立言：我们(men)监测市场的泡沫信号，基本上会关注六个(ge)关键指标，当这些指标中的一些出现触发时，表明(ming)市场可能处于泡沫区(qu)域。目(mu)前在这六个(ge)因素中，有一个(ge)因素表示存(cun)在泡沫的可能性在指标附近，所以我们(men)认为，美(mei)国(guo)出现泡沫的可能性实际上在35%左右，也就意味着市场整体估值过高(gao)。在2024年年初的时候(hou)，我们(men)看到估值有所下降，但市盈率在2024年末(mo)仍保持在20%以上，现在下降了(le)一点，而美(mei)国(guo)的10年和20年平均(jun)市盈率都明(ming)显低(di)于这一水平。因此，就增长而言，处于后期阶段，必须密切关注所看到的估值是否合理。

对于这种(zhong)增长中潜在的任何风(feng)险，正如我所说的，我们(men)对来自(zi)人工智能的收入持乐观态度，但如果2025年不能盈利(li)，那么这些股票中的一些绝对被高(gao)估了(le)，我们(men)必须修(xiu)正。所以我认为这一切的重点在于对公司业绩的观察，以及市场如何适应。总体而言，美(mei)国(guo)市场已经得到了(le)相当大的扩(kuo)展，实际上有很多零售活动在一年中的不同时间点发生，我们(men)已经看到了(le)一些热门股票存(cun)在拥(yong)挤交易，公司本身(shen)以及零售利(li)润水平也是危险的。

因此，虽然我们(men)的整体意见是建设性的，对市场仍然非常乐观，但毫无疑问，我们(men)必须密切关注美(mei)国(guo)市场的预警信号。这就是为什(shi)么我们(men)在美(mei)国(guo)投资时，我们(men)看好(hao)增长防御型板块，尤其喜欢那些防御性较高(gao)的选择。我们(men)也看好(hao)金融(rong)股，原因之一是我们(men)对新(xin)政府(fu)的期望，我们(men)确实期待一些管制放(fang)松的政策。我认为在一定程度上，放(fang)松管制是一种(zhong)自(zi)然的趋势，会随着时间的推移而推广到全球，这对整个(ge)金融(rong)行业来说将(jiang)是非常有建设性的。此外显然，金融(rong)行业的工作量最大，在人工智能的采用方面，找到可以从该技术的良好(hao)利(li)用中获(huo)得效率提升。

此外，我们(men)也看好(hao)医(yi)疗设备(bei)行业，我认为很明(ming)显其估值并(bing)不过分，我们(men)正在进入一个(ge)环境，在那里我们(men)看到了(le)重要性和增长潜力，所以它们(men)将(jiang)是我们(men)投资的关键领域，要时刻关注收益。

澎湃新(xin)闻：与人工智能相关的公司股票多年来一直(zhi)推动市场走高(gao)，这种(zhong)趋势能持续吗？为什(shi)么？

贺立言：我认为这两(liang)年来，人工智能已经主导了(le)市场走向，去年也是如此。我们(men)看到几(ji)乎(hu)一半(ban)的收益都来自(zi)与人工智能相关的七大公司，尽管高(gao)估值显示出会有非常高(gao)的回报预期，当谈到人工智能时，瑞银(yin)实际上仍然保持建设性态度。重点是我们(men)希望在今年看到相关收入，此前巨大的资本支出有望被营收抵消，因为实际上，我们(men)终(zhong)于开始看到人工智能的真(zhen)正实际应用，所以预计其中一些公司的收益增幅有望达到25%。

当谈到人工智能时，关键点在于生产力，希望美(mei)国(guo)的生产力可以从目(mu)前1.5%的水平上升至2.5%左右，这最快可能在2028年实现。如果这真(zhen)的发生了(le)，那么很多人工智能股票的价(jia)格实际上是便宜的，而不是过于昂贵的。因此，关注所有这些实际应用显然是值得的。我认为我们(men)正在看到这种(zhong)情况发生，在软件(jian)编程领域有很多活动，带来了(le)更高(gao)的生产力。很明(ming)显在电动汽车和自(zi)动驾(jia)驶汽车方面，实际应用和实际回报发生得更快，可能比预期的要快。

还有一些行业，特别是在金融(rong)领域，人工智能可以提高(gao)效率，这是一个(ge)巨大的应用机会，我们(men)认为这将(jiang)开始发挥作用。瑞银(yin)是全球最大的微软Copilot授权(quan)用户之一，我认为金融(rong)是一个(ge)可以合理应用人工智能的行业，因此，瑞银(yin)认为人工智能很有建设性，对其保持积极态度，但与此同时，如果出现任何阻(zu)碍增长的情况，我们(men)必须密切关注监管，但整体仍然很有建设性。

澎湃新(xin)闻：日本的股市去年也表现非常亮眼，2025年表现会如何？

贺立言：日本市场的交易量回升以及投资者(zhe)对日本的兴趣将(jiang)会持续。不过相对于全球其他市场而言，日本是一个(ge)同等权(quan)重的市场。考虑到市场目(mu)前的估值水平，我们(men)对年底的整体预测更为中性。但这肯定是一个(ge)非常活跃的市场，我们(men)与我们(men)的投资者(zhe)保持密切联系。

澎湃新(xin)闻：你对今年中国(guo)的宏观经济发展有何看法？

贺立言：首(shou)先，我认为中国(guo)市场在2024年重新(xin)吸引了(le)全球的关注，唤醒了(le)每个(ge)人对中国(guo)机遇的认识，此前市场已经沉寂了(le)一段时间。刺激措施出台后，受到了(le)投资者(zhe)积极的反响。我们(men)在股价(jia)表现和成交量中看到了(le)这一点。我们(men)预计整个(ge)2025年对中国(guo)市场都会有持续的兴趣。

预计在3月举行的两(liang)会期间将(jiang)获(huo)得有关增长计划(hua)的更清(qing)晰的轮廓，并(bing)可能获(huo)得有关进一步刺激措施的更多消息。所以，每个(ge)人都非常期待接下来会发生什(shi)么。到目(mu)前为止的措施非常有建设性，在某种(zhong)程度上，房地产市场似乎(hu)已经稳定下来。同时，已经有措施试图提振国(guo)内消费者(zhe)情绪。因此，我们(men)希望有进一步的措施，尤其是在消费者(zhe)信心(xin)方面。特别考虑到中国(guo)市场的低(di)估值水平，这将(jiang)是非常有趣的一年。

澎湃新(xin)闻：去年以来，中国(guo)陆续推出了(le)一揽子增量政策，你认为政策“组合拳”将(jiang)给2025年的中国(guo)经济和中国(guo)资产带来怎样的变化？

贺立言：我认为这是一个(ge)很好(hao)的延续。我们(men)期待更多对股东有利(li)的内容，可能会看到一些行业整合，期待进一步的国(guo)企改革，所有这些都有助(zhu)于增加投资者(zhe)的信心(xin)。当你看中国(guo)国(guo)内的储蓄(xu)时，储蓄(xu)率仍然非常高(gao)。在疫情期间，它一直(zhi)非常高(gao)，以及在疫情之后，仍然保持高(gao)位。我认为，由于国(guo)内同行获(huo)得的实际利(li)率回报如此之高(gao)，他们(men)进入风(feng)险更高(gao)的市场的吸引力就较低(di)了(le)。当然我认为，如果对终(zhong)端消费者(zhe)有足够的刺激，这种(zhong)情况是可以改变的。所以这一切都归结为信心(xin)。

我认为，国(guo)际投资者(zhe)的信心(xin)，国(guo)内的信心(xin)，如果我们(men)开始看到所有这些都发生变化，一些储蓄(xu)很有可能进入市场，而不是继续留在存(cun)款账户上。我们(men)可以从外国(guo)投资者(zhe)那里获(huo)得的资金流入量显然也会非常大。所以，我们(men)正密切关注接下来会发生什(shi)么。我认为已经有好(hao)的迹象(xiang)改变了(le)人们(men)对市场的兴趣，去年发放(fang)股息的公司数量比以往都多，这种(zhong)情况还会继续。去年我们(men)看到了(le)比以往更多的股票回购，希望这种(zhong)情况也能持续下去，所有这些都对股东有利(li)。这就是为什(shi)么我们(men)在中国(guo)召开大型会议的原因，是为了(le)真(zhen)正感受一下国(guo)际投资者(zhe)的情绪以及接下来的发展。

澎湃新(xin)闻：对中国(guo)今年的股票市场怎么看？你更看好(hao)哪(na)些投资主题与板块？

贺立言：我对中国(guo)股市持有谨(jin)慎乐观的态度。同样，从亚洲的角度来看，日本和印度的表现不错(cuo)，非常活跃，回报率也很好(hao)。

直(zhi)到去年9月份，我们(men)才(cai)开始看到整个(ge)市场（对中国(guo)）出现了(le)真(zhen)正的兴趣，这主要体现在其自(zi)身(shen)以及良好(hao)回报上。在交易量上，我认为2024年第四季度是我们(men)所见过的亚太区(qu)最高(gao)交易量。通常情况下，中国(guo)内地及香港市场的交易量占到60%左右，但在去年第四季度，这一比例接近80%。我们(men)在中国(guo)看到了(le)很多交易，因为流动性和波动性，这使它成为一个(ge)非常有吸引力的市场。

但我们(men)现在希望看到的是真(zhen)正的基本面投资。人们(men)实际上是有长远(yuan)眼光的，正如我说的，在估值如此缺乏挑战性的情况下，你看看中国(guo)和美(mei)国(guo)电动汽车公司的相对估值，中国(guo)的电动车公司可能拥(yong)有同样大的销售额，甚至可能有更高(gao)的增长率，但它的交易价(jia)格和美(mei)国(guo)公司的交易价(jia)格差(cha)9倍。所以我认为，市场情绪的转(zhuan)变越(yue)早出现，这种(zhong)转(zhuan)变能够持续更长时间，就越(yue)有可能明(ming)显克服估值差(cha)异，这对中国(guo)市场来说将(jiang)是非常有利(li)的。

需要关注的主要投资主题和行业包括(kuo)软件(jian)、医(yi)疗设备(bei)、输配(pei)电领域的公用事业和调味品。

澎湃新(xin)闻：展望2025年，A股市场和港股市场，你更青(qing)睐哪(na)一个(ge)？

贺立言：那毫无疑问是A股市场。A股市场始终(zhong)具(ju)有巨大的潜力，其广度、流动性和机遇都非常可观。我们(men)在整个(ge)A股市场都有大规模的业务(wu)，特别是帮助(zhu)客户参与互联互通。我从事中国(guo)交易已经很长时间了(le)，在沪港通刚出现的时候(hou)，我还和上海证券交易所一起在美(mei)国(guo)进行过推广。

互联互通机制使得中国(guo)香港以及全球的投资者(zhe)能够更便捷地投资A股。毫无疑问，A股有着最大的上行机会，这里有非常多估值很低(di)但基本面很好(hao)的公司，我认为投资者(zhe)绝对不能忽视这一点。

我们(men)正在努力做的事情的一部分，就是确保投资者(zhe)做好(hao)功课，更好(hao)地了(le)解中国(guo)实际上处于行业领先地位、但估值并(bing)未反映这一点的领域。无论是在光伏行业，还是在其他一些有助(zhu)于解决气候(hou)变化等重要问题的领域，中国(guo)都处于绝对前沿。尽管许多不同的地缘政治因素阻(zu)碍了(le)其中一些公司的发展，但技术实力摆在那里，所以未来仍有大量机会。

澎湃新(xin)闻：根据你之前的观察，目(mu)前全球投资者(zhe)对中国(guo)市场的看法如何？去年“924”行情之后，他们(men)的情绪有什(shi)么变化？

贺立言：正如我所说，整个(ge)（中国(guo)）市场的交易量总体上有所回升，就我们(men)而言，瑞银(yin)的离岸交易业务(wu)也有了(le)一个(ge)非常巨大的增长。

（全球投资者(zhe)）目(mu)前存(cun)在一定程度的怀疑态度，即刺激措施是否能够持续。但在我看来，人们(men)也明(ming)白，对于如此大规模、经过深思(si)熟虑的一揽子刺激措施，不可能一蹴而就。相反，随着时间的推移，会逐(zhu)步分阶段推出。所以我确实认为并(bing)且满怀希望，在3月份我们(men)会听到更多相关消息，因为我担心(xin)如果3月份没(mei)有更多实际行动，投资者(zhe)的兴趣可能会再次减弱。

我认为有很多（全球）投资者(zhe)（对中国(guo)市场）非常感兴趣，他们(men)在做研究、学习(xi)、交易，并(bing)且意识到由于交易量和波动性，这里存(cun)在更大的机会。但我们(men)确实需要看到国(guo)内市场情绪改善，这样才(cai)能让(rang)所有人都真(zhen)正感兴趣。

澎湃新(xin)闻：接下来中国(guo)股票市场还有哪(na)些变量需要投资者(zhe)特别关注？

贺立言：毫无疑问，（中国(guo)的）刺激措施将(jiang)是今年最大的驱动因素。我认为我们(men)都在期待一系列高(gao)质量的措施，包括(kuo)货币刺激和财政刺激等。再次强调，提升消费者(zhe)信心(xin)是关键。如果没(mei)有做到这一点，我会有点担忧。

显然，全球都在关注关税问题及其发展态势，所以这显然也值得关注。同样，这里也存(cun)在气候(hou)因素的影响，对吧？今年年初美(mei)国(guo)发生了(le)严重的火灾，有大量数据表明(ming)自(zi)工业时代以来气温一直(zhi)在上升。所以我认为，我们(men)还需要非常有意识地观察，当发生意外事件(jian)时，这对市场可能意味着什(shi)么，宏观之外的事情也可能会影响全球市场。

澎湃新(xin)闻：在2025年，投资者(zhe)应该如何配(pei)置不同的资产类别，比如股票、房地产、黄金和债(zhai)券呢？

贺立言：瑞银(yin)一直(zhi)建议采取平衡的投资方法。我本人的业务(wu)背景(jing)是股票投资，我最关心(xin)的是确保人们(men)的股票市场投资。