图表1：消费品(pin)补贴政策及规模梳理

注：（1）核心政策举措是对相关政策的概括提炼，具体(ti)政策细节请参考相关政策原文。（2）财政金额包括补贴和减税的金额，为(wei)我们(men)根据公开信息(xi)推算数值。（3）新能源汽车的车购(gou)税减免政策从2014年迄(qi)今持续执行，和促消费、稳增长(chang)政策不(bu)同，表中未做统计资料来源：中国政府网，中金公司研究部

图表2：逐年的消费品(pin)补贴政策及规模（推算值）

注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为(wei)我们(men)根据公开信息(xi)推算数值。（2）新能源汽车的车购(gou)税减免政策从2014年迄(qi)今持续执行，和促消费、稳增长(chang)政策不(bu)同，表中未做统计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表3：消费品(pin)补贴政策财政金额（推算值）

注：（1）财政金额包括补贴和减税的金额，为(wei)我们(men)根据公开信息(xi)推算数值。（2）新能源汽车的车购(gou)税减免政策从2014年迄(qi)今持续执行，和促消费、稳增长(chang)政策不(bu)同，表中未做统计资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

财政补贴效果体(ti)现为(wei)财政乘数，即每增加一个单位的财政补贴支出，可以额外(wai)拉动多少个单位的消费品(pin)销售额。从历史经验看，消费品(pin)补贴政策当期的提振效果较好，但拉长(chang)时间看则会有(you)透(tou)支效应(ying)。为(wei)了定量计算当期乘数和长(chang)期累积(ji)乘数，我们(men)仿照双重差分法（difference-in-differences, DID）的思路，设计了财政乘数的计算框架。我们(men)将零售额分为(wei)政策影(ying)响的品(pin)类（比如汽车类、家电类等）和非政策影(ying)响类，政策影(ying)响的品(pin)类增速比没有(you)政策影(ying)响的品(pin)类增速“多增”的部分，便计算为(wei)补贴政策的影(ying)响。

例(li)如，汽车类零售额增速从2008年的25.3%上升7个百分点(dian)至32.3%，而同期非政策影(ying)响类零售额受国际金融危机冲击(ji)，增速从2008年的25.4%下降11个百分点(dian)至14.4%。汽车类与(yu)非政策影(ying)响类的相对增速抬升了18个百分点(dian)，这部分体(ti)现的就是政策带来的提振。后(hou)续随着政策退出，透(tou)支效应(ying)开始显现，2011年汽车类零售额增速14.6%，比非政策影(ying)响类零售额增速低(di)13.6个百分点(dian)，这比2011-2019年二(er)者复(fu)合增速之差多降了8个百分点(dian)，多降的这部分体(ti)现的就是政策透(tou)支的影(ying)响[1]。

累积(ji)乘数是指从政策开始执行起算，累计拉动的零售额与(yu)累计的财政支出之比，体(ti)现出政策执行迄(qi)今累计的拉动效果。例(li)如第一年财政补贴300亿元，带动额外(wai)消费600亿元，则当期乘数为(wei)2。第二(er)年政策退出，当期财政补贴为(wei)0，透(tou)支效应(ying)导致当期额外(wai)消费是-400亿元。这时候截至第二(er)年的累计财政补贴是300+0=300亿元，带动的累计消费是600-400=200亿元，因此截至第二(er)年该政策的累积(ji)乘数是200/300=0.67。

基于以上测算框架，我们(men)逐年计算了消费品(pin)补贴政策的乘数。需要指出的是，这是一个非常简化的测算框架，并未考虑(lu)现价和不(bu)变价、跨时间的现金流折现等更为(wei)精(jing)细的调整。并且我们(men)主要考察政策对相关品(pin)类零售额的直(zhi)接影(ying)响，未考虑(lu)就业和收入改善、挤占其他消费支出等间接影(ying)响，和宏观经济学意义上的财政乘数会有(you)所不(bu)同。

根据计算结果，我们(men)发现以下几点(dian)特征：

► 财政补贴当期乘数较高，对相关消费拉动强。我们(men)的估算显示，2009年汽车补贴政策财政规模约281亿元，拉动的零售额为(wei)1952亿元，财政乘数达到7.0。同期家电补贴政策乘数亦达到了3.5。这从消费品(pin)销量也能看出来，2009年在政策提振下，乘用车、空调、冰箱(xiang)等销量当月同比增速都(dou)曾达到100%左右(you)。此后(hou)2016年车购(gou)税减半、2024年以旧换新，当期乘数分别为(wei)4.5和2.8，也都(dou)明显大于1。

► 后(hou)续由于透(tou)支效应(ying)的存在，累积(ji)乘数会逐渐(jian)降到1以下。在政策执行期间，累计财政乘数一般会逐步回落。随着政策退出和透(tou)支效应(ying)显现，累计财政支出不(bu)再变化，而累计拉动的零售额会进一步下降，使得累积(ji)乘数加快回落。经验上看，通常在政策开始执行后(hou)的第4年累积(ji)乘数降到1以下。并且无论政策是否(fou)还在执行，这种累积(ji)乘数回落都(dou)会体(ti)现。例(li)如2012年时家电下乡政策还在执行，但我们(men)估算的累积(ji)乘数已(yi)经降至0.8了。

► 政策持续时间的长(chang)短(duan)对长(chang)期乘数似乎也有(you)影(ying)响，政策时间更长(chang)，长(chang)期乘数可能更接近平均消费倾(qing)向。我们(men)观察到，政策执行久(jiu)的话，透(tou)支效应(ying)会在政策执行期间就逐步体(ti)现，政策退出后(hou)不(bu)会有(you)残留的透(tou)支影(ying)响，最终的累积(ji)乘数反而高一些(xie)。而政策执行短(duan)的话，透(tou)支效应(ying)会在政策退出后(hou)迅速显现，累积(ji)乘数可能明显下降。对于这一现象，我们(men)认为(wei)一个可能的解释(shi)是：补贴政策执行时间长(chang)的话，意味着补贴的财政规模更大、消费预期更稳定，这个政策举措就从一个短(duan)期的脉冲刺激转变为(wei)常规的财政补贴，效果上更接近于增加了居民等量的可支配收入，对该品(pin)类消费的拉动乘数逐渐(jian)趋近于平均消费倾(qing)向，而不(bu)会因为(wei)透(tou)支效应(ying)快速回落到更低(di)水平。

图表4：2009年家电政策累计财政乘数

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表5：2009年汽车政策累计财政乘数

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

► 过去几轮消费补贴乘数趋于下降，产品(pin)保有(you)率上升可能影(ying)响政策效果。早年的政策乘数比近年的都(dou)大，汽车、家电都(dou)呈现这一特征。我们(men)认为(wei)，早年汽车家电保有(you)率低(di)、潜在需求大，政策刺激效果更好。而随着居民耐(nai)用品(pin)保有(you)量的逐步饱和，政策更多刺激的是置换需求，弹性(xing)相对小一些(xie)。不(bu)过供给侧的创新可能带来新的增量，比如今年汽车政策乘数比2022年高，除了当时可能受疫(yi)情影(ying)响以外(wai)，供给侧创新带来了电动车渗透(tou)率的快速爬升，也是政策效果更好的一个重要原因。

图表6：汽车保有(you)量和财政乘数

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：家电保有(you)量&乘数

注：由于城镇居民保有(you)量数据在2013年出现跳跃(yue)，为(wei)保持同口径(jing)可比，图中的保有(you)量是农村居民的保有(you)量资料来源：Wind，中金公司研究部

► 汽车补贴的当期财政乘数比家电家居更大，但长(chang)期乘数比家电家居更低(di)，可能商品(pin)单价影(ying)响了消费者行为(wei)。汽车单价和单件补贴额远高于家电家居，因此对居民而言(yan)，买汽车比买家电更“赚”，这能够调动更多的居民在当期购(gou)买汽车，提升当期乘数。但单价贵是“双刃(ren)剑”，汽车耐(nai)用品(pin)属性(xing)更强、居民购(gou)买会更加审慎(shen)，并不(bu)会因为(wei)有(you)补贴政策就轻易多买汽车，当期刺激的汽车消费基本上是从未来几年腾挪过来的，因此长(chang)期来看汽车政策透(tou)支效应(ying)更强。而家电则单价相对便宜，居民更可能因为(wei)补贴政策而额外(wai)多购(gou)买家电，使得家电长(chang)期乘数比汽车高。

图表8：汽车和家电补贴政策乘数对比

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

图表9：汽车和家电补贴政策长(chang)期乘数对比

资料来源：中国政府网，Wind，中金公司研究部

本轮以旧换新政策，我们(men)在2024年11月发布(bu)的研究报告《以旧换新的影(ying)响有(you)多大？》中做过分析。在12月，又有(you)一些(xie)新的变化，不(bu)同品(pin)类以旧换新进度(du)出现分化。其中，汽车以旧换新进度(du)加快，可能消费者在年底政策退出前有(you)“抢(qiang)购(gou)”动机；家电以旧换新进度(du)放缓，可能因为(wei)“双十一”消费旺季已(yi)过。我们(men)根据最新的进度(du)数据推算，2024年以旧换新政策财政补贴规模大约1500亿元，其中四季度(du)超(chao)过1100亿元。

图表10：消费品(pin)以旧换新销售情况（按(an)进度(du)推算值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

图表11：消费品(pin)以旧换新补贴金额（按(an)进度(du)推算值）

资料来源：商务部，中金公司研究部

伴随以旧换新政策的加快落地，以旧换新类商品(pin)零售额增速从6-8月的-5.4%上升至9-11月的6.6%，增速改善12.0个百分点(dian)。而同期非以旧换新类商品(pin)零售额增速下降了0.4个百分点(dian)，对应(ying)的零售额多增2140亿元。9-11月财政补贴金额比6-8月大约增加了758亿元，按(an)此推算，我们(men)估计本轮以旧换新政策的财政乘数可能为(wei)2.8左右(you)。

图表12：社零总额当月同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：财政补贴乘数估算

资料来源：Wind，中金公司研究部

中央经济工作会议定调2025年将加力扩围实施“两新”政策。1月3日，发改委在国新办新闻发布(bu)会上，更为(wei)具体(ti)地介绍了如何加力扩围。包括大幅增加超(chao)长(chang)期特别国债(zhai)资金规模、实施手机等数码产品(pin)购(gou)新补贴、加大家装消费品(pin)换新的支持力度(du)等。对于“两新”政策加力扩围的影(ying)响及展望(wang)，我们(men)在1月3日报告《“扩围”方向已(yi)明，期待“加力”规模——以旧换新政策点(dian)评》中做了讨论。我们(men)预计，2025年有(you)可能会超(chao)过2010年，有(you)望(wang)成为(wei)消费品(pin)补贴强度(du)最大的一年，这将对社零总额形成较为(wei)明显的提振。

风险

宏观政策存在不(bu)确定性(xing)；数据估算可能存在误差。

[1]由于限(xian)额以上零售额存在口径(jing)调整，为(wei)了保证增速同口径(jing)可比，我们(men)会用指定基期的零售额和其他年份的增速来推算其他年份同口径(jing)下的规模。不(bu)同时期推算用的基期不(bu)同，2009-2012年零售额以2012年数值为(wei)基期推算，2015-2017年零售额以2016年数值为(wei)基期推算，2022年零售额以2023年数值为(wei)基期推算。

本文摘自中金公司2025年1月6日已(yi)经发布(bu)的《以旧换新的效果可能如何演变？》

段玉柱 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080521080004

张文朗 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988