图片：中(zhong)慧(hui)生物部分(fen)产品管(guan)线情况。

四价流感病毒亚单位疫苗（慧(hui)尔康(kang)欣®）是中(zhong)慧(hui)生物实现商业化的唯一一款(kuan)产品。该(gai)产品于2023年5月获得国家药监局批准用于3岁及以上人群；针对(dui)6至25月龄的适(shi)应证预(yu)计于2025年获得批准上市；适(shi)用于65岁及以上人群的佐剂型流感疫苗正在开发中(zhong)。

上述疫苗产品已在全国30个省份完成市场准入，有超过1100家区县级疾(ji)控中(zhong)心选用。2023年、2024年前9月，中(zhong)慧(hui)生物分(fen)别生产了120万剂、180万剂四价流感病毒亚单位疫苗，产能利用率分(fen)别为(wei)30.2%、61%。

截至目(mu)前，中(zhong)国已获批上市的流感疫苗共有19种，包括10种三价疫苗、9种四价疫苗；还有16款(kuan)处于临床开发阶段(duan)的流感疫苗，包括4种三价疫苗及12种四价疫苗。四价流感疫苗是我国流感疫苗的主力军(jun)。据中(zhong)检院批签发数(shu)据，2023年四价流感疫苗的市占率已升至75%。

我国首个四价流感疫苗于2018年获批。四价流感疫苗批签发总数(shu)由2019年的970万剂增加至2023年的5560万剂，年复合增长率54.7%。目(mu)前我国流感疫苗总体接种率约3.8%，远低于美国的49.3%。国金证券研报认(ren)为(wei)，“未(wei)来随着国家政策推动、民众接种意识提升，国内流感疫苗市场尚有较大增长空间”。

中(zhong)慧(hui)生物另一核心产品是在研的冻干(gan)人用狂犬病疫苗，计划于2025年第二或第三季度开始三期临床试(shi)验。

中(zhong)国有23种已上市人用狂犬病疫苗，包括2种利用人二倍体细胞(bao)研发的疫苗，另有19种处于临床开发阶段(duan)的在研人用狂犬病疫苗，包括6种利用人二倍体细胞(bao)研发的疫苗。2024年，市场龙头成大生物的狂犬病疫苗签发282批次，占比36%，旗下人二倍体细胞(bao)狂犬病疫苗已进入上市申请阶段(duan)。

中(zhong)慧(hui)生物正在开发的三价流感病毒亚单位疫苗NDA已获国家药监局受理；在研的23价肺炎球菌多糖疫苗计划于2025年第四季度或2026年第一季度开始III期临床试(shi)验；重(zhong)组带状疱疹疫苗计划于2025年第一季度开始I期临床试(shi)验。公司还在开发24价肺炎球菌结合疫苗、mRNA疫苗及重(zhong)组疫苗、mRNA猴痘疫苗、水痘减毒活疫苗及吸附破伤风类毒素疫苗等。

“目(mu)前，我们正在开发的第二类在研疫苗数(shu)量有限，这带来巨大风险。”中(zhong)慧(hui)生物称，依赖于数(shu)量有限的第二类在研疫苗，如果其(qi)中(zhong)任何在研疫苗未(wei)能表(biao)现出(chu)充分(fen)的有效性、安全性，或者未(wei)能获得监管(guan)审批，都(dou)可(ke)能会极大削(xue)弱公司的增长前景。

遭遇(yu)行业“价格战”

近(jin)年来，流感疫苗市场竞争趋于白(bai)热化，已陷入“价格战”。流感疫苗属于二类疫苗，其(qi)销量受到价格极大影(ying)响。2024年，国药集团(tuan)、北京科兴、金迪克（688670.SH）、华兰(lan)疫苗（301207.SZ）等疫苗公司对(dui)旗下四价流感病毒裂解疫苗产品先后大幅降价。

江苏省公共资源交易中(zhong)心去年5月20日发布《关于调(diao)整部分(fen)疫苗供应价格的通知》，国药集团(tuan)旗下长春(chun)所、上海所、武汉(han)所的四价流感病毒裂解疫苗中(zhong)标价从128元/支(zhi)降到88元/支(zhi)。6月4日，北京科兴旗下四价流感病毒裂解疫苗（预(yu)充剂型，0.5mL/支(zhi)）价格从128元/支(zhi)降为(wei)88元/支(zhi)，四价流感病毒裂解疫苗（西林瓶，0.5mL/瓶）价格从108元/瓶降为(wei)78元/瓶。

华兰(lan)疫苗去年6月5日宣布，旗下四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预(yu)充式0.5ml/支(zhi)）下调(diao)至88元/支(zhi)，四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶0.5ml/瓶）下调(diao)至85元/瓶，四价流感病毒裂解疫苗（儿(er)童剂型、预(yu)充式0.25ml/支(zhi)）下调(diao)至128元/支(zhi)。6月12日，金迪克旗下四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、预(yu)充式，0.5mL/支(zhi)）由128元/支(zhi)调(diao)整为(wei)88元/支(zhi)；四价流感病毒裂解疫苗（成人剂型、西林瓶，0.5mL/瓶）由125元/瓶调(diao)整为(wei)85元/瓶。

“价格战”对(dui)各家疫苗公司的业绩(ji)产生巨大冲(chong)击。金迪克预(yu)计2024年营(ying)业收入同比下降33.13%到40.56%，预(yu)计亏损(sun)9000万至1亿元。华兰(lan)疫苗称，因四价流感疫苗产品价格下调(diao)40%以上，预(yu)计2024年归(gui)母净利润同比下滑70.93%至76.74%。

界(jie)面新(xin)闻通过“约苗”平台看到，中(zhong)慧(hui)生物的四价流感亚单位疫苗价格基本在300元/支(zhi)以上，远高于竞品。尽管(guan)称“对(dui)比其(qi)他(ta)流感病毒疫苗，其(qi)四价流感亚单位疫苗主要优势是具有更高的安全性、强(qiang)烈的免疫反应、清晰的商业化和市场拓展战略”，中(zhong)慧(hui)生物仍表(biao)示，针对(dui)疫苗产品的定价可(ke)能会限制市场认(ren)可(ke)度，并导致(zhi)销量减少，对(dui)公司业务及财务业绩(ji)产生不利影(ying)响。

对(dui)于第二类疫苗，公开招标及再招标是进入有关省份市场的准入条(tiao)件。“倘我们的投标价格太高，可(ke)能无法中(zhong)标。即使最终中(zhong)标，倘不止(zhi)一家疫苗制造(zao)商中(zhong)标，而我们的产品价格较高，接种者可(ke)能会选择价格较低的产品。”中(zhong)慧(hui)生物称。

布局海外是中(zhong)慧(hui)生物的新(xin)路径。“我们有意在中(zhong)国以外的司法权区推销部分(fen)在研疫苗。”据介绍，其(qi)四价流感病毒亚单位疫苗已于2024年在澳门取得注册证书(shu)并获得上市许可(ke)，并在菲律宾启动注册程序。2025年、2026年，该(gai)公司计划于泰(tai)国、乌拉圭、印度尼(ni)西亚、加拿大、新(xin)加坡、墨西哥及香港等多个其(qi)他(ta)司法权区提交产品注册申请。

招股书(shu)显示，中(zhong)慧(hui)生物拟将此次港股IPO募资的约52.3%用于核心产品的开发及国内外注册，其(qi)中(zhong)约36.6%将用于四价流感病毒亚单位疫苗的持续研发及海外市场注册。

持续亏损(sun)、现金流收紧

中(zhong)慧(hui)生物全部收入来自四价流感病毒亚单位疫苗。2023年、2024年前9月，公司收入分(fen)别为(wei)5216.8万元、2.17亿元；净亏损(sun)分(fen)别为(wei)4.25亿元、1.68亿元；毛利率分(fen)别为(wei)52.4%、63.1%。

中(zhong)慧(hui)生物估计，2024年收入将比上一年大幅增加，亏损(sun)及全面开支(zhi)总额将显著减少。

高额的研发投入和营(ying)销开支(zhi)使中(zhong)慧(hui)生物陷入持续亏损(sun)。2023年、2024年前9月，公司研发开支(zhi)分(fen)别为(wei)2.83亿元、1.43亿元，占当期收入比例分(fen)别为(wei)542.56%、65.9%；销售开支(zhi)分(fen)别是5543.3万元、1.15亿元，占当期收入比例分(fen)别为(wei)106.26%、53%。

持续亏损(sun)之下，中(zhong)慧(hui)生物的现金流状况不容乐观。2023年、2024年前9月，公司经营(ying)活动所用现金净额分(fen)别是3.06亿元、1.64亿元。截至2024年9月30日，公司总负债13.27亿元，流动负债7.66亿元；期末现金及现金等价物1.15亿元。截至2024年11月30日，公司借(jie)款(kuan)7.45亿元，信贷融资本金合计8.4亿元，其(qi)中(zhong)5.6亿元已提取及2.8亿元可(ke)动用。公司可(ke)支(zhi)付(fu)自文件日期起未(wei)来至少12个月至少125%的成本。

另需关注的是，中(zhong)慧(hui)生物的客户(hu)均(jun)为(wei)区县级疾(ji)控中(zhong)心。由于疾(ji)控中(zhong)心结算付(fu)款(kuan)的内部流程较为(wei)复杂，回(hui)款(kuan)期可(ke)能较长，该(gai)公司通常向疾(ji)控中(zhong)心授予六(liu)个月至九个月的信贷期。2023年、2024年前9月，公司贸易应收款(kuan)项分(fen)别为(wei)7360万元、3.18亿元；其(qi)存货周转天数(shu)也由2023年的155.2天增加至截至2024年前9个月的178.1天。

“从疾(ji)控中(zhong)心收取款(kuan)项出(chu)现延迟，可(ke)能会对(dui)我们正常业务运营(ying)的现金流量及营(ying)运资金状况、支(zhi)付(fu)到期款(kuan)项或满足生产疫苗、进行研发或按(an)计划开展其(qi)他(ta)业务活动的财务需求的能力产生不利影(ying)响，进而对(dui)财务状况及经营(ying)业绩(ji)产生重(zhong)大不利影(ying)响。”中(zhong)慧(hui)生物称，对(dui)其(qi)产品的需求及支(zhi)付(fu)能力可(ke)能会受到疾(ji)控中(zhong)心预(yu)算周期、可(ke)用资金变化及政府采购(gou)政策变化的影(ying)响。

2021年估值已近(jin)42亿元

IPO前，中(zhong)慧(hui)生物由安有才、江苏粜宇（安有才及其(qi)配偶分(fen)别拥有70%及30%权益的公司）及何一鸣组成的一致(zhi)行动人士集团(tuan)共同拥有约35.84%的股份。一致(zhi)行动人士集团(tuan)及员(yuan)工持股平台构成公司的控股股东(dong)集团(tuan)，合共持有约45.55%的股份。

自成立以来，中(zhong)慧(hui)生物主要进行了三次融资累(lei)计募资9.94亿元，投资者包括松禾资本、三花弘道、高特佳投资、文周投资、盈科资本、毅达资本、国海创新(xin)资本、HLC、医药城(cheng)研发投资基金、弘晖基金、华大共赢(ying)等机构。公司最新(xin)一轮融资后的投后估值约41.89亿元。

招股书(shu)显示，相关投资者被授予包括赎回(hui)权、转让限制、随售权、拖售权、反摊(tan)薄权和优先清偿权的特别权利。2025年1月21日，公司与相关投资者再度签署协议，所有特别权利已于向港交所递交上市申请前一日终止(zhi)，但若上市失败将自动恢(hui)复。

2022年3月，中(zhong)慧(hui)生物曾与中(zhong)金公司签署科创板上市辅导协议，于2023年6月提交IPO申请，但9月就主动撤回(hui)。公司称，主要是考虑到港交所生物科技(ji)板块(kuai)的活跃筹资活动、把握国际市场机遇(yu)的未(wei)来战略及科创板上市时间表(biao)的不确定性等因素。